根據國際金融協會最新發布的《全球債務監測報告》，全球債務在 2026 年上半年達到創紀錄的 365.5 萬億美元。這一數字在六個月內增加逾 10 萬億美元，約相當於全球 GDP 的 311%。IIF 的警告十分直接：成熟市場政府如今支付的利息支出，已超過全球在 AI、國防或能源上的投資。債務已成為政治問題，在選舉與短期解決方案之間形成惡性循環，而新增借貸的邊際效用正在降低。

這些債務的組成揭示了壓力集中所在。新興市場借貸占增加額的大部分，增加 6.5 萬億美元至創紀錄的 110.6 萬億美元，其中僅中國就貢獻逾 4.8 萬億美元。若排除中國，新興及發展中經濟體增加了 1.7 萬億美元，達到 38 萬億美元。美國增加 3.5 萬億美元，總額達到 111.8 萬億美元，第二季聯邦債務達 GDP 的 122.3%。先進經濟體債務達到 255 萬億美元，累積速度較 2025 年放緩，但存量如今已如此龐大，以至於即使借貸增長放緩，絕對金額仍會大幅增加。

IIF 報告中最引人注目的細節，是利息成本與全球投資之間的比較。過去一年，先進經濟體為國際交易的政府債券支付了逾 3.3 萬億美元利息。這超過全球在人工智慧上的 2.6 萬億美元、國防上的 3.1 萬億美元，以及潔淨能源上的 2.3 萬億美元支出。IIF 特別點名美國、日本、法國與英國，指出這些主要先進經濟體面臨持續偏大的赤字與不斷上升的利息支出，這些挑戰長期以來一直與陷入債務困境的新興市場主權政府相關。這四國的中長期政府債券殖利率已升至十多年來的最高水準。

IIF 也警告，全球債務與 GDP 比率從 2021 年高峰下降，主要反映通膨推高名目經濟產出，而非未償債務真正減少。這項區別很重要，因為通膨會留下較高利率的後遺症。從 2021 年 12 月至 2026 年 8 月底，成熟市場政府的利息成本上升 1.5 個百分點，達到 GDP 的 3.3%。同期美國的利息負擔上升 1.6 個百分點。較高利率會增加發行新債及為到期證券再融資的成本，進一步壓迫本已捉襟見肘的預算。

在這片財政環境中，一名新的買家已經出現。舊金山聯邦儲備銀行於 9 月下旬發布一封經濟快訊，記錄穩定幣發行商在國庫券市場中日益重要的角色。過去五年，這些發行商增加了約 2000 億美元的國庫券持有量，增幅超過十倍。這一增幅抵銷了同期中國國庫券持有量下降幅度的逾 40%。自 2023 年以來，穩定幣發行商增加的短期國庫券持有量已超過日本，成為美國以外持有美國國庫券最多的國家。

這一轉變背後的機制具有結構性。穩定幣發行商必須以高流動性資產按一比一比例支撐其代幣，主要是短期國庫券。2025 年 7 月簽署成為法律的 GENIUS Act，正式確立了國內發行商的這項要求，而財政部於 2026 年 8 月提出的規則正朝著落實方向推進，合規期限為 2027 年 1 月。每發行一美元代幣，就會轉化為對政府債務的需求。舊金山聯準會估計，如果近期增長趨勢持續，穩定幣發行商對短期國庫券的需求到 2030 年底可能接近翻倍，達到約 4000 億美元。

目前的持有量已相當可觀。Tether 報告稱，截至第二季末，流通中的 USDT 達到 1846 億美元，並直接持有 1149.6 億美元的國庫券，另有 256.2 億美元投入短期回購操作。Circle 則透過政府貨幣市場基金管理其大部分 USDC 儲備。兩家發行商合計占穩定幣市值逾 80%，截至 2026 年年中，與國庫券掛鉤的儲備約為 2000 億美元。

聯準會的分析區分了這兩類買家之間的重要差異。中國一直在減持較長期的國庫券，作為更廣泛多元化策略的一部分；穩定幣發行商則偏好可迅速轉換為現金的短期國庫券。期限結構的差異意味著，穩定幣需求集中於殖利率曲線的短端，而外國政府的需求在該處軟化最為明顯。聯準會指出，穩定幣發行商的需求已大到足以對短期政府債券殖利率產生可衡量的影響，並引用了國際清算銀行的研究。

應適當看待這一新需求管道的規模。穩定幣發行商仍只占聯邦政府整體融資需求的一小部分。其持有量正在快速增長，但尚不足以抵銷外國官方需求更廣泛的結構性轉變。聯準會也提醒，其預測存在相當大的不確定性，並指出市場增長將高度取決於全球監管發展，以及銀行推出新跨境支付技術所帶來的競爭。

這一時刻值得關注之處，在於兩項趨勢正在匯聚。全球債務存量創下紀錄，而持有這些債務的對象組成也正在改變。外國政府正在撤出國庫券，私人投資者填補了部分缺口，而穩定幣發行商正成為短端的新需求來源。每一美元流入穩定幣，就會有一美元停放在國庫券中；數位美元與政府融資之間的這項連結，是五年前尚未達到如此規模的市場結構性特徵。IIF 警告選舉與短期解決方案之間存在惡性循環。舊金山聯準會則記錄了一條新的管道，目前正協助吸收這些赤字所造成的供給。這條管道是否能成長到足以在問題的規模上產生影響，將是定義未來十年財政與貨幣政策的問題。

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