作者：Shoal Research / Odin
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 傳統 VC 的十年盲池基金正在被一種混合模式取代——小型管理人用精益微基金配合逐筆 SPV 進行跟投，這不僅降低了 LP 的混合費率，還能讓 GP 更專注早期投資。這篇文章拆解了為什麼「小基金 + SPV」組合在數學上和激勵機制上都優於單一大基金，以及為什麼 co-invest（聯合投資）正在成為行業標配。
傳統盲池基金的時代正在過去
傳統 VC 的結構是十年封閉式盲池基金。LP 同意讓 GP 管理他們的資本長達十年（實際上往往更久），對單筆投資沒有決策權。GP 可以在約定範圍內自由投資任何機會。
這顯然需要極高的信任度。但這種設計最初是為管理個位數或小兩位數百萬美元、進行早期投資的公司準備的。當時一家公司成為 LP 眼中的明顯機會時，往往已經接近退出了。
如今情況完全不同：公司融資輪次更多、金額更大，LP 也更成熟了。許多 LP 本身就是前創業者或策略領域的高管，他們能更早識別好機會，這讓跟投決策變得更簡單。
本質上，盲池不應該永遠是 VC 的預設選擇。它的作用是在早期階段承擔風險，那時 VC 必須比所有人更早找到信念。但一旦公司有了明顯吸引力的指標或市場地位（可能早到 A 轮，至少到 C 轮時），更低費率的 co-invest 工具往往更合適——既能降低資本成本，又能聚集一群利益一致的 LP。
技術基礎設施降低了 SPV 運作成本
過去五年，更好的後台基礎設施降低了逐筆成立 SPV 的摩擦。獨立 GP 和小型合夥企業現在可以透過「雙持」兩種互補工具部署更多資本、更精準投資：
一個小型基金，讓 LP 分散投資早期機會（這些機會本質上高風險、難評估），相當於期權組合。
精選的 co-invest 機會，讓 LP 在公司變得越來越有吸引力時增加持股，相當於定向投資。
當然，兩種策略都各有空間，取決於 LP 基礎和 GP 偏好。但小型基金管理人越來越難不用 SPV 來取得跟投本，而純 SPV 管理人也可能樂於在沒有基金的情况下運作。
“我參與過的最好投資都有奇怪的所有權結構——後來補了一點，上面還疊了一些機會型工具。試圖把早期 VC 這麼混亂的東西變得僵化、變成模型，立刻就會逼出錯誤的思維方式。”
——Enrico Melis，Animal Syndication Company
過去，早期公司會和大型後期投資者建立關係來獲得投資本。但這種策略近年來風險越來越大，因為市場集中到更少的公司手裡，它們只對更窄的機會感興趣。甚至有報導稱大型公司正在破壞小基金的募資，試圖控制更多市場。
當然，也有中型基金有資本繼續資助組合公司的後續輪次。如果它們採取合理的流程 alpha 策略配置儲備金，可能在更大資金池上提供有吸引力的回報。但這可能不適合小公司——規模不僅會拖累業績，而且成長中的公司不可避免地會滑向共識，失去獨立投資者或小型合夥企業在前沿的敏捷性。
LP 對選擇權的需求正在增長
“LP 的 co-investment 活動預計將在中期內逐步成長。隨著更多機構投資者建立內部資源和組合基礎設施，能夠在多元化交易集中持續 co-invest，大型 LP 直投項目的逐步機構化將改善該策略的風險回報特徵，並擴大能夠選擇性執行的 LP 池。”
——PitchBook 分析師報告
VC 中對 co-invest 的需求已經成了一个梗。每個人都要，但似乎沒人真知道該怎麼用。不過，這很可能是行業開始把 co-invest 當作理想標準時的「成長煩惱」，類似更廣泛的私募股權行業。隨著時間推移，更好的工具、標準和人才會跟上實踐。
