Open USD 採取了截然相反的策略。由 Open Standard 聯盟治理的 OUSD，將絕大部分儲備收益直接分配給發行方和分銷商，自身僅收取少量管理費。該聯盟由超過 140 家企業組成，包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google 等。Stripe 已計劃將 OUSD 設為其平台上企業交易的預設穩定幣，Coinbase 也確認將把 OUSD 整合至 Base 網路。
瑞穗認為，這種「讓利」模式將產生三重壓力：
其一，分銷商議價能力上升。 Circle 與最大分銷夥伴 Coinbase 的收入分成協議預計於 2026 年 8 月續約。Coinbase 同時是 Open USD 的創始成員，這使其在談判中擁有更強的籌碼。瑞穗預計，Circle 的分銷與交易成本占收入比例將從 64% 上升至 73%。
USDC 的市值排名雖仍居全球第二，但面臨的壓力是多層次的。一方面，加密市場交易活躍度降溫直接影響了穩定幣的需求；另一方面，更多受監管的新穩定幣發行商進入市場，稀釋了存量份額。即便 Circle 於 2026 年 7 月 10 日獲得美國貨幣監理署（OCC）最終批准，成立全國性數位資產信托銀行 Circle National Trust，瑞穗仍認為這一監管里程碑「並未解決傷害股價的根本問題」。
分歧中的共識：護城河之爭的本質是什麼？
然而，華爾街並非一致看空。
在 Open USD 宣布的次日（2026 年 7 月 1 日），Bernstein 重申了對 Circle 的「跑贏大盤」評級和 190 美元的目標價，較當時 62.63 美元的收盤價意味著超過 200% 的上漲空間。Bernstein 認為，Open USD 聯盟的規模實際上驗證了穩定幣作為一個資產類別的成長性，而非對 Circle 構成直接威脅。William Blair 的分析師同樣維持「跑贏大盤」評級，將 OUSD 描述為「一個在尋找問題的解決方案」。
瑞穗認為 Open USD 的「收益傳遞模式」將把絕大部分儲備收益分配給分銷商，這可能迫使 Circle 向 Coinbase 等合作夥伴讓渡更多收入份額，從而壓縮利潤率。瑞穗將 Circle 2027 年 EBITDA 預測從 10.9 億美元下調至 6.99 億美元，並將目標價從 85 美元砍至 50 美元。
Q2：Open USD 是什麼？它和 USDC 有什麼不同？
Open USD（OUSD）是由超過 140 家企業組成的 Open Standard 聯盟於 2026 年 6 月 30 日宣布推出的美元穩定幣，支持方包括 Visa、Stripe、BlackRock、Coinbase 等。與 Circle 保留大部分儲備收益的模式不同，OUSD 將絕大部分儲備收益分配給分銷夥伴，自身僅收取少量管理費。
Circle（CRCL）遭遇評級下調：Open USD 崛起是否正在改變穩定幣競爭格局？
北京时间 2026 年 7 月 15 日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）收盤報 63.22 美元，當日微漲 0.35%，盤中一度觸及 59.29 美元的低點。過去一年，CRCL 累計下跌 67.63%，較 52 周高點 298.99 美元回撤約 78.8%。就在前一天，日本投資銀行瑞穗（Mizuho）將 Circle 評級從「中性」下調至「弱於大盤」（Underperform），目標價從 85 美元大幅削減至 50 美元。同日，摩根大通也下調了 Circle 與 Coinbase 的盈利預測。
兩份來自華爾街的看空報告，指向同一個核心變量——Open USD（OUSD） 。
瑞穗下調評級的邏輯：Open USD 如何威脅 Circle 的盈利模式？
瑞穗分析師 Dan Dolev 在報告中明確指出，Open USD 的商業模式「可能從根本上改變 Circle 的商業模式，後者依賴於保留大部分國債收益來驅動收入」。
要理解這一判斷，需要先拆解 Circle 的盈利結構。Circle 的核心業務高度單一：使用者存入美元鑄造 USDC，Circle 將儲備金全部投入短期美國國債，賺取息差。在扣除與 Coinbase、幣安等分銷夥伴的分成後，Circle 實際保留約 38% 的儲備收益。2025 財年，Circle 總營收 27.47 億美元，但支付給 Coinbase 的分銷成本每年超過 9 億美元。
