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如果購買更多 Bitcoin 實際上會讓 Bitcoin 金庫公司對其股東的吸引力降低，會怎樣？
聽起來很矛盾，但 K33 Research 最新對 Strategy 的分析正好提出了這個問題。
@Strategy 持有 848,250 BTC。
但 K33 模擬了一種替代資本結構：如果 Strategy 沒有積極擴大其 STRC 優先股計畫，將持有 843,303 BTC。
這只相差 4,947 BTC。
然而，STRC 在 2026 年上半年籌集了約 75 億美元，並協助為近 100,000 BTC 提供融資。
那麼，優勢消失在哪裡？
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⬢ 購買 Bitcoin 的成本
STRC 讓 Strategy 無須立即稀釋 MSTR 普通股股東的持股，就能籌集資金。
聽起來很有吸引力。
但與普通股不同，STRC 伴隨著持續性的股息義務。
K33 估計，其擴張每年增加約 $725M 的優先股股息。
以每枚 BTC 83,000 美元計算：
- 增量 BTC 優勢：4,947 BTC
- 每年增量股息成本：相當於 8,735 BTC
- 該成本追平優勢所需時間：6.8 個月
這並不代表 Strategy 在七個月後會失去這些 BTC。
這代表在該期間內，增量融資費用在經濟效益上相當於模擬出的 BTC 優勢。
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⬢ 為何反事實情境很重要
K33 並不是單純移除 STRC 融資，再扣

Jupiter Lend 的存款剛達到 24.1 億美元。
大約在同一時間，Kamino 推出了一項借貸產品，以 5.3% 的利率提供固定利率借款。
兩個 Solana 協議、兩項發展，但我認為更有用的比較，是看每項發展告訴我們什麼關於借貸市場的資訊。
Jupiter 正在吸引流動性。
Kamino 則為借款人提供更多使用這些流動性的方式。
而這兩者不一定是同一種業務。
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@JupiterExchange 於 9 月 22 日宣布新的存款紀錄，Jupiter Lend 達到 24.1 億美元。
DeFiLlama 的另一項數據顯示，活躍貸款約為 9.3 億美元。
這些數字來自不同的觀測時間，因此我不會用它們計算精確的利用率。但它們說明了借貸排行榜往往隱藏的一件事。
存款告訴你一個協議能吸引多少資本。
貸款則告訴你借款人實際投入使用了多少資本。
$1M 存款增加可用流動性。它不會自動創造更多 $1M 借貸需求、利息收入或協議收入。
Jupiter 已證明自己能夠大規模吸引資本。
借貸經濟效益取決於這些資本到位後會發生什麼。
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@KaminoFinance 正從另一個角度切入市場。
其新的 Fixed Rate Multiply 金庫由 Figure 和 HastraFi 共同開發，提供以 AUTO/wYLDS 策略作為抵押、期限 30 天且

超過$30B 的資產已透過 NEAR Intents 進行兌換。
僅最近一週就貢獻了 14.1 億美元。
以下是詳細拆解：
- 累計：305 億美元
- 過去 30 天：43.7 億美元
- 過去七天：14.1 億美元
因此，約有三分之一的月交易量在短短一週內完成。
這相當於每天約$201M ，相比之下，前 23 天合計為$129M 。
@NEARProtocol常因其 AI 故事而受到熱議。與此同時，其兌換基礎設施正創下這樣的數據。
不過，這並未告訴我們有多少兌換來自 AI 代理。但老實說，$30B 的累計交易量不需要 AI 標籤，也值得受到關注。
我喜歡這裡有一項可以透過實際使用情況來評估的產品。而目前，使用量正在上升。

預測市場開始看起來相當擁擠。
流動性並非如此。
NFL 開幕週末期間，預測市場的交易量創下 58.3 億美元的紀錄。
@Kalshi 單獨就占了其中的 48.9 億美元。
這約占總額的 84%。
與此同時，@Polymarket 週日的交易量約為 $404M 。
有趣的是，這與競爭格局看起來大不相同。
目前約有 16 個預測市場平台正在爭奪使用者。
Kalshi。
Polymarket。
DraftKings。
FanDuel。
Robinhood。
Coinbase。
Underdog。
以及許多規模較小的競爭者。
他們在廣告、註冊獎金、名人和促銷活動上投入大量資金，以吸引相同的使用者。
從外部看，這像是一個日益分散的市場。
但實際交易活動仍高度集中。
而這一點很重要，因為預測市場具有流動性飛輪效應。
更高的交易量通常意味著：
- 更好的流動性
- 更緊密的價差
- 更好的執行
- 更有用的價格
- 讓交易者留下來的更充分理由
進而吸引更多流動性。
因此，推出另一個預測市場如今已不再是真正困難的部分。
真正困難的是讓足夠多的交易者在同一時間進入相同的市場。
NFL 週末讓這一點變得非常明顯。
可供交易事件合約的地方可能比以往任何時候都多。
但現在，仍有大量資金選擇同一個地方。

