通證化基金：資產管理的第三次革命

在本報告中，我們為行業從業者提供了關於基金通證化這一新興市場的概述，重點介紹了該技術在實際應用中的潛力、終端投資者和金融機構的激勵措施、推廣的潛在臨界點，以及基金管理者如何把握這一機遇。

撰文：波士頓諮詢（BCG）

編譯：嶽小魚

執行摘要

在生成式 AI 的熱潮中，分佈式賬本技術（DLT）的關注度似乎在最近幾個月有所減弱。然而，在金融服務行業，基於 DLT 的解決方案卻吸引了越來越多的關注。通過一種名為基金通證化的創新技術，該技術的諸多優勢在資產管理領域找到了新的用武之地，能夠提升價值創造、增加透明度並簡化交易處理流程。當 DLT 與自動執行業務邏輯的智能合約相結合時，不難理解市場參與者為何急於參與其中。

隨著 DLT 的應用場景不斷增多，銀行正在加速推進從跨境支付到固定收益等各個市場的效率提升舉措。然而，我們稱之為資產管理的第三次革命的基金通證化，具有為金融機構和終端投資者創造數十億美元價值的潛力。到 2024 年末，通證化基金的管理資產（AUM）已超過 20 億美元，其中一位管理者在短短几個月內籌集了大量資金，並且收取了高於平均水平的費用。這反映了投資者需求日益增長的趨勢，尤其是來自虛擬資產持有者（如加密貨幣基金會）的需求。在接下來的時期，我們預計需求將繼續上升，特別是在受監管的鏈上貨幣（如受監管的穩定幣）、通證化存款以及央行數字貨幣（CBDC）項目實現的情況下。

在本報告中，我們為行業從業者提供了關於基金通證化這一新興市場的概述，重點介紹了該技術在實際應用中的潛力、終端投資者和金融機構的激勵措施、推廣的潛在臨界點，以及基金管理者如何把握這一機遇。

首先，簡單介紹一下：基金通證化是指利用基於區塊鏈的數字通證來代表基金所有權，其功能類似於目前轉讓代理記錄基金份額的方式。早期的通證化應用案例顯示，一些公司通過特殊目的實體（SPVs）來管理諸如房地產之類的資產。同樣，基金通證化可以通過現有的單位信托或基金公司實體來實現，這意味著資產管理者在操作過程中應該不會遇到太多阻力。

一旦啟動運行，通證化基金為投資者提供了諸多優勢，包括全天候的二級轉讓和份額化、更低的投資門檻以及在監管框架到位時的即時抵押。如果全球所有共同基金都實現通證化，我們估計共同基金投資者每年可以實現額外約 1000 億美元的投資回報，而成熟投資者通過把握日內價值波動可能獲得高達 4000 億美元的收益。

對於資產管理公司和財富管理公司等金融機構來說，基金通證化提供了開發新投資者群體、保護現有投資者群體和增強業務產品的機會。確實，隨著受監管的鏈上貨幣（如穩定幣、通證化存款和央行數字貨幣）越來越普及，對通證化基金的需求將大幅增加。我們估計，虛擬資產持有者代表著約 2900 億美元的潛在通證化基金需求，而隨著傳統金融機構對鏈上貨幣的採用增加，可能還將帶來數萬億美元的需求。此外，通過二級通證化經紀和嵌入式投資，也將出現創新的基金分銷機會。管理者還可以利用智能合約來優化分銷模式，定製基金組合，並創建超個性化的投資組合。

從交易所交易基金（ETF）這一資產管理「第二次革命」的發展中吸取經驗，通證化基金的管理資產（AUM）在短短七年內可能達到全球共同基金和 ETF 管理資產的 1%。這意味著到 2030 年，通證化基金的管理資產可能超過 6000 億美元。如果監管機構允許將現有的共同基金和 ETF 轉換為通證化基金，那麼管理資產甚至可能達到數萬億美元。

我們認為，通證化基金在未來 12 至 18 個月內可能迎來一個拐點，因為鏈上貨幣創新在早期採用者（如虛擬資產持有者）使用穩定幣的推動下形成了飛輪效應。隨後，隨著通證化存款和央行數字貨幣（CBDC）的推出，我們可能會看到快速擴展。在資產管理者中，率先行動的公司可能會獲得顯著的市場份額，佔據優先的空白市場，通過簡單的產品幫助他們建立品牌認知和規模經濟。相比之下，緊隨其後的公司可能需要在細分領域進行創新。

