最近幾個月壓制比特幣價格的因素有好幾個。最關鍵的是市場對聯準會政策的預期變了，這直接打擊了「貨幣貶值交易」的邏輯。去年底，預測市場普遍認為川普會提名相對鴿派的 Kevin Hasset 出任聯準會主席。結果他提名的是相對鷹派的 Kevin Warsh，Warsh 這個月已經正式上任。因為通膨頑固，市場現在預期聯準會今年不是降息，而是加息（圖 2）。黃金現貨價格同樣在跟法幣（比如美元）競爭，它從高點跌了約 25%，在做過波動率調整之後，跌幅跟比特幣差不多。¹
與此同時，監管環境改善仍在推動機構採用公鏈技術。我們認為這是數位資產市場最重要的結構性趨勢。就在這個月，CFTC 批准了美國市場上第一批永續期貨，穩定幣和代幣化資產的增長會給不少頭部公鏈帶來支撐。加密資產背後那些更廣泛的社會和政治底層邏輯也都還在：政府債務無節制膨脹、公眾對中介機構的信任下滑、以及 AI 的崛起。AI 可能會催生對替代性支付系統的需求，也催生對能守住人類主權的技術的需求。
Grayscale：腰斬之後，BTC 已接近本輪週期底部
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作者：Zach Pandl（Grayscale 研究主管）
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：比特幣這週跌破 6 萬美元，創下本輪週期新低，從 10 月 12.5 萬美元的高點算起已經腰斬。Grayscale 研究主管 Zach Pandl 把這次回撤放進歷史週期裡看，認為它只是上升趨勢中的又一次週期性回調，而非趨勢逆轉。他給出走出熊市的兩種情景：樂觀情形下比特幣可能已經接近底部，悲觀情形下還會再跌一段。判斷的關鍵變量是聯準會加不加息、CLARITY 法案能不能過參議院。這篇是研報視角，服務於持幣者對方向的判斷。
這週比特幣跌破 6 萬美元，刷新了本輪週期的低點。從 10 月 12.5 萬美元的峰值算起，比特幣現在已經跌了超過 50%。在我們看來，這次回撤是比特幣長期上升趨勢裡的又一次週期性回調（圖 1）。
圖 1：比特幣的回撤，只是上升趨勢中的又一個週期。深色線是比特幣價格（對數，左軸），橙色線是基於 HP 濾波的統計趨勢線，淺紫色線是價格與趨勢之間的週期偏離（右軸）。2012、2014、2018、2022 幾個年份的週期低點被標了出來，可以看到當前的週期偏離又一次回到了零軸以下。
資料來源：Coin Metrics、Grayscale Investments，截至 2026 年 6 月 26 日的月度均值。過往表現不代表未來結果。
最近幾個月壓制比特幣價格的因素有好幾個。最關鍵的是市場對聯準會政策的預期變了，這直接打擊了「貨幣貶值交易」的邏輯。去年底，預測市場普遍認為川普會提名相對鴿派的 Kevin Hasset 出任聯準會主席。結果他提名的是相對鷹派的 Kevin Warsh，Warsh 這個月已經正式上任。因為通膨頑固，市場現在預期聯準會今年不是降息，而是加息（圖 2）。黃金現貨價格同樣在跟法幣（比如美元）競爭，它從高點跌了約 25%，在做過波動率調整之後，跌幅跟比特幣差不多。¹
圖 2：市場現在預期 Warsh 領導的聯準會會加息。橙色線是聯準會目標利率，深色線是 2 年期掉期利率。左半段掉期利率低於目標利率（市場預期降息），2026 年 3 月之後掉期利率反超目標利率並持續走高（市場預期加息）。
資料來源：Bloomberg、Grayscale Investments，截至 2026 年 6 月 26 日。過往表現不代表未來結果。
除了聯準會預期轉向，加密市場眼下還在跟三件事較勁：一是 CLARITY 法案能不能通過還不確定；二是 Strategy 那張帶槓桿的資產負債表承壓；三是投資者擔心量子計算帶來的數位資產安全風險。
與此同時，監管環境改善仍在推動機構採用公鏈技術。我們認為這是數位資產市場最重要的結構性趨勢。就在這個月，CFTC 批准了美國市場上第一批永續期貨，穩定幣和代幣化資產的增長會給不少頭部公鏈帶來支撐。加密資產背後那些更廣泛的社會和政治底層邏輯也都還在：政府債務無節制膨脹、公眾對中介機構的信任下滑、以及 AI 的崛起。AI 可能會催生對替代性支付系統的需求，也催生對能守住人類主權的技術的需求。
大體上，我們看到比特幣走出這輪熊市有兩條路（圖 3）。基準情景是：CLARITY 法案闖過參議院，Strategy 採取措施加固資產負債表，聯準會按住不加息。如果接下來的消息都往這個方向走，比特幣價格可能已經離底部不遠了。下行情景是：CLARITY 法案今年沒能通過，Strategy 和其他 DAT（數位資產財庫公司）進一步去槓桿，聯準會因為通膨不退被迫加息。如果下行風險兌現，比特幣還可能溫和下探。歷史上幾輪週期，比特幣價格都跌過約 80%，但我們不認為這輪從頂到底的回撤會那麼深，原因是這輪牛市本身漲得比較克制，加上機構對數位資產的需求更黏。
圖 3：比特幣走出最新熊市的兩種情景。圖中把歷史上幾輪週期的價格走勢對齊到同一起點（週期結束日 = 100），橫軸是週期結束後的天數。灰色是 Jun-11、橙色是 Dec-13、紫色是 Dec-17、綠色是 Nov-21、深綠是本輪 Oct-25。右側兩條虛線是期權隱含定價的 80 分位和 20 分位路徑，對應上文的樂觀與下行兩種情景。歷史上最慘的幾輪（如 Jun-11、Dec-17）跌到只剩 10-20 的位置。
資料來源：Bloomberg、Coin Metrics、Grayscale Investments，比特幣以 BTC/USD 現貨計價，週期定義為歷史上超過 100 天、跌幅 50% 以上的時段，截至 2026 年 6 月 25 日。過往表現不代表未來結果，僅供說明。
Grayscale 研究團隊對加密資產的中長期前景依然極度樂觀。過去十年它是表現最好的資產類別²，我們認為未來十年它還會是。投資者會圍繞短期催化劑管理自己的組合風險，來滿足各自的需求。但在我們看來，當下這輪熊市給了長線投資者一個很好的機會，可以提前佈局，押注未來十年公鏈技術和數位資產估值的結構性增長。
核心結論：比特幣價格有沒有見到本輪週期的低點，取決於接下來的幾個催化劑，包括聯準會的利率決定，以及 CLARITY 法案在美國參議院的進展。我們看到加密資產有許多結構性利好，認為當前估值對長線投資者來說是很有吸引力的進場點。
¹ 考慮到兩者相對波動率的差異（過去兩年黃金 22%、比特幣 47%），黃金 25% 的跌幅大致對應比特幣 40-50% 的跌幅。
² 資產類別以下列指數代表：標普 500 全收益指數（美股）、道瓊房地產全收益指數（房地產）、標普/GSCI 全收益指數（大宗商品）、彭博美國綜合債券指數（美國債券）、MSCI 新興市場全收益指數（新興市場股票）、彭博美國國債指數（美國國債）。