目前市場正在低估一項潛在的系統性風險——日本。隨著日圓跌至數十年低位、日本國內資產的吸引力上升，全球規模最大的養老基金正面臨一項將資產大規模調回國內的政策壓力。一旦這項進程啟動，美國股市、債市與美元或將同步承壓。
近期日本首相高市早苗表示，政府將推動日本政府養老投資基金（GPIF）及其他國家養老基金加大對日本本土金融資產的投資，財務大臣片山皋月此前也發出類似信號。儘管 GPIF 尚未宣布任何正式的資產配置調整，但市場已開始評估其潛在衝擊：若該基金將海外持倉轉回國內，美債收益率可能走高，美元可能走弱，風險資產可能承壓。
目前市場對上述風險的定價仍相對平靜，但部分技術指標已顯示出微妙變化，投資者不宜掉以輕心。
1.8 萬億美元的變數
GPIF 的管理規模約 1.8 萬億美元，國內外資產各占約一半，其中海外持倉合計約 9300 億美元。近年來，該基金持有的日本國債規模已從約 7700 億美元降至約 5150 億美元，而外國債券持倉則從約 1280 億美元升至約 4700 億美元。
這種結構性變化意味著，即便只是小幅度的資產再配置，也可能在全球市場引發顯著波動。根據 MarketWatch 報導，分析師 Michael Kramer 指出，若 GPIF 將部分海外資產轉回國內，將直接推升日圓需求，並為日本國債市場引入大規模買盤——對日本而言是利好，對美國而言則意味著更高的利率與更弱的美元。
與此同時，日圓套利交易（即借入低息日圓、換購美元後投資美國資產）一旦出現大規模平倉，將進一步壓制風險資產表現。
日圓與日債：國內資產吸引力正在回升
推動 GPIF 潛在再配置的背後，是日本國內資產基本面的實質性改善。隨著日本通膨回升、經濟增長恢復，本土投資機會的吸引力顯著提升。今年 2 月，美日兩年期國債收益率利差已收窄至 2022 年初以來最低水準。
與此同時，日圓匯率持續走弱，美元兌日圓突破 163，來到 1986 年以來最高水準。從技術分析角度看，若匯率進一步上行，下一個阻力位在 176 附近。根據英國《金融時報》報導，Neuberger Berman 的 Fredrik Repton 認為，若 GPIF 將更多資金配置至國內資產，對日本宏觀問題而言可能是一個「非常優雅的解決方案」，但其他國內金融機構也需跟進，且「這一過程將需要很長時間」。
日本 10 年期國債收益率近期觸及 2.7%，為 30 年來首次。德意志銀行分析師 Mallika Sachdeva 在近期報告中指出，日本當局的政策重心可能正從匯率管理轉向收益率管理；若這一轉變成真，將令日圓進一步承壓。
市場尚未定價，但信號已在浮現
目前，全球市場對日本資本回流風險的反應仍較為克制。五年期美元兌日圓交叉貨幣基差互換近期約為負 30 個基點，是該系列數據自 2021 年啟用以來的最窄水準，顯示市場對日圓升值的避險需求尚未明顯上升。
然而，這項指標本身正是觀察資金流向是否開始轉變的關鍵信號。歷史數據顯示，標普 500 指數與交叉貨幣基差互換在多個時期呈現同步走勢——每當避險需求強烈上升，美國股市往往隨之下跌，因為流動性隨之收緊。一旦市場對日圓升值的預期升溫，美元避險需求將隨之攀升，流動性收緊的影響將更加明顯。
日本股市：風險之外的另一面
值得注意的是，GPIF 潛在的資產再配置，雖在為美國市場帶來壓力的同時，也為日本股市提供了新的敘事邏輯。日本股市正受益於與美國市場截然不同的驅動力：東證指數（Topix）科技板塊集中度遠低於標普 500，人工智慧敞口相對有限，且估值相較標普 500 仍有逾 20% 的折價。
公司治理改革是日本股市的核心催化劑。Verdad Advisers 的 Dan Rasmussen 指出，日本仍有約 1000 家公司股價低於帳面價值；在最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值約 40%。隨著交叉持股逐步解除，大量過去累積的利潤有望釋放，對企業獲利形成實質性的正面影響。
然而，對海外投資者而言，持續走弱的日圓是最大的障礙——過去兩年，日圓貶值已大幅侵蝕了外資在日本股市的實際回報。如何處理匯率避險，以及避險成本是否可承受，仍是擺在全球投資者面前的核心問題。