為了充分發揮基金通證化的潛力，行業必須首先建立穩固的基礎，包括清晰的監管規定、全球運營標準和技術互操作性。在此基礎上，金融機構將從六項核心能力中受益：戰略性的通證化基金願景、用例路線圖、鏈上合規、區塊鏈技術與運營設置、跨鏈互操作性管理能力，以及一個協調其努力的卓越中心。成功執行這些構建模塊將為長期的有效採用和競爭動力打開大門。

基金通證化

金融服務中的變革性區塊鏈應用

隨著概念驗證的成功，區塊鏈技術的採用對於一直在數字化路徑上的金融機構來說變得越來越有吸引力。能夠存儲來自多個參與方的不可更改數據，既建立了信任，也顯著提升了效率，從而有效地將公司與商業機會連接起來，併為協同創新鋪平道路。通過通證化這一過程，可以在區塊鏈上創建對現實資產的數字化所有權表示，實現即時交付與支付（DVP）將比以往更加容易執行。

通證化在各種市場條件下不斷增長

近年來對通證化的興趣穩步上升，過去五年中由金融機構領頭、監管機構支持的生產級別的具體項目不斷推出。隨著通證化資產的交易量增加以及資產類型的多樣化，我們看到通證化金融的基礎變得更加堅實，隨著鏈上貨幣的廣泛可得性，這一領域可能會達到一個關鍵的拐點。（參見圖 1）

基金通證化不僅是少數資產管理者的創新嘗試，而是一場覆蓋眾多全球資產管理者的行業性運動。富蘭克林鄧普頓公司在 2021 年使用區塊鏈推出了首隻在美國註冊的基金 (Franklin OnChain U.S Government Money Fund, FOBXX)，而貝萊德公司在 2024 年推出了 BlackRockUSD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)，並在數月內迅速實現超過 5 億美元的市值。

基金通證化具有可擴展性和影響力

我們將其視為一個兩步轉型過程。第一步是在區塊鏈上登記基金份額，以便實現即時所有權轉移。第二步則是利用通證化基金投資於其他通證化資產，如通證化債券。完成第一步就可以釋放顯著的價值，併為未來通證化基金直接持有通證化資產的情景鋪平道路。

通證化通常涉及使用特殊目的實體（SPVs）持有基礎資產（如房地產），併發行代表份額的通證。這類似於目前基金的結構和運作方式。例如，資產管理者使用單位信托持有股票和債券等資產，轉讓代理管理投資者記錄。然而，與其他資產類型不同，基金通證化不需要使用 SPVs。二級轉讓可以通過授權參與者和做市商設定價格的方式進行，確保符合監管標準。這使得通證化基金與交易所交易基金（ETFs）更為相似。（參見圖 2）

通證化基金可以媲美交易所交易基金（ETF）

通證化基金有潛力成為資產管理行業的第三次演進，繼 1940 年《投資公司法》下建立的 58 萬億美元共同基金行業，以及之後 ETF 引發的革命之後。

從投資者和管理者的角度來看，通證化基金與 ETF 有許多相似之處。兩者都提供高度的價格透明度、優越的流動性以及相比共同基金更為簡化的抵押管理等多種優勢。（參見圖 3）

基金通證化有三種主要方法，每種方法都有其獨特的優勢和挑戰。第一種是創建數字孿生，通常通過證券型通證發行（STOs）實現，類似於主從結構。該方法實施速度快，但涉及管理雙重運營的額外成本。第二種方法是開發原生通證化基金工具。雖然執行相對簡單，但需要吸引新的投資者群體。最後一種是將現有基金轉換為通證化基金，這種方法具有可擴展性，但需要小心處理以避免運營中斷。

