#美股财报季 #Gate股票畅聊季 #MELI 營收成長 45%，利潤率卻持續下滑：MercadoLibre 是否為了擴張付出太高代價？

強勁成長故事中的一個令人不安的數字

MercadoLibre 在營收方面再度交出亮眼的一季成績，但市場關注的卻是較不樂觀的部分：獲利能力。第三季淨營收與財務收入達 107.5 億美元，年增 45%。總支付量攀升 53% 至 1090 億美元，商品交易總額則增加 38%，達約 230 億美元。

這些數字證實，拉丁美洲的電子商務與數位支付市場仍在快速擴張。然而，根據所提供的 Gate 市場數據，公布業績後 MELI 股價承壓，盤後交易一度下跌超過 7%，觸及約 1,555 美元。

原因在於成長與獲利之間的落差。調整後每股盈餘為 8.83 美元，低於市場共識預估的 9.34 美元。營業利益為 6.76 億美元，營業利潤率則降至 6.3%，低於前一季的 7.0%。營收快速成長，但投資人想知道，公司為了達成這樣的成長犧牲了多少獲利。

免運：長期優勢，短期成本

造成利潤率承壓的主要因素之一，是 MercadoLibre 調降免運門檻的決策。這項策略鼓勵消費者更頻繁地購買、提升顧客留存率，也讓較小額的訂單更具吸引力。然而，訂單增加也代表配送次數增加，物流支出提高。

已有跡象顯示，這項投資開始奏效。自 2025 年第一季以來，淨運費占 GMV 的比重已下降約 200 個基點。在巴西，排除匯率影響後的每件配送成本年減 5%，較調整門檻前的水準低 14%。更重要的是，9 月時，金額介於 19 至 79 巴西雷亞爾的免運訂單首次帶來正向的變動貢獻。

這是項重要進展。這顯示該策略並非不計代價地追求交易量。但目前的改善幅度仍不足以避免整體利潤率收縮。

旺季營收尚未入帳，履約支出已先行認列

另一個壓力點是公司的物流擴張。MercadoLibre 在季增近 20% 擴大履約網絡，以迎接季節性需求高峰。新增設施、較高的能源消耗及臨時人力帶來第三季支出，而旺季銷售的完整效益預計要到第四季才會顯現。

管理層預期，與這些產能相關的成本僅會在下一季部分回落。這表示投資人不應假設利潤率會立即回到先前水準。

關鍵問題在於，這些支出能否帶來足夠的額外訂單量與營運效率，足以證明前期成本合理。如果擴大的網絡能提升配送速度，並隨時間降低單位經濟成本，那麼當前壓力可能只是暫時的。如果利用率持續偏低，這項投資可能成為更長期的負擔。

物流以外的警訊

運送與履約並非全部問題。廣告營收成長從前一季的 73% 放緩至 58%。金融科技月活躍用戶增加 29%，但信貸組合成長從 75% 放緩至 62%。

這些數字值得關注，因為廣告與金融服務能為獲利能力帶來實質貢獻。這些領域擴張放緩，再加上巴西融資成本提高，以及對風險較高借款人採取更謹慎的放款策略，可能讓利潤率復甦更加困難。

仍有證據顯示顧客參與度強勁。巴西電子商務 GMV 在排除匯率影響後成長 36%，每位買家購買的商品數則增加 16%。聯盟行銷訂單量上升 240%，會員數突破 1200 萬。信用卡發卡量創下新高，而逾期 15 至 90 天的不良貸款比率維持在 7.0% 不變。

挑戰在於，如何將更活躍的顧客轉化為永續獲利，而非持續仰賴投資來維持成長。

多頭論點與空頭論點

看多論點認為，MercadoLibre 正刻意提前投資以因應需求。降低免運門檻可提高購買頻率，聯盟行銷可吸引新顧客，而更大的履約網絡則能強化其競爭地位。如果這些投資能在未來幾季提升效率，目前的利潤率可能代表投資週期的谷底，而非永久性下滑。

看空論點則認為，競爭可能使利潤率無法回升。Nubank 正在爭取數位錢包用戶與金融服務關係，而免運正日益成為業界普遍期待，而非獨特優勢。如果顧客要求更多優惠，賣家也抵制平台費用，整個產業的獲利水準可能會降至更低。

根據所提供的數據，MELI 過去 12 個月本益比高於 47 倍，這讓上述問題更加重要。高估值要求投資人相信，今天的支出能在明天帶來更強勁的獲利。如果改善所需時間比預期更長，即使營收持續成長，股價仍可能承壓。

分析師目標價真正透露的訊息

所提供的分析師摘要顯示，26 位分析師中，多數維持買進評等，平均目標價約為 2,272 美元。然而，目標價介於 1,750 至 2,800 美元，凸顯各界對利潤率正常化速度存在相當大的分歧。

爭論的重點並非 MercadoLibre 能否持續成長，而是這些成長最終有多少能轉化為股東可享有的營業利益。

我的展望：關注接下來兩季，而不只是營收成長

我仍看好 MELI 在拉丁美洲商業與金融科技領域的長期地位，但不會把強勁營收成長視為自動買進的訊號。接下來兩季應可顯示，履約投資是否開始帶來營運槓桿效益、運送經濟效益是否持續改善，以及廣告與信貸業務是否重拾動能。

最重要的確認訊號，是營業利潤率趨於穩定或回升，同時 GMV 與 TPV 持續成長。如果營收成長維持在 40% 以上，但利潤率繼續下滑，市場可能會持續降低對這檔股票的品質評價。

對我來說，核心問題很簡單：6.3% 是暫時性投資週期的底部，還是結構性利潤率下滑的開端？

MercadoLibre 並未失去成長引擎。但估值的下一階段，取決於它能否證明成長可以轉化為更高獲利。

#WCTCS9