SPAC 引领未来

2020 年，MicroStrategy（现 Strategy）率先将债务与股票置换为比特币。在联合创始人及董事长 Michael Saylor 的带领下，这家最初专注于企业软件的公司，转而将企业金库大量配置为 BTC，成为全球上市企业中持有比特币最多的公司。

五年后，公司依然在卖软件，但业务贡献给整体公司的毛利润比例已持续走低。2024 年， 运营业务带来的毛利润占比降至约 15%，对比 2023 年明显减少。2025 年第 1 季度，该项毛利润又较上一年同期 下降了 10%。截至 2025 年，其他公司复制、改进并简化了 Strategy 的“比特币金库”玩法，推动超过 100 家上市公司持有比特币。

这套模式非常直观：以公司经营状况作为担保发行低息债务，购入比特币，待其升值，再加杠杆买入更多比特币——这是一个自我强化循环，将企业金库转变为高杠杆加密资产基金。待债务到期，则通过增发新股来偿还，虽然会稀释原有股东权益，但随着公司所持比特币价值不断上涨，股价溢价完全弥补了稀释影响。

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大多数效仿 Strategy 的公司，本身拥有常规主营业务，只是想借助比特币的升值性为资产负债表带来上涨预期。

Strategy 曾是一家专注企业级分析和商业智能的平台；Semler Scientific—— 全球第 15 大 上市 BTC 持有机构——本是纯粹的健康科技企业。GameStop 作为最近加入比特币金库俱乐部的新面孔，过去身份是游戏与电子零售商，直到最近才开始配置比特币资产。

但在今天，一批新公司希望只享受比特币上涨带来的红利，而无需真正搭建核心业务——没有客户、没有收入模式、没有运营路径，只有资产负债表上塞满比特币，并借助金融捷径直通资本市场。特殊目的收购公司（SPAC）由此成为新入口。

这些比特币金库 SPAC，例如 ReserveOne、由 Anthony Pompliano 领衔的 ProCap，或 Tether、Cantor Fitzgerald、软银投资的 Twenty One Capital，均采用了极简模式：筹集数亿美元，集中购入比特币，让公众投资者以一只股票代码追踪全部资产。这就是全部业务。

这些新玩家与 Strategy 的路径正好相反：先囤币，后谈业务。其运作方式更类似于对冲基金，而非传统企业。

即便如此，仍有大量公司争相选择 SPAC 路线。原因何在？

SPAC 本质是提前融资的“空壳公司”，先向投资者（多是少数私募）募资，上市后再与某家私营企业合并，通常被认为是 IPO 的捷径。在加密市场中，它更成为让“重仓比特币”的实体快速上市的工具，以便在市场情绪或监管环境发生变化前完成上市。速度成为核心竞争力。

但这种“时间优势”其实常常是表象。虽然 SPAC 标榜 4–6 个月上市，远快于 IPO 的 12–18 个月，但现实中加密企业往往面临更长的监管审查。例如 Circle 就曾试图通过 SPAC 上市，结果失败，转用传统 IPO 才成功挂牌。

尽管如此，SPAC 仍有诸多优势。

它帮助企业讲出更大胆故事——比如“年底持有 10 亿美元比特币”——而无需像传统 IPO 那样立刻接受严格审核。公司可以引入 Jane Street、Galaxy 等头部机构的 PIPE（私募投资于公开股权）投资，一开始就锁定估值，并包装于符合 SEC 合规要求的外壳中，同时还规避了“投资基金”标签的监管束缚。

SPAC 模式让公司更容易向内部和外部投资人阐述战略——因为，归根结底，除了比特币，几乎别无内容可谈。

Meta、微软等巨头考虑将比特币纳入金库时，曾遭遇 大量否决。

@SEC

对公众投资者而言，SPAC 就像一种比特币纯正敞口的工具，无须直接涉足加密资产，类似于买入黄金 ETF。

然而，SPAC 在吸引零售投资者方面的表现仍弱于 ETF 等主流渠道。2025 年的机构投资者数字资产调研显示，60% 的投资者更愿意通过注册载体如 ETF 间接接触加密资产。

不过，“杠杆”带来的吸引力，确保市场需求依然存在。

Strategy 买入比特币后，并未止步于单次购入，而是持续发行可转债，后续极大可能以增发股份方式偿付。此策略令原本的商业智能平台变为比特币加速器，其股价涨幅一度跑赢比特币本身。这一打法至今仍让投资者念念不忘。通过 SPAC 上市的比特币公司同样可复制这一轮动：先买 BTC，再发债或增发股份，继续买入，如此循环。