「通過一種名為基金通證化的創新，分佈式賬本技術的諸多優勢在資產管理領域找到了新的應用，可以提升價值創造、增加透明度並簡化交易處理流程。」

通證化基金如何為投資者和金融機構創造價值

通證化基金為虛擬資產投資者提供了通過接觸現實世界資產獲得專業管理產品的機會，這些資產可以產生穩定的長期回報。同時，通證化基金還可以為傳統投資者提供更快獲取收益等優勢。財富管理和資產管理公司則有望獲得諸如加強與投資者的聯繫、降低運營成本、提供全天候投資服務以及創造新業務機會等收益。

基金投資者可以從增值服務中獲益

共同基金的管理資產約為 58 萬億美元，且 10 年平均年回報率為 7.1%。但目前的結算過程效率低下，T+2/3 的結算週期導致資金被鎖定，並在為終端投資者提供創新金融產品時帶來運營挑戰。

我們的初步估計表明，通過解決這些問題，基金通證化可以為共同基金投資者帶來約 17 個基點的額外年回報，約相當於 1000 億美元。我們特別看到投資者可以在四個方面獲得好處。（參見圖 4）首先，即時結算將釋放被鎖定的資本的生產力，每年可能為投資者的投資組合增加約 500 億美元。第二，交易費用可能會接近 ETF 的平均費用 0.09%。我們估計這將每年為投資者節省約 330 億美元，因為一些共同基金的認購和贖回可以通過二級市場管理。第三，通證化共同基金比 ETF 等基金更容易出借，可產生約 120 億美元的利息收入。最後，通證化共同基金在日內交易，使得成熟投資者可以捕捉日內基金淨資產值（NAV）的波動，我們認為這可能每年創造 800 億到 4000 億美元的價值。

財富和資產管理者的收入增長激勵

財富和資產管理者在五個關鍵活動領域中有機會將通證化基金服務商業化。（參見圖 5）我們認為，單獨和集體的積極參與將有助於提升銷售額和收入利潤率。

以下我們將更詳細地討論五個業務機會中的每一個：

#1: 滿足 2900 億美元的現有鏈上投資需求

在全球加密貨幣市場（估值約為 2.5 萬億美元）中，我們估計有約 2900 億美元的通證化基金投資需求。（參見圖 6） 這一領域包括穩定幣、現實世界資產通證化（RWA）和去中心化金融（DeFi）協議的持有者，且該領域正在快速增長。DeFi 協議（不包括穩定幣）的規模更大，市值約為 1200 億美元，且兩年平均增長率為 56%。現實世界資產通證化（RWA）市場的市值已達約 120 億美元，過去兩年中增長率達到 85%。

作為鏈上集合投資工具，通證化基金可以有效滿足投資需求，填補當前以 DeFi 協議為主的鏈上產品的空缺。通過利用資產管理者在過去幾十年中用於管理數萬億資產的成熟投資策略，這些基金提供了更為穩健的投資選擇。此外，它們還提供了進入現實世界投資機會的途徑，使投資組合能夠在市場動態變化中獲得更好的多元化配置。（參見圖 7）

#2: 在受監管的鏈上貨幣崛起的背景下保護現有投資者群體

傳統金融的資金正通過快速發展的受監管鏈上貨幣（包括受監管的穩定幣、通證化存款以及由監管機構和金融機構推動的央行數字貨幣（CBDC））轉移至鏈上。（參見圖 8）

鏈上貨幣與非實物化貨幣有兩個重要區別——可編程性和與通證化資產的原子結算。可編程性將使開發可編程貨幣和特定用途的貨幣成為可能，用戶可以通過編程邏輯在金融機構和司法管轄區之間指定貨幣的用途。與通證化資產的原子結算則將實現真正的同步交收（DvP），即鏈上資產與鏈上貨幣可以同步交換。

隨著受監管鏈上貨幣的逐步採用，淨基金流入量將受到連鎖影響。如果只有 10% 的可投資資金在鏈上，通證化基金的需求也將達到數十億美元。

#3: 利用即時 24/7 和份額化轉讓增強基金分銷

一旦共同基金實現通證化，投資者可以將其共同基金份額轉讓給其他投資者。貝萊德的 BUIDL 和富蘭克林鄧普頓的 FOBXX 已經允許在其管理的分銷渠道中進行二級轉讓。