坦白說，目前 VC 中對 co-invest 權利的渴望很大程度上是由 FOMO 和對冪律的盲目應用驅動的。本質上，如果投資者碰上一家「熱門」組合公司，LP 想要自己買入以獲得地位和 IRR 指標。
因為這種行為由機會主義驅動，LP 往往沒有真正的理解或流程來勝任這些投資。這裡也有 LP 的學習曲線。
比如，一些 LP 在艱難的募資環境中向新興管理人施壓，要求 SPV 零費用、零 carry。取消 carry 是一種糟糕的利益綁定方式，除非 LP 的主要目標只是收割 dealflow。這種對 co-invest 的處理部分解釋了為什麼 GP 預設選擇基金膨脹。
儘管有這些摩擦，co-invest 活動顯然會繼續增加。這是市場尋求最大化投資機會、降低混合費用成本的自然演變。
混合經濟學的優勢
在之前的文章中，我們研究了採用私募股權式的 co-invest 權利和費率表將如何改善 VC 超大基金的經濟性。小型市場也是如此。
想像兩個假設場景：
第一種，管理人募集 1000 萬美元微基金，支持 30 筆 25 萬美元的初始投資，然後用逐筆 SPV（GP 承諾 2%、無管理費、10% carry）進行精選跟投。
第二種，管理人募集 3830 萬美元基金。這是完全從基金內部（無需 SPV）進行與第一種場景完全相同投資（包括跟投）所需的規模。
假設兩種場景下組合的結果相同，產生 4 倍總回報，微基金因費用拖累更少而在 DPI 上勝出。
當然，這對剛起步、收取 2% 管理費的 GP 來說意味著更少的即時收入。但基金會更快關閉，提供更優異的業績，讓未來募資更順利。實際上，基於 1000 萬美元基金比 3830 萬美元基金更可能實現更高倍數的前提，carry 帶來的補償差距會迅速縮小。同時，GP 仍有可用的薪水，LP 也能接觸有吸引力的 dealflow。
這裡的激進主張是：收入應該與業績掛鉤。
數字只是圖景的一小部分。微基金在數學上勝出，但這其實並不是特別重要。
關鍵是，微基金 GP 與其投資的成功更加一致。這種混合結構激勵的是傳教士型 GP，而非收費雇傭兵型，這會系統性地改善投資決策和回報。
更小的基金也讓 GP 能更有效地作為獨立投資者運作，最大化其特異性的表面積。他們不會面臨做出可能不需要的雇用來證明費用收入的壓力。他們的基金足夠小，可以繼續專注最早期階段，沒有追逐更大、更後期輪次的壓力。這是擅長前沿投資的投資者的理想設定。
SPV 的更好標準
“Co-investment 權利已成為小型和新興管理人展示交易觸控能力、深化 LP 關係的最具體工具之一。提供 co-investment 權利給了 LP 一個具體理由，讓他們即使在管理當前環境的流動性壓力時，也能向不太知名的管理人承諾資本。”
市場正在演變，小型管理人開始更有效地使用逐筆交易條款。這是由融資阻力和資本集中的總體趨勢所推動的。SPV 已成為管理人在後續輪次中支持投資組合公司的重要生命線。
然而，這一演變尚未完成；在 LP 能夠毫無顧慮地接受 SPV 並獲得業績收益之前，還有很多工作要做。這部分是基礎設施問題，但主要是教育問題。GP 和 LP 需要了解目前的標準，以及如何改進這些標準。
因此，我們在今年早些時候對 56 位 GP 進行了調查。
取得 SPV 調查報告：
56 位 GP 中有 51 位投資 Pre-Seed 或 Seed 階段，80% 管理的基金規模低於 1 億美元，61% 擁有五年或以上的風險投資經驗。
圖：SPV 採用率按基金規模分布，56 位受訪 GP 中有 39 位已在使用 SPV，使用率在 5000 萬–1 億美元基金中最高。來源：Odin SPV Survey 2026