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不是 AI，也不是戰爭，美股最應該擔心的是日本？
目前市場正在低估一項潛在的系統性風險——日本。隨著日圓跌至數十年低位、日本國內資產的吸引力上升，全球規模最大的養老基金正面臨一項將資產大規模調回國內的政策壓力。一旦這項進程啟動，美國股市、債市與美元或將同步承壓。
近期日本首相高市早苗表示，政府將推動日本政府養老投資基金（GPIF）及其他國家養老基金加大對日本本土金融資產的投資，財務大臣片山皋月此前也發出類似信號。儘管 GPIF 尚未宣布任何正式的資產配置調整，但市場已開始評估其潛在衝擊：若該基金將海外持倉轉回國內，美債收益率可能走高，美元可能走弱，風險資產可能承壓。
目前市場對上述風險的定價仍相對平靜，但部分技術指標已顯示出微妙變化，投資者不宜掉以輕心。
1.8 萬億美元的變數
GPIF 的管理規模約 1.8 萬億美元，國內外資產各占約一半，其中海外持倉合計約 9300 億美元。近年來，該基金持有的日本國債規模已從約 7700 億美元降至約 5150 億美元，而外國債券持倉則從約 1280 億美元升至約 4700 億美元。
這種結構性變化意味著，即便只是小幅度的資產再配置，也可能在全球市場引發顯著波動。根據 MarketWatch 報導，分析師 Michael Kramer 指出，若 GPIF 將部分海外資產轉回國內，將直接推升日圓需求，並為日本國債市場引入大規模買盤——對日本而言是利好，對美國而言則意味著更高的利率與更弱的美元。
與此同時，日圓套利交易（即借入低息日圓、換購美元後投資美國資產）一旦出現大規模平倉，將進一步壓制風險資產表現。
日圓與日債：國內資產吸引力正在回升
推動 GPIF 潛在再配置的背後，是日本國內資產基本面的實質性改善。隨著日本通膨回升、經濟增長恢復，本土投資機會的吸引力顯著提升。今年 2 月，美日兩年期國債收益率利差已收窄至 2022 年初以來最低水準。
與此同時，日圓匯率持續走弱，美元兌日圓突破 163，來到 1986 年以來最高水準。從技術分析角度看，若匯率進一步上行，下一個阻力位在 176 附近。根據英國《金融時報》報導，Neuberger Berman 的 Fredrik Repton 認為，若 GPIF 將更多資金配置至國內資產，對日本宏觀問題而言可能是一個「非常優雅的解決方案」，但其他國內金融機構也需跟進，且「這一過程將需要很長時間」。
日本 10 年期國債收益率近期觸及 2.7%，為 30 年來首次。德意志銀行分析師 Mallika Sachdeva 在近期報告中指出，日本當局的政策重心可能正從匯率管理轉向收益率管理；若這一轉變成真，將令日圓進一步承壓。
市場尚未定價，但信號已在浮現
目前，全球市場對日本資本回流風險的反應仍較為克制。五年期美元兌日圓交叉貨幣基差互換近期約為負 30 個基點，是該系列數據自 2021 年啟用以來的最窄水準，顯示市場對日圓升值的避險需求尚未明顯上升。
然而，這項指標本身正是觀察資金流向是否開始轉變的關鍵信號。歷史數據顯示，標普 500 指數與交叉貨幣基差互換在多個時期呈現同步走勢——每當避險需求強烈上升，美國股市往往隨之下跌，因為流動性隨之收緊。一旦市場對日圓升值的預期升溫，美元避險需求將隨之攀升，流動性收緊的影響將更加明顯。
日本股市：風險之外的另一面
值得注意的是，GPIF 潛在的資產再配置，雖在為美國市場帶來壓力的同時，也為日本股市提供了新的敘事邏輯。日本股市正受益於與美國市場截然不同的驅動力：東證指數（Topix）科技板塊集中度遠低於標普 500，人工智慧敞口相對有限，且估值相較標普 500 仍有逾 20% 的折價。
公司治理改革是日本股市的核心催化劑。Verdad Advisers 的 Dan Rasmussen 指出，日本仍有約 1000 家公司股價低於帳面價值；在最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值約 40%。隨著交叉持股逐步解除，大量過去累積的利潤有望釋放，對企業獲利形成實質性的正面影響。
然而，對海外投資者而言，持續走弱的日圓是最大的障礙——過去兩年，日圓貶值已大幅侵蝕了外資在日本股市的實際回報。如何處理匯率避險，以及避險成本是否可承受，仍是擺在全球投資者面前的核心問題。