Open USD 採取了截然相反的策略。由 Open Standard 聯盟治理的 OUSD，將絕大部分儲備收益直接分配給發行方和分銷商，自身僅收取少量管理費。該聯盟由超過 140 家企業組成，包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google 等。Stripe 已計劃將 OUSD 設為其平台上企業交易的預設穩定幣，Coinbase 也確認將把 OUSD 整合至 Base 網路。
瑞穗認為，這種「讓利」模式將產生三重壓力：
其一，分銷商議價能力上升。 Circle 與最大分銷夥伴 Coinbase 的收入分成協議預計於 2026 年 8 月續約。Coinbase 同時是 Open USD 的創始成員，這使其在談判中擁有更強的籌碼。瑞穗預計，Circle 的分銷與交易成本占收入比例將從 64% 上升至 73%。
其二，利潤率持續壓縮。 瑞穗將 Circle 2027 年調整後 EBITDA 預測從 10.9 億美元下調至 6.99 億美元，較華爾街一致預期的 9.41 億美元低約 25%。即便模型中已假設 2027 年利率高於此前預期，瑞穗仍認為「這不足以抵消潛在的價格壓縮」。
其三，估值折價。 瑞穗對 Circle 施加了約 17 倍的 EBITDA 倍數，較可比公司（Visa、Mastercard、Coinbase、Robinhood）平均約 20 倍折讓三倍，理由是 USDC 市值增長放緩及穩定幣競爭加劇。
USDC 的成長困境：供應量收縮與市場份額承壓
評級下調的另一層依據是 USDC 本身增長動能的減弱。
截至 2026 年 7 月中旬，USDC 流通供應量約為 730 億美元，較 2026 年 3 月近 800 億美元的高點下降約 70 億美元。這一收縮發生在穩定幣市場整體下行的背景之下——自 2026 年 5 月以來，全球穩定幣總市值縮水約 1,000 億美元至約 3.12 萬億美元，其中 6 月單月減少 770 億美元，為 2022 年 Terra-Luna 崩盤以來最大單月降幅。
USDC 的市值排名雖仍居全球第二，但面臨的壓力是多層次的。一方面，加密市場交易活躍度降溫直接影響了穩定幣的需求；另一方面，更多受監管的新穩定幣發行商進入市場，稀釋了存量份額。即便 Circle 於 2026 年 7 月 10 日獲得美國貨幣監理署（OCC）最終批准，成立全國性數位資產信托銀行 Circle National Trust，瑞穗仍認為這一監管里程碑「並未解決傷害股價的根本問題」。
分歧中的共識：護城河之爭的本質是什麼？
然而，華爾街並非一致看空。
在 Open USD 宣布的次日（2026 年 7 月 1 日），Bernstein 重申了對 Circle 的「跑贏大盤」評級和 190 美元的目標價，較當時 62.63 美元的收盤價意味著超過 200% 的上漲空間。Bernstein 認為，Open USD 聯盟的規模實際上驗證了穩定幣作為一個資產類別的成長性，而非對 Circle 構成直接威脅。William Blair 的分析師同樣維持「跑贏大盤」評級，將 OUSD 描述為「一個在尋找問題的解決方案」。
這一分歧的實質，是對 Circle 護城河來源的不同判斷。
看多方的核心邏輯建立在三個層面：第一，USDC 已深度嵌入 DeFi 生態、Base 公鏈及 AI 加密支付基礎設施，短期遷移成本較高；第二，Circle 每月接受德勤儲備審計，其合規架構（包括 MiCA 認證和 OCC 信托銀行牌照）在機構合作中構成信任壁壘；第三，若美國出台正式穩定幣法案，Circle 的先發監管優勢可能轉化為估值溢價。
看空方的邏輯則指向一個更深層的結構性問題：穩定幣市場的競爭可能正在從「誰更合規」轉向「誰擁有最大分發管道」。Open USD 的聯盟模式本質上是一種「分銷商聯盟」——它讓擁有支付網路（Stripe、Visa）、商戶生態（Shopify）、機構資金管道（BlackRock）的參與者直接分享儲備收益，從而激勵這些管道主動推廣 OUSD 而非 USDC。