ETH 的機構資金流向，光看 ETF 資金流入已變得越來越難以判讀。
Bitmine 現在持有 590 萬 ETH，約占總供應量的 4.9%。
再納入：
• 公司金庫
• 現貨 ETF
• 交易所餘額
• 質押 ETH
所有權格局正變得高度集中。
但所有權不等於流通量。
大量 ETH 存放在金庫、ETF 或質押合約中，並不會產生與 ETH 存放在交易所中相同的邊際壓力。
隨著機構累積規模擴大，這項區別變得越來越重要。
真正的變數不是機構持有多少 ETH。
而是實際有多少 ETH 可供交易。

高 DEX 交易量在資訊圖表上看起來很 impressive，直到你問了一個更重要的問題：這些活動中究竟有多少最終轉化為協議收入？
Uniswap、Aerodrome、Raydium 和 PancakeSwap 經常按交易活動排名於最大的 DEX 之列，但單看交易量，幾乎無法得知協議或其代幣持有者保留了多少經濟價值。
更好的分析框架是將以下項目分開：
– 交易量：發生了多少交易
– 費用：交易者支付了多少
– 收入：協議實際保留了多少
– LP 經濟效益：扣除逆向選擇和其他成本後還剩多少
最後一點經常被忽略。
在 Uniswap v3 等 AMM 上，當鏈上價格與外部市場出現偏離時，套利者會持續與流動性池進行交易。LVR 捕捉了相較於持續再平衡投資組合，LP 因此承擔的成本。研究發現，在許多大型 Uniswap 流動性池中，套利損失可能超過 LP 費用。
因此，經濟循環並不只是「更多交易量 = 更多價值」。
交易者帶來交易量。套利者從過時價格中攫取價值。LP 承擔逆向選擇成本。只有當協議的費用結構保留足夠收入時，協議才能捕捉有意義的價值。
這正是 DEX 代幣需要受到審視的地方。
一個處理數十億交易量、卻只保留一小部分費用，且 LP 經濟效益疲弱的協議，可能擁有令人印象深刻的使用量指標，卻未必能實現同樣令人印象深刻的價值累積。
下一批 DEX 贏家不一定會是交易量最大的那些。
他們

➥ Bitcoin 整週都處於 $60K - $64K 區間，賣方耗竭程度更創下歷史低點，這就是當時的格局。
向 $70K 的移動就是確認訊號。
賣方的庫存耗盡了。價格找到了阻力最小的上行路徑。這類走勢通常就是如此解決的。
我比較不確定的是接下來會發生什麼。
– 調整後賣方風險比率為 20.23%
– 淨實現損益 7 天 SMA 飆升
– 現貨淨流量在 30 天內為正，達 $556M ，且僅過去 24 小時就有 $233M 。
獲利持有者正以加速的速度在這波上漲中賣出。
這本身不一定偏空。但這意味著，只有當需求足夠深厚、能吸收即將進入市場的供給時，這波走勢才會延續。
Regime Score 突破 60%，使短期判讀維持看漲。
隨著獲利了結加劇，這份信念能否維持，完全取決於誰正挺身而出、站在買方。
目前動能暫時獲得有利解讀。
但數據尚未給出明確的全面通行訊號。

比特幣的價格與比特幣的參與度講述了兩個不同的故事。
價格表現相當不錯。
但活動沒有。
幾個數據亮點特別明顯：
• 現貨交易量處於自 2019 年以來的最低水準
• 現貨 ETF 需求仍偏弱
• 交易所資金流入流出持續降溫
• 期貨基差自 2 月以來一直低於美國 2 年期公債殖利率
這正是一種市場沒有崩潰瓦解的時期。
它只是沒有吸引到同等規模的資金或交易活動。
因此，這是一個展現出抗跌韌性的市場，但目前還沒有全面重新投入。
這種落差值得持續追蹤，因為可持續的擴張通常會讓價格與參與度一起走高，而不只是其中一項。

長時間持有永續合約多頭部位的交易者，常會看到資金費用不斷累積，即使交易本身是正確的。
因此，@grvt_io 的 Stable Funding 特別出眾。更可預測的資金費用讓你更容易自信地持有並管理部位。
同時，GRVT Earn 讓你閒置的餘額持續產生收益，讓資本不至於空置未用。
一部分用來交易，其餘部分用來賺取，且無需在不同平台之間移動資金。

2026 年第 1 季至第 2 季。單一季度。
➤ 預測市場交易量：1,138 億美元，增長 48.7%
➤ 前 10 大 CEX 現貨交易量：1.95 兆美元，下降 27.9%
該季度，加密貨幣領域的其他部分皆出現收縮。
永續合約期貨下跌 10%。
穩定幣下跌 1.6%，自 2023 年以來首次下滑。
預測市場則走向相反方向。
這只是一次季度級的背離，尚非趨勢。
這麼早就稱其為「反循環」是個主張，而非結論。
測試很簡單。
再過兩個季度還能維持，還是等現貨交易量一回升就立刻崩塌？
如果在現貨反彈期間，預測市場交易量持續攀升，那才是真正的訊號。
在此之前，這只是穿著論點的一個數據點。