採用率已經很高，56 位 GP 中有 39 位已在使用 SPV，其中 16 位經常使用，23 位偶爾使用。在剩餘的 17 位中，有 8 位打算未來開始使用 SPV，使目前和潛在使用者達到 84%。使用率在經驗更豐富的 GP 中最高，以及那些管理 5000 萬至 1 億美元基金的 GP 中；這些操盤手擁有能夠提供資本的網路，但儲備金不足以覆蓋後續投資。
SPV 的主要用例是後續資本，47 位表示使用（或打算使用）SPV 的受訪者中有 39 位報告了這一點。
“我們的種子基金在最早期階段投資。我們採用輕儲備模式，轉而直接使用 SPV 進行成長輪融資。這讓一個 2000 萬美元的基金對我們的公司來說感覺大得多，使我們能夠在贏家身上部署更多資本而不會耗盡資金。”
——Amy Brandenburg，Denver Ventures
經濟條款通常對 LP 友好。管理費為 0-0.5% 是明確的常態，45% 的受訪者提到了這一點。carry 最常見的是 16-20%，46% 的受訪者提到，不過有相當大比例的 26% 僅收取 1-10%。三分之二的管理人將設立和管理成本直接轉嫁給 LP。然而，在 GP 自己的領投承諾上，44% 僅投入 0-0.5%，只有 27% 承諾 2% 或以上。
圖：SPV 條款分布，管理費 0-0.5% 為常態（45%），carry 最常見 16-20%（46%）。來源：Odin SPV Survey 2026
在市場對條款產生分歧的地方，顯然有機會建立更好的標準，改善結果並消除流程中的摩擦。目標應該是為 GP 降低成本，確保他們真正承擔風險，使他們專注於結果品質而非增加費用收入，並以優先認購權獎勵 LP 的忠誠度。
“整體上我們相信與帶你來的人共舞的原則。因此，雖然 SPV 有助於吸引新 LP，但現有 LP 總是優先獲得機會。”
——Dan Kimerling，Deciens
在這些情況（GP 管理基金投資的後續資本），一個好的 SPV 使用模板可能如下所示：
圖：對齊的 SPV 條款模板——GP 承諾≥2%、管理費為 0、carry 10-20%、組建費由 LP 按成本承擔。來源：Odin
一如既往，會出現例外情況。
如果 SPV 與基金無關，那麼 GP 承諾可能更好地理解為領投者淨資產的百分比，而非固定最低值。
最重要的是，SPV 不得用作掩蓋交易經濟條款或使基金業績免受過度風險影響的中介工具。它們必須以透明和誠實的方式建構和提供，目標明確，激勵一致。
“SPV 只是一个工具，喜歡或討厭它們沒有意義。強烈的感受應該屬於它們如何建構，是否存在雙向透明度，以及如何管理。”
——Helen Min，Articulate
激勵與結果
最後一個要素是給 LP 的簡單建議。
如果小型基金表現更好，那麼標準費用激勵將管理人推向擴張顯然是瘋狂的。如果持續超額表現的關鍵是保持基金規模（從而保持一致的策略、組織規模和目標投資），那麼表現優異的小型管理人應該有空間提高費率百分比，而非擴大費用基數。
因此，預計他們會尋求透過 SPV 管理額外資本，以履行對創始人的義務。這種安排對 LP 在經濟上也有利，改善一致性並減少費用拖累。
作為回報，LP 必須提高參與這些交易的準備度，了解相關條款、違反承諾的成本，以及獲取業績收益所需的組合方法。此外，他們必須願意透過 carry 為成功的聯合投資提供有吸引力的補償。
隨著未來幾年所有這些要素的匯聚，行業將變得更強大。轉向更高水平的聯合投資代表了一次早該進行的演變，擺脫了過度延展的 10 年期工具和弄巧成拙的費用激勵的荒謬性。
190.17萬 熱度
4.38萬 熱度
1.31億 熱度
76.14萬 熱度
11.68萬 熱度
