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#BrentTops$106USTalksStall
石油和黃金目前都在對同一個地緣政治衝擊做出反應，但它們講述的卻是完全不同的故事。
這正是這個市場如此有趣的地方。
布蘭特原油重返 100 美元以上，今日 12 月布蘭特原油約在 101 美元附近，而黃金在 9 月經歷重大修正後，目前交易價格約為 4,160–4,180 美元。乍看之下，你可能會預期這兩種資產會同步上漲，因為地緣政治不確定性通常會帶來對大宗商品和避險資產的需求。
但目前的市場並沒有那麼簡單。
石油面臨的是實體供應問題。
黃金面臨的是貨幣政策問題。
而這個差異很重要。
最新有關荷莫茲海峽的發展，使地緣政治溢價持續存在於原油價格之中。伊朗已收到美國對其有關停火及重新開放海峽提案的回應，而卡達及其他調解方仍持續嘗試維持外交管道暢通。與此同時，最新報導顯示，談判仍卡在重大條件及執行方式上。
因此，市場無法簡單地將此定價為「和平即將到來」或「戰爭正在惡化」。
外交途徑仍然存在。
但實際的航運和供應風險也仍然存在。
這種不確定性使原油價格維持高位。
我認為更重要的是，實際石油流量一直在恢復。
9 月經由荷莫茲海峽的原油出口量達到約每日 1,650 萬桶，遠高於衝突早期的水準。生產商也透過使用替代管線及其他航運安排來適應局勢。沙烏地阿拉伯已恢復額外的出口活動，而 Goldman Sachs 估計，海灣地區出口量已恢復至約每日 2,300 萬桶。
通常，實體供應恢復應該會減輕原油的部分壓力。
但布蘭特原油仍在 100 美元附近。
這告訴我，市場定價的不只是今天的石油供應量。
市場正在反映供應恢復可能再次中斷的可能性。
這個故事還有另一個層面。
美國政府已透過交換計畫，提供最多 4,000 萬桶戰略石油儲備，並預定於今年稍晚交付。在實體市場已經試圖復甦之際，這又增加了另一個供應來源。
因此，石油目前正受到兩股相反力量的拉扯：
供應恢復與持續的地緣政治風險之間的拉鋸。
如果荷莫茲海峽變得真正更加安全，且出口流量持續恢復正常，部分地緣政治溢價可能會非常迅速地消失。
但如果航運中斷再次出現，市場可能會立即重新反映更加緊張的實體供需平衡。
這就是為什麼我比起新聞標題，更密切關注實際流量。
黃金則是完全不同的故事。
今日現貨黃金約為每盎司 4,159 美元，而 12 月期貨約為 4,189 美元。黃金在 9 月期間已下跌超過 6%，而截至目前的復甦相對謹慎。
這也是債券市場變得極為重要的地方。
今日美國 10 年期國債殖利率升至約 5.34%，為二十多年來的最高水準。30 年期殖利率近期達到約 5.62%，是自 2002 年以來未見的水準。
這對黃金構成重大阻力。
黃金不會支付利息。
當國債殖利率升至如此高的水準時，投資人持有不產生固定收益資產的機會成本就會高得多。
同時，高昂的石油價格又造成另一個問題。
較高的能源價格可能使通膨壓力持續存在。
即使經濟成長開始放緩，這也可能使聯準會對降息更加謹慎。
因此，黃金正受到兩個方向的拉扯。
地緣政治不確定性支撐對黃金的需求。
但較高的殖利率和更強勢的美元，使黃金更難重新獲得動能。
今日的通膨數據帶來了一些緩解。美國通膨低於預期，降低了市場對 10 月升息的即時預期。路透社報導稱，數據公布後，市場對 10 月升息的機率大幅下降，而投資人目前正將注意力轉向週五的美國就業報告。
這是我會非常密切關注的市場部分。
因為黃金不一定需要另一輪地緣政治升級才能上漲。
它可能只需要國債市場停止對它不利的走勢。
如果經濟數據轉弱、升息預期下降，且長期殖利率終於開始回落，黃金可能找到復甦空間。
但如果石油價格維持高位、通膨預期持續具有黏性，且長期國債殖利率維持在這些極端水準附近，即使地緣政治不確定性仍然高企，黃金也可能繼續陷入困境。
這就是為什麼我不再把黃金視為一種簡單的「戰爭交易」。
更大的問題在於通膨、國債殖利率、美元與貨幣政策之間的關係。
對石油而言，我的關注點不同。
我關注的是荷莫茲海峽、出口流量、煉油廠中斷以及實體供應。
而且有一個重要細節，新聞標題中的布蘭特原油價格並未完全呈現。
原油市場已恢復相當大一部分實體流量，但精煉產品供應仍受到更嚴重的干擾。該地區的柴油運輸量仍遠低於戰前水準，而中國也已暫停向大多數目的地出口燃料，為全球精煉產品市場增添另一層壓力。