如果通證化共同基金的二級市場能夠如 ETF 一樣發展起來，那麼基於北美 ETF 的換手率與管理資產的比例（340%），交易換手額每年可能達到約 200 萬億美元。（參見圖 9）即便市場僅實現潛力的 10%，也可以預見財富管理公司將能夠服務約 2 萬億美元的交易換手額。

通證化基金還可以實現創新的基金分銷方式（或為投資者提供的投資方式），利用份額化和即時 24/7 執行，大大降低了投資門檻。例如，微投資是金融科技公司增長迅速的一個領域。（參見圖 10）為迎頭趕上，財富管理公司可以利用通證化基金來增強其產品。如果財富管理公司能夠改善客戶體驗，他們有可能吸引更年輕的投資者，幫助其早日養成投資習慣。

#4: 通過智能合約提供超個性化的投資組合管理

超個性化的投資組合可以顯著提升客戶體驗和客戶留存率。雖然在大眾市場中個性化程度有限，但在高淨值投資者中越來越被視為必備選項。

在智能合約和通證化基金的幫助下，個性化服務可以面向所有投資者。例如，投資者可以實時跟蹤其通證化基金的已披露持倉，並利用再平衡智能合約定期進行多頭或空頭操作，以實現最佳的風險敞口。

與此同時，對金融機構而言，個性化服務可以開啟一系列收入來源，併為更好地滿足投資者需求奠定基礎。（參見圖 11）

#5: 提高資產效用，通過更高效的風險管理釋放流動性

以共同基金為抵押的貸款是多個市場中成熟的金融產品，特別是在高利率市場。然而，由於運營的複雜性和三到五個工作日的抵押週期，以基金為抵押的借貸變得較為複雜。通過通證化基金，這一過程可以得到簡化，將抵押時間縮短到不到一天。此外，貸款條款可以預先編程，使放貸人能夠降低信用風險，並提供更為量身定製的融資利率。

「在未來的 12 至 18 個月內，我們將接近一個關鍵的拐點，財富和資產管理者必須迅速行動以抓住機遇。儘管早期行動者已取得一定的成功，但建立監管指南、全球標準和技術支持將是構建一個無摩擦、全球互聯的行業的堅實基礎的關鍵。」

未來 12 至 18 個月內的採用和更積極的行業參與機會

在鏈上貨幣和資產的監管快速發展的背景下，金融服務行業正接近一個關鍵時刻。通證化基金的增長飛輪效應預示著巨大的潛力，並通過各種採用路徑推動發展。此外，整個通證化金融生態系統正在快速進步，有效的協調可以降低採用成本。

通證化金融的拐點可能在未來 12 至 18 個月內達到

我們預計在未來的 12 至 18 個月內，隨著受監管的鏈上貨幣（如受監管的穩定幣、通證化存款和央行數字貨幣（CBDC））在關鍵國際金融中心的逐步確立，一些市場的勢頭將加速發展。以香港為例，目前有多項監管舉措在進行，包括穩定幣沙盒、e-HKD+ 項目和 Ensemble 項目。與此同時，新加坡、日本、臺灣、英國和中東等市場的發展也在推進，金融的未來比以往任何時候都更接近我們。（參見圖 12）

通證化基金的增長飛輪被觸發

我們估計來自虛擬資產持有者的通證化基金的現有投資需求約為 2900 億美元，隨著傳統金融機構（TradFi）對鏈上貨幣的採用增加，還將帶來數萬億美元的需求。穩定幣的日益採用以及虛擬資產持有者（如加密基金會）的需求增加，將在短期內推動飛輪效應。（參見圖 13）

具有類似 ETF 的特徵，通證化基金可能引領全球投資的下一次革命。自 1993 年首個 ETF 推出以來，交易所交易基金（ETF）在 7 年內達到了總基金管理資產（AUM）的約 1%。憑藉媲美 ETF 的特點，通證化基金到 2030 年可能也會達到總 AUM 的 1%，這意味著 AUM 將超過 6000 億美元。如果為現有共同基金和 ETF 提供清晰且低摩擦的轉換路徑（即通證化），通證化基金的規模可能會更高。