基金越大，回报越差？微基金＋SPV 正在成为 VC 新标配
作者：Shoal Research / Odin
编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 傳統 VC 的十年盲池基金正在被一種混合模式取代——小型管理人用精益微基金配合逐筆 SPV 進行跟投，這不僅降低了 LP 的混合費率，還能讓 GP 更專注早期投資。這篇文章拆解了為什麼「小基金 + SPV」組合在數學上和激勵機制上都優於單一大基金，以及為什麼 co-invest（聯合投資）正在成為行業標配。
傳統盲池基金的時代正在過去
傳統 VC 的結構是十年封閉式盲池基金。LP 同意讓 GP 管理他們的資本長達十年（實際上往往更久），對單筆投資沒有決策權。GP 可以在約定範圍內自由投資任何機會。
這顯然需要極高的信任度。但這種設計最初是為管理個位數或小兩位數百萬美元、進行早期投資的公司準備的。當時一家公司成為 LP 眼中的明顯機會時，往往已經接近退出了。
如今情況完全不同：公司融資輪次更多、金額更大，LP 也更成熟了。許多 LP 本身就是前創業者或策略領域的高管，他們能更早識別好機會，這讓跟投決策變得更簡單。
本質上，盲池不應該永遠是 VC 的預設選擇。它的作用是在早期階段承擔風險，那時 VC 必須比所有人更早找到信念。但一旦公司有了明顯吸引力的指標或市場地位（可能早到 A 轮，至少到 C 轮時），更低費率的 co-invest 工具往往更合適——既能降低資本成本，又能聚集一群利益一致的 LP。
技術基礎設施降低了 SPV 運作成本
過去五年，更好的後台基礎設施降低了逐筆成立 SPV 的摩擦。獨立 GP 和小型合夥企業現在可以透過「雙持」兩種互補工具部署更多資本、更精準投資：
一個小型基金，讓 LP 分散投資早期機會（這些機會本質上高風險、難評估），相當於期權組合。
精選的 co-invest 機會，讓 LP 在公司變得越來越有吸引力時增加持股，相當於定向投資。
當然，兩種策略都各有空間，取決於 LP 基礎和 GP 偏好。但小型基金管理人越來越難不用 SPV 來取得跟投本，而純 SPV 管理人也可能樂於在沒有基金的情况下運作。
“我參與過的最好投資都有奇怪的所有權結構——後來補了一點，上面還疊了一些機會型工具。試圖把早期 VC 這麼混亂的東西變得僵化、變成模型，立刻就會逼出錯誤的思維方式。”
——Enrico Melis，Animal Syndication Company
過去，早期公司會和大型後期投資者建立關係來獲得投資本。但這種策略近年來風險越來越大，因為市場集中到更少的公司手裡，它們只對更窄的機會感興趣。甚至有報導稱大型公司正在破壞小基金的募資，試圖控制更多市場。
當然，也有中型基金有資本繼續資助組合公司的後續輪次。如果它們採取合理的流程 alpha 策略配置儲備金，可能在更大資金池上提供有吸引力的回報。但這可能不適合小公司——規模不僅會拖累業績，而且成長中的公司不可避免地會滑向共識，失去獨立投資者或小型合夥企業在前沿的敏捷性。
LP 對選擇權的需求正在增長
“LP 的 co-investment 活動預計將在中期內逐步成長。隨著更多機構投資者建立內部資源和組合基礎設施，能夠在多元化交易集中持續 co-invest，大型 LP 直投項目的逐步機構化將改善該策略的風險回報特徵，並擴大能夠選擇性執行的 LP 池。”
——PitchBook 分析師報告
VC 中對 co-invest 的需求已經成了一个梗。每個人都要，但似乎沒人真知道該怎麼用。不過，這很可能是行業開始把 co-invest 當作理想標準時的「成長煩惱」，類似更廣泛的私募股權行業。隨著時間推移，更好的工具、標準和人才會跟上實踐。