即使原油生產本身持續恢復，這仍可能使能源價格維持波動。
因此，我目前看到的是兩場同時發生的不同戰鬥。
石油：地緣政治風險與實體供應恢復之間的拉鋸。
黃金：避險需求與高殖利率帶來的現實機會成本上升之間的拉鋸。
這種區分對交易者很重要。
如果荷莫茲海峽風險下降，而出口持續恢復，布蘭特原油可能失去其地緣政治溢價。
如果國債殖利率終於反轉下行，黃金可能重新獲得動能。
而如果兩者同時發生，這兩個市場之間的關係可能會非常迅速地改變。
目前，我不會僅僅因為新聞標題看起來極端，就追逐任一方的走勢。
我想看到數據中的確認訊號。
對石油而言，這意味著觀察實體出口是否持續恢復。
對黃金而言，這意味著觀察國債殖利率是否終於達到一個下一個重大走勢將會下行的水準。
新聞標題仍然是地緣政治。
但在新聞標題之下，石油交易的是實體供需平衡，而黃金交易的是債券市場。
我認為這是今日市場中最重要的部分。
最新的美伊事態發展尤其重要，因為談判並未完全消失。卡達仍在扮演調解者的角色，而伊朗已收到美國對其為緩解緊張局勢、最終恢復荷莫茲海峽正常通行所提出的七天方案之回應。如今的分歧部分在於這些措施將以什麼順序、在什麼條件下實施。因此，我不認為市場可以將其視為簡單的「談判失敗，因此油價上漲」情況。外交管道仍然存在，但圍繞荷莫茲海峽的不確定性也足以讓原油維持地緣政治溢價。
今天石油市場更有趣的地方在於，供應也正在恢復。沙烏地阿拉伯已恢復部分石油裝載，Goldman Sachs 估計海灣地區出口量已恢復至每日超過 2300 萬桶。即使談判仍充滿不確定性，這種復甦仍阻止市場反映最糟糕的供應情境。除此之外，美國政府正從戰略石油儲備提供最多 4000 萬桶，預計將於今年稍晚交付。因此，目前油價正受到兩股力量拉鋸：一方面是真實存在的地緣政治風險溢價，另一方面則是流量恢復與政府干預帶來的額外供應。
這就是為什麼我不認為下一波油價走勢只會由標題價格決定。如果談判為重新開放荷莫茲海峽並降低航運周邊軍事風險帶來可信的途徑，地緣政治溢價可能迅速消退。如果談判破裂，海上運輸中斷再次加劇，市場可能立即開始反映更緊張的供應情況。重要的是，實體石油市場已經顯示出復甦跡象，因此下一波走勢可能高度取決於這種復甦是否持續，或是否受到干擾。
黃金則在訴說另一個故事。XAU/USD 目前約為 $4,180–4,200，此前在 9 月 28 日跌至約 $4,111，之後有所回升。這波反彈很重要，但黃金仍遠低於 9 月約 $4,375–4,380 的高點。因此，市場並未將地緣政治不確定性視為自動追高黃金的理由。
原因在於債券市場。30 年期美國國債殖利率近期達到約 5.62%，為 2002 年以來最高水準，而 10 年期殖利率也仍處於數十年高點附近。高長期殖利率提高了持有黃金這類無收益資產的機會成本。與此同時，高企的油價也帶來另一個問題，因為持續的能源通膨可能使投資人質疑聯準會能多快放寬政策。這種組合解釋了為什麼即使地緣政治不確定性仍處於高位，黃金依然表現艱難。
但今天出現了一項重要變化。紐約聯邦儲備銀行總裁 John Williams 的最新言論，降低了市場對再次升息的部分短期預期；在國債殖利率與美元走弱時，黃金有時也出現正面反應。這意味著，XAU/USD 下一個主要驅動因素可能不會是另一則地緣政治頭條，而可能是最新通膨與勞動市場數據公布後，美國殖利率的走向。
對我而言，市場目前正處於兩種情境之間。如果油價維持高位、國債殖利率停留在這些多年高點附近，且通膨預期仍然黏著，黃金可能繼續難以收復 9 月高點。但如果美國經濟數據轉弱、升息預期消退，且長期殖利率終於開始下降，即使中東局勢沒有重大升級，黃金也可能重新獲得動能。
因此，我不再只是將黃金視為「戰爭交易」。更重要的問題是，債券市場最終是否會給黃金喘息的空間。
對石油而言，我正在關注荷莫茲海峽與實際出口流量。對黃金而言，我正在關注國債殖利率與聯準會預期。
石油受到地緣政治風險與供應復甦之間的角力所驅動。黃金則受到避險需求與持有無收益資產成本之間的角力所驅動。在其中一股力量明確勝出之前，我預期兩個市場都將持續對頭條消息極為敏感，並可能迅速反轉。
$XAUUSD
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