Circle 的「浮存金」模式（float-capture model）建立在一個前提之上：發行穩定幣本身就是一種有價值的稀缺能力。但 Open USD 的邏輯是：發行本身不是價值來源，分發才是。如果這一邏輯被市場驗證，那麼 Circle 作為「數位美元基礎設施」的定位將面臨根本性挑戰。
摩根大通的分析從另一個角度印證了這一趨勢。該行指出，Circle 與去中心化交易所 Hyperliquid 修訂後的 USDC 合作條款中，Coinbase 將獲得與 Hyperliquid 相關的全部 USDC 儲備收益，然後將約 90% 的收益返還給 DEX。摩根大通將這種安排稱為「囚徒困境」——Circle 和 Coinbase 被迫相互競爭，以提供最具吸引力的收益分成條款來留住合作夥伴。Hyperliquid 持有約 60 億美元的 USDC，相當於總流通量的約 8%。
投資者需要關注什麼？
綜合以上分析，Circle 面臘的並非單一維度的競爭，而是一場牽涉盈利模式、分銷格局與產業定價權的多層次博弈。以下幾個變量值得持續跟蹤：
USDC 供應量變化。 730 億美元是否構成階段性底部，還是下行趨勢的延續，將直接反映市場需求與贖回壓力。
儲備收益率走勢。 Circle 約 95% 以上的營收來自 USDC 儲備金的國債利息。美聯儲利率路徑的任何變化，都將對 Circle 的盈利產生乘數級影響。
穩定幣市場份額再分配。 Open USD 正式上線後的採用速度，尤其是 Stripe 和 Coinbase 生態中的實際交易量，將是檢驗「分發管道優勢」理論的試金石。
Coinbase 分成協議續約結果。 8 月的談判將是 Circle 利潤率走向的關鍵風向標。如果分成比例顯著上浮，將驗證瑞穗的核心擔憂。
Q2 財報。 市場預期本季度每股盈餘為 0.20 美元。營收增速、EBITDA 利潤率及 USDC 平均流通量的實際數據，將提供比任何分析師報告都更客觀的參考。
結語
Circle 目前仍擁有全球第二大穩定幣、最嚴格的合規架構和最深的 DeFi 整合度。但 Open USD 的出現，標誌著穩定幣產業從「產品競爭」進入「生態競爭」的新階段——這不是一場關於哪種穩定幣更安全的競爭，而是一場關於誰控制分發管道、誰決定收益分配的競爭。
對於 CRCL 的投資者而言，2026 年下半年的核心命題或許不再是「USDC 能否保持第二」，而是「在分發為王的時代，Circle 的護城河是否還能持續」。答案尚未明朗，但博弈已全面展開。
FAQ
Q1：瑞穗為什麼將 Circle（CRCL）評級下調至「弱於大盤」？
瑞穗認為 Open USD 的「收益傳遞模式」將把絕大部分儲備收益分配給分銷商，這可能迫使 Circle 向 Coinbase 等合作夥伴讓渡更多收入份額，從而壓縮利潤率。瑞穗將 Circle 2027 年 EBITDA 預測從 10.9 億美元下調至 6.99 億美元，並將目標價從 85 美元砍至 50 美元。
Q2：Open USD 是什麼？它和 USDC 有什麼不同？
Open USD（OUSD）是由超過 140 家企業組成的 Open Standard 聯盟於 2026 年 6 月 30 日宣布推出的美元穩定幣，支持方包括 Visa、Stripe、BlackRock、Coinbase 等。與 Circle 保留大部分儲備收益的模式不同，OUSD 將絕大部分儲備收益分配給分銷夥伴，自身僅收取少量管理費。
Q3：USDC 目前的流通量和市場份額是多少？
截至 2026 年 7 月中旬，USDC 流通供應量約為 730 億美元，較 2026 年 3 月近 800 億美元的高點有所回落。USDC 是全球第二大美元穩定幣，僅次於 Tether 的 USDT（約 1.84 萬億美元）。
Q4：Circle 獲得 OCC 銀行牌照對股價有何影響？
2026 年 7 月 10 日，Circle 獲得 OCC 最終批准成立全國性數位資產信托銀行，股價盤前一度上漲超 10%。但瑞穗認為這一批准並未解決 USDC 成長放緩和競爭加劇等根本問題，股價隨後回吐了大部分漲幅。
Q5：分析師對 Circle（CRCL）的共識預期是什麼？
根據 25 位分析師的調查，CRCL 的共識評級為「買入」，12 個月平均目標價為 123.35 美元。但目標價區間差異較大，最低為 55 美元，最高為 243 美元，反映出市場對 Circle 前景存在顯著分歧。