坦白說，目前 VC 中對 co-invest 權利的渴望很大程度上是由 FOMO 和對冪律的盲目應用驅動的。本質上，如果投資者碰上一家「熱門」組合公司，LP 想要自己買入以獲得地位和 IRR 指標。
因為這種行為由機會主義驅動，LP 往往沒有真正的理解或流程來勝任這些投資。這裡也有 LP 的學習曲線。
比如，一些 LP 在艱難的募資環境中向新興管理人施壓，要求 SPV 零費用、零 carry。取消 carry 是一種糟糕的利益綁定方式，除非 LP 的主要目標只是收割 dealflow。這種對 co-invest 的處理部分解釋了為什麼 GP 預設選擇基金膨脹。
儘管有這些摩擦，co-invest 活動顯然會繼續增加。這是市場尋求最大化投資機會、降低混合費用成本的自然演變。
混合經濟學的優勢
在之前的文章中，我們研究了採用私募股權式的 co-invest 權利和費率表將如何改善 VC 超大基金的經濟性。小型市場也是如此。
想像兩個假設場景：
第一種，管理人募集 1000 萬美元微基金，支持 30 筆 25 萬美元的初始投資，然後用逐筆 SPV（GP 承諾 2%、無管理費、10% carry）進行精選跟投。
第二種，管理人募集 3830 萬美元基金。這是完全從基金內部（無需 SPV）進行與第一種場景完全相同投資（包括跟投）所需的規模。
假設兩種場景下組合的結果相同，產生 4 倍總回報，微基金因費用拖累更少而在 DPI 上勝出。
當然，這對剛起步、收取 2% 管理費的 GP 來說意味著更少的即時收入。但基金會更快關閉，提供更優異的業績，讓未來募資更順利。實際上，基於 1000 萬美元基金比 3830 萬美元基金更可能實現更高倍數的前提，carry 帶來的補償差距會迅速縮小。同時，GP 仍有可用的薪水，LP 也能接觸有吸引力的 dealflow。
這裡的激進主張是：收入應該與業績掛鉤。
數字只是圖景的一小部分。微基金在數學上勝出，但這其實並不是特別重要。
關鍵是，微基金 GP 與其投資的成功更加一致。這種混合結構激勵的是傳教士型 GP，而非收費雇傭兵型，這會系統性地改善投資決策和回報。
更小的基金也讓 GP 能更有效地作為獨立投資者運作，最大化其特異性的表面積。他們不會面臨做出可能不需要的雇用來證明費用收入的壓力。他們的基金足夠小，可以繼續專注最早期階段，沒有追逐更大、更後期輪次的壓力。這是擅長前沿投資的投資者的理想設定。
SPV 的更好標準
“Co-investment 權利已成為小型和新興管理人展示交易觸控能力、深化 LP 關係的最具體工具之一。提供 co-investment 權利給了 LP 一個具體理由，讓他們即使在管理當前環境的流動性壓力時，也能向不太知名的管理人承諾資本。”
——PitchBook 分析師報告
市場正在演變，小型管理人開始更有效地使用逐筆交易條款。這是由融資阻力和資本集中的總體趨勢所推動的。SPV 已成為管理人在後續輪次中支持投資組合公司的重要生命線。
然而，這一演變尚未完成；在 LP 能夠毫無顧慮地接受 SPV 並獲得業績收益之前，還有很多工作要做。這部分是基礎設施問題，但主要是教育問題。GP 和 LP 需要了解目前的標準，以及如何改進這些標準。
因此，我們在今年早些時候對 56 位 GP 進行了調查。
取得 SPV 調查報告：
56 位 GP 中有 51 位投資 Pre-Seed 或 Seed 階段，80% 管理的基金規模低於 1 億美元，61% 擁有五年或以上的風險投資經驗。