我們看到兩條潛在的增長路徑。首先，管理者可以推出新的工具，以進入新的投資者群體。同時，監管機構和私營部門的參與者可以探索升級現有工具的路徑。（參見圖 14）

金融機構需要協作，推動無摩擦的第三次行業革命

基金通證化的成功發展將基於生態系統的協調，其中一個重要元素是定義一個普遍可訪問的金融服務的清晰願景，涵蓋基礎能力、應用場景、降低過渡摩擦的推動因素和加速積極成果的協調者。（參見圖 15）當前的時刻類似於 ETF 的早期發展，利益相關方需要開發其產品、適應技術和運營，並識別出如做市商等生態系統合作伙伴。

全球協作對確保標準一致至關重要

標準至關重要，通證化基金生態系統將需要全球公認的標準，以確保不同基礎設施和地區之間的合法性和互操作性。標準還將促進整個價值鏈的協作。優先關注的主題包括：

1.通證化基金監管的明確性，以促進平穩發展，包括反洗錢（AML）/ 打擊資助恐怖主義（CFT）、瞭解客戶（KYC）、數字資產的安全 / 託管指南、通證化基金運營要求以及二級轉讓。

2.統一的通證化操作標準，以確保互聯互通，包括確保公司間操作的數字資產數據標準，以及處理鏈上 / 鏈下記錄的流程。

3.技術互操作性，以促進創新，包括數據庫 / 鏈之間的互操作性以及在公共鏈上以成本效益和風險管理的方式採用。全球協議對於實現跨鏈和跨境的互操作性和組合性至關重要。

全球協作的關鍵

通證化基金的監管清晰性

1.複用現有基金工具：需要什麼樣的設置以允許通證化基金複用現有的基金結構？基金可以直接轉換為通證化形式，而不需要創建新的結構，以降低成本和採納的影響。

2.允許二級轉讓：應設置哪些保護投資者利益的防護措施？解決方案可能包括 KYC 認證的錢包、買賣價差管理，以及通證化基金經紀人的資格要求。

3.通證化基金操作資格：運營通證化基金的要求有哪些，涵蓋基金管理、資產託管、轉讓代理和基金管理人？應接受哪些通證化貨幣（例如，由持牌機構發行的穩定幣，以管理髮行人風險）？

通用的通證化操作標準

1.全球通證化基金通行證：通證化基金應如何設計，以支持跨司法管轄區的分銷，包括利用現有的基金互認安排。

2.所有方遵守的通用控制措施：** 應有哪些通用協議來實施自動化控制？可能的控制層級可以由特定的監管機構、資產管理人、分銷商和項目定義。

3.通證化基礎資產的操作：如果管理者決定通過通證化基金和智能合約管理通證化的基礎資產，應該具備怎樣的設置？

技術互操作性

1.區塊鏈互操作性：應該有哪些通用的跨鏈接口，以確保通過智能合約嵌入到基金中的功能（如二級轉讓控制、抵押管理）在多鏈環境下仍然有效？

2.基於風險的安全標準：應有哪些數據管理和網絡安全原則，以保護通證化基金的隱私和安全？

新能力生態系統的藍圖

財富和資產管理價值鏈中的金融機構正面臨一個關鍵時刻，其中一些機構將在通證化基金的新時代中蓬勃發展，而其他機構可能會被甩在後面。技術將在推動通證化中發揮關鍵作用，但在初期發展階段需要快速升級。以區塊鏈為例，目前已有超過 1000 條獨立鏈，且數量還在快速增加。

具有成本效益的前進路徑：模塊化技術堆棧

考慮到不同形式的通證化資產、業務解決方案和權限控制等變量，開發日常應用的解決方案可能面臨挑戰。基於這一複雜性，金融機構可以通過設計由四個基本層組成的模塊化技術堆棧而獲益：資產層，用於管理通證化資產的類型；解決方案層，用於業務需求；權限控制層，用於滿足不同的合規要求；以及基礎設施層，以確保安全性和可擴展性。（參見圖 16）

以下我們深入探討兩個關鍵考量，反映了在合規性和商業成本因素之間取得平衡的需求：

深入探討 #1：合規需求的權限控制

任何通證化基金計劃的關鍵任務之一是解決數據隱私和其他監管要求（如網絡安全）方面的風險。以下是我們在行業討論中經常看到的一些關鍵問題。

選擇具體問題

安全和加密

1.區塊鏈的安全模型在應對網絡威脅（包括黑客攻擊、欺詐和未經授權的訪問）方面有多強的彈性？我們能否確保區塊鏈中的通證 / 資產僅能轉移給授權方（如通過 KYC 認證的錢包）？