当新 BTC 公司宣布获得 10 亿美元 PIPE 机构支持时，就是在传递信用背书。看看 Twenty One Capital，背后有 Cantor Fitzgerald、Tether、软银等巨头支持，其市场公信力显著提升。

SPAC 让创始人在业务尚未成形时就能获得早期机构认可和市场关注，获得资金与市场关注，相较于已有业务的上市公司，所面临的阻力要小得多。

对许多创始人而言，SPAC 带来最大价值是灵活度。不同于 IPO 那种披露节点和价格锚定极为僵化的流程，SPAC 可以自如掌控故事主线、业绩预期和估值谈判，既能保留更多股权，也能避免传统 VC-IPO 路径中的限制。

SPAC 的“包装属性”也是吸引力关键。上市股票为市场通用语言，对冲基金可交易，可纳入散户账户，ETF 也能追踪，实现加密原生创新与传统市场基础设施的无缝衔接。对很多投资者而言，包装本身往往比底层机制更重要——能够像股票一样买卖并纳入资产组合，便具备了被市场接受的基本条件。

营收之问

SPAC 如果能无主营业务直接挂牌上市，那它到底是怎么运营的？钱从哪里赚？

SPAC 同样可以灵活定制结构。比如，公司可筹 5 亿美元，3 亿投入 BTC，剩余资金探索收益策略、开发金融产品、或直接收购可带来营收的加密企业。这种“混合玩法”在 ETF 等更为刚性的模式下难以实现。

Twenty One Capital 正在尝试结构化金库管理。目前持有超过 30,000 枚 BTC 储备，并用部分资金参与低风险链上收益策略。公司通过与 Cantor Fitzgerald 赞助的 SPAC 合并，募集到超 5.85 亿美元 PIPE 和可转债资金用于购入比特币。其未来规划包括打造比特币原生借贷、资本市场工具，以及推出专注比特币的媒体和倡导内容。

Bitcoin Magazine 创始人 David Bailey 创立的 Nakamoto Holdings 采取截然不同但目标相似的路径。公司与上市的医疗企业 KindlyMD 合并推行比特币金库战略，交易包含 5.1 亿美元 PIPE 和 2 亿美元可转债，是迄今最大加密行业资本募集案例之一。其目标是把比特币“证券化”成可在主流交易所流通的股权、债权及混合型工具。

Pompliano 的 ProCap Financial 则以 BTC 金库为基底，开发加密借贷、质押基础设施等金融服务，并为机构提供比特币收益相关产品。

ReserveOne 路径更加多元。虽以比特币为中心，但也计划配置以太坊、Solana 等多种资产，并通过机构级质押、衍生品、场外借贷等多种方式参与市场。

Galaxy、Kraken 等头部机构加持下，ReserveOne 正致力于成为“加密原生版黑石”，兼顾被动持仓与主动收益管理。其营收理论基础来自借贷手续费、质押收益，以及在多种加密资产之间进行期限结构管理。

即便这些公司已摸索出可持续营收模式，“上市公司”身份仍带来合规和运营层面的不小难题。

并购后实际运营更凸显可持续营收模式的重要性。金库管理、托管、合规与审计等工作变得极其关键，尤其是在唯一产品仍属高波动、发展初期的加密资产背景下。与 ETF 发行商不同，很多 SPAC 项目基本从零搭建，托管多为外包，内部控制薄弱，潜在风险常常在不经意间迅速蔓延。

治理结构同样隐含巨大风险。许多 SPAC 发起人持有超额表决权、关键董事席位和流动性窗口，但缺乏加密行业经验。BTC 下跌或监管收紧时，必须有行业专家操盘。在牛市时问题不易显现，熊市时则暴露无遗。

那么，普通投资者该怎么选？

部分人会被那种“赌一把”的可能性吸引——比特币 SPAC 或许能重演 Strategy 的行情，但这同样伴随着层层风险：股权稀释、市场波动、赎回难题，以及经验尚浅的管理团队。也有投资者更偏好机制清晰的比特币现货 ETF，或直接自持 BTC。

因为买入 SPAC 持有的比特币股票，实际上只是买了“别人帮你买比特币”的承诺，最终能否兑现全凭对方表现。这种希望是有成本的——而在牛市期间，很多人可能愿意为此埋单。

但在投资前，应充分了解所购资产的性质及数量。

本期深度话题就到这里，下周见。

敬请期待，

Prathik

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