$USDJPY 日圓令人不安的升值：日本銀行緊縮政策遇上脆弱的全球套息交易當一家央行升息而其貨幣卻 | User_any 發布於 Gate 廣場

$USDJPY 日圓令人不安的升值：日本銀行緊縮政策遇上脆弱的全球套息交易

當一家央行升息而其貨幣卻仍然下跌時，就會出現一種特別的矛盾。日本在 9 月 18 日呈現了這種矛盾，當天日本銀行將政策利率上調 25 個基點至 1.25%，達到 1995 年以來的最高水準，結果卻眼看日圓在隨後幾個交易日跌破兌 1 美元 158 日圓。這項決策已完全反映在價格中，但市場反應並沒有。

日本銀行的投票結果為 7 比 2，兩名反對者都是由高市早苗首相政府新任命的成員。兩人都反對升息，認為經濟與價格尚未加速到足以支持進一步緊縮的程度。總裁植田和男在記者會上拒絕暗示未來升息的具體步調，表示每次會議都會根據當時情況做決定，包括幅度更大的 50 個基點升息在內，沒有任何可能性被排除。市場將分歧的投票結果與植田不願承諾的態度解讀為鴿派結果。日圓從約 156 日圓跌至兌 1 美元 158 日圓以上，10 年期日本政府公債殖利率則維持在接近 3% 的水準，為 1996 年以來最高。

日本銀行聲明中所闡述的升息理由建立在三大支柱上：經濟與價格大致符合該行的預測，基礎通膨有超過 2% 的風險，以及金融情勢仍然寬鬆。數據支持這項評估。日本企業物價指數已連續三個月年增超過 7%，而以日圓計價的進口價格上漲近 25%，因貨幣疲弱加劇了能源與原物料成本。扣除生鮮食品的核心 CPI 在 8 月上升 1.7%。日本銀行已不再對抗通貨緊縮，而是試圖防止通膨超過目標。

問題在於，日圓貶值本身就是通膨的來源。貨幣貶值會使進口品變得更加昂貴，並直接推高消費者價格。日本銀行的緊縮政策旨在支撐日圓，但市場認為該行緊縮速度不夠快，反而造成了相反結果。三菱日聯金融集團在會後分析中指出，市場之所以解讀為鴿派，有三個原因：缺乏暗示加快升息步調的新措辭、7 比 2 的分歧投票結果，以及植田拒絕確認市場對連續升息的預期。

更廣泛的經濟圖景是緩慢復甦，而非強勁成長。政府自身的預測顯示，2026 財政年度實質 GDP 成長率為 1.3%，高於前一年度的 1.1%，主要由收入情勢改善與企業投資帶動。國際貨幣基金組織則較為謹慎，預測 2026 年成長率將放緩至 0.8%，原因是外部需求疲弱以及中東衝突的外溢效應；隨著通膨放緩支持實質工資逐步成長，私人投資與消費仍具韌性。經濟合作暨發展組織預測 2026 年成長 0.7%，通膨接近 2% 目標。日本銀行自身的預測則認為，產出缺口將轉為正值，核心 CPI 到 2026 財政年度將逐步放緩至接近 2%。

這一緊縮週期之所以具有超越日本國界的重要影響，是因為日圓一直是全球主要的融資貨幣。Jefferies 估計，未償跨境日圓借款在 2021 年 12 月至 2026 年 3 月期間增加 67%，達到約 360 萬億日圓，亦即 2.3 萬億美元。該公司的量化分析師 Shrikant Kale 將其形容為過去 30 年來規模最大的套息交易累積。這項策略涉及以低利率借入日圓，再投資於海外高收益資產。當日圓升值或日本利率上升時，這項交易的獲利能力會下降，投資人可能被迫出售那些資產並買回日圓，以償還融資。這種自我強化的動態，正是套息交易平倉如此具有破壞力的原因。

美國商品期貨交易委員會數據顯示，投機性日圓空頭部位在 2026 年重新建立，此前這些部位已在 2024 年末及 2025 年初平倉。這些部位直到最近幾週才開始反轉。脆弱性並不僅限於避險基金。在國內借款成本極低的期間，日本企業累積了大量海外資產。花旗估計，日本對外直接投資在 2025 年達到 384 萬億日圓，超過日本 GDP 的一半；如今日本非金融企業持有的海外資產，已超過該國銀行、退休基金與保險公司的持有量總和。

日本銀行的緊縮路徑尚未完成。多數分析師預期 2027 年第一季還會升息 25 個基點，使政策利率達到 1.50%。包括 Shinhan Investment 在內的一些機構認為，終端利率可能達到 2%。市場目前反映 10 月再次升息的機率為 27%，而截至 2026 年 12 月前升息的機率為 61%。對套息交易而言，步調極為重要。漸進且充分提前溝通的緊縮，能讓部位以有序方式進行調整。更快的步調，或日圓突然升值，則可能引發類似 2024 年 8 月震撼全球市場的去槓桿事件。

對交易者最重要的貨幣對而言，技術面呈現混合訊號。美元兌日圓已從 8 月接近 152.89 的低點回升至約 158.45，但仍低於今年稍早達到的 163.99 高點。30 日移動平均線 157.40 已轉為上升，而 MACD 已交叉進入正值區域，顯示短期動能有利於日圓進一步走弱。歐元兌日圓與英鎊兌日圓也呈現類似型態，兩者都從大幅拋售中復甦，但在各自的移動平均線處面臨阻力。英鎊兌日圓目前交易於接近 209.43 的水準，此前曾從 207.09 的低點反彈；歐元兌日圓則位於 180.26，遠低於 7 月的 187.95 高點。

更深層的矛盾在於日本銀行的職責與市場預期之間。該行正試圖在數十年的超寬鬆環境後使政策正常化，但它採取的每一步都要放在美國利率居高不下，以及聯準會已暗示自身緊縮傾向的全球背景下衡量。日本與美國之間的利差仍然很大，只要這種情況持續，日圓就很難持續升值。日本銀行的任務是在抑制通膨與避免引發無序套息交易平倉之間取得平衡，而這些套息交易一直為全球各地的風險資產提供融資。這是一條狹窄的道路，而市場的初步反應顯示，投資人尚未相信該行正以足夠的決心走在這條路上。

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