2.我們是否可以設計成僅允許經過審核的參與者驗證交易？

3.對區塊鏈進行更改或更新的流程是什麼？是否有防範網絡參與者惡意行為的安全措施？

數據隱私和機密性

1.區塊鏈如何在資產、交易和錢包級別確保數據隱私，例如使用強大的加密方法來保護敏感的財務數據和交易？

2.平臺是否支持高級加密技術（如零知識證明、多重簽名）以確保數據的完整性和機密性？

災難恢復和連續性

1.是否有符合機構正常運行時間和運營彈性要求的明確連續性計劃，包括在區塊鏈功能升級期間？

2.在發生網絡故障時，平臺如何在不損害數據完整性或交易記錄的情況下進行恢復？

許多金融機構已探索了私有或聯盟主導的區塊鏈，以實現上述合規目標，但發現其開發成本較高。儘管公有區塊鏈以成本效益著稱，但有些人認為其權限控制不足，從而形成了明顯的採納障礙。然而，值得注意的是，公有區塊鏈中不斷髮展的「許可」設置已為金融機構提供了在保持控制的同時顯著降低成本的途徑。（參見圖 17）

近年來，許多金融機構利用以太坊（一種公有區塊鏈）進行通證化嘗試——例如，貝萊德在 2024 年 5 月於以太坊上推出了 BUIDL。荷蘭銀行（ABN AMRO）使用公有區塊鏈進行債券通證化，而瑞銀（UBS）在公有區塊鏈上推出了香港首個通證化權證。其他機構，包括摩根大通和富蘭克林鄧普頓，也已採取措施在 Avalanche 等平臺上推出基金通證化和數字資產。Aptos Labs（本報告的共同作者）也參與了多種通證化資產計劃的支持，其中包括 2024 年 9 月在 Aptos 網絡上推出的 Brevan Howard 的主基金、漢密爾頓·萊恩的高級信貸機會基金、貝萊德的 ICS 貨幣市場基金和富蘭克林鄧普頓的鏈上貨幣市場基金。

深入探討 #2：區塊鏈的可擴展性

對於投資者來說，認購和贖回費用可能低至約 10 個基點，這就給交易成本的增加留出了很小的空間。Gas 費是指在公有區塊鏈上執行交易或智能合約所需的費用，範圍從低於 0.001 美元到每筆交易高達 2 美元，具體取決於區塊鏈。（參見圖 18）

單個基金的二級轉讓可能涉及多筆交易，例如市場參與者執行智能合約以驗證資金的特定用途條件時，會增加額外步驟。為了保持經濟效率，總交易成本（包括所有鏈上交易的 Gas 費）必須顯著低於每筆交易 0.10 美元。

需要迅速行動

隨著通證化貨幣的增長，金融服務行業正處於通證化轉型的邊緣。我們認為，通證化基金將成為通證化基礎資產的重要推動力。

在我們的基準情景中，通證化基金可以為終端投資者帶來約 1000 億美元的投資回報和 4000 億美元的基礎資產機會，而金融機構在運營的多個方面可以創造價值。在多種情景下，通證化基金的管理資產規模到 2030 年可能達到數萬億美元。

在接下來的 12 至 18 個月中，隨著我們接近一個關鍵的拐點，財富和資產管理者必須迅速採取行動以抓住機遇。儘管早期進入者已取得了一些成功，但建立監管指南、全球標準和技術支持將是構建無摩擦、全球互聯行業的堅實基礎的關鍵。

作為第一步，各公司需要了解如何利用權限功能並遵守安全和數據隱私要求。展望未來，成本效率和顯著的競爭優勢大門已向它們敞開。最後，我們提出六個關鍵問題，幫助決策者制定策略，併為即將到來的轉型中發揮領導作用做好準備。（參見圖 19）通過願景、合規性、互操作性、應用場景路線圖、卓越中心（CoE）以及基礎的技術和運營能力，金融機構可以將一個新興的增長領域轉變為適應現代化需求的金融強國。