圖：SPV 採用率按基金規模分布，56 位受訪 GP 中有 39 位已在使用 SPV，使用率在 5000 萬–1 億美元基金中最高。來源：Odin SPV Survey 2026
採用率已經很高，56 位 GP 中有 39 位已在使用 SPV，其中 16 位經常使用，23 位偶爾使用。在剩餘的 17 位中，有 8 位打算未來開始使用 SPV，使目前和潛在使用者達到 84%。使用率在經驗更豐富的 GP 中最高，以及那些管理 5000 萬至 1 億美元基金的 GP 中；這些操盤手擁有能夠提供資本的網路，但儲備金不足以覆蓋後續投資。
SPV 的主要用例是後續資本，47 位表示使用（或打算使用）SPV 的受訪者中有 39 位報告了這一點。
“我們的種子基金在最早期階段投資。我們採用輕儲備模式，轉而直接使用 SPV 進行成長輪融資。這讓一個 2000 萬美元的基金對我們的公司來說感覺大得多，使我們能夠在贏家身上部署更多資本而不會耗盡資金。”
——Amy Brandenburg，Denver Ventures
經濟條款通常對 LP 友好。管理費為 0-0.5% 是明確的常態，45% 的受訪者提到了這一點。carry 最常見的是 16-20%，46% 的受訪者提到，不過有相當大比例的 26% 僅收取 1-10%。三分之二的管理人將設立和管理成本直接轉嫁給 LP。然而，在 GP 自己的領投承諾上，44% 僅投入 0-0.5%，只有 27% 承諾 2% 或以上。
圖：SPV 條款分布，管理費 0-0.5% 為常態（45%），carry 最常見 16-20%（46%）。來源：Odin SPV Survey 2026
在市場對條款產生分歧的地方，顯然有機會建立更好的標準，改善結果並消除流程中的摩擦。目標應該是為 GP 降低成本，確保他們真正承擔風險，使他們專注於結果品質而非增加費用收入，並以優先認購權獎勵 LP 的忠誠度。
“整體上我們相信與帶你來的人共舞的原則。因此，雖然 SPV 有助於吸引新 LP，但現有 LP 總是優先獲得機會。”
——Dan Kimerling，Deciens
在這些情況（GP 管理基金投資的後續資本），一個好的 SPV 使用模板可能如下所示：
圖：對齊的 SPV 條款模板——GP 承諾≥2%、管理費為 0、carry 10-20%、組建費由 LP 按成本承擔。來源：Odin
一如既往，會出現例外情況。
如果 SPV 與基金無關，那麼 GP 承諾可能更好地理解為領投者淨資產的百分比，而非固定最低值。
最重要的是，SPV 不得用作掩蓋交易經濟條款或使基金業績免受過度風險影響的中介工具。它們必須以透明和誠實的方式建構和提供，目標明確，激勵一致。
“SPV 只是一个工具，喜歡或討厭它們沒有意義。強烈的感受應該屬於它們如何建構，是否存在雙向透明度，以及如何管理。”
——Helen Min，Articulate
激勵與結果
最後一個要素是給 LP 的簡單建議。
如果小型基金表現更好，那麼標準費用激勵將管理人推向擴張顯然是瘋狂的。如果持續超額表現的關鍵是保持基金規模（從而保持一致的策略、組織規模和目標投資），那麼表現優異的小型管理人應該有空間提高費率百分比，而非擴大費用基數。
因此，預計他們會尋求透過 SPV 管理額外資本，以履行對創始人的義務。這種安排對 LP 在經濟上也有利，改善一致性並減少費用拖累。
作為回報，LP 必須提高參與這些交易的準備度，了解相關條款、違反承諾的成本，以及獲取業績收益所需的組合方法。此外，他們必須願意透過 carry 為成功的聯合投資提供有吸引力的補償。
隨著未來幾年所有這些要素的匯聚，行業將變得更強大。轉向更高水平的聯合投資代表了一次早該進行的演變，擺脫了過度延展的 10 年期工具和弄巧成拙的費用激勵的荒謬性。