華爾街新的企業現金帳戶

文章作者：Prathik Desai 文章編譯：Block unicorn

6 月 9 日，總部位於倫敦的資產管理公司 Janus Henderson 與 Ethena（USDe 穩定幣背後的加密貨幣公司）簽署了一項包含四部分內容的協議。根據協議，這家管理著 4800 億美元資產的資產管理公司同意將其自有基金之一投入到支持數字美元的儲備金中，該儲備金的流通供應量為 55 億美元。此外，該公司還同意將 Ethena 的產品打包出售給其客戶，並將其公司現金投資於 USDe。

Janus 並非孤例。過去四個月裡，全球最大的兩家資產管理公司——貝萊德和阿波羅——也分別在不同的加密協議領域採取了類似的舉措。這三家公司管理的資產總額超過 15 萬億美元。

在今天的文章中，我將解釋為什麼華爾街的大佬們要購買加密貨幣公司的股份，以及加密貨幣公司能從中獲得什麼回報。

傳統金融與加密貨幣的交易

我們先來看看 Ethena 和 Janus 能從這筆最新交易中獲得什麼。Ethena 將 Janus Henderson 的代幣化信用基金納入了其 USDe 儲備金。此舉強化了 Ethena 近期對其 USDe 儲備金抵押品組合進行調整的嘗試。

在《收益枯竭之時》一文中，我解釋了 Ethena 如何將其抵押品多元化，涵蓋傳統資產和加密資產。此前，Ethena 的儲備策略完全依賴於從加密貨幣支持的基差交易和國庫券中獲取收益，但在市場低迷時期，這一策略失效了。

Janus 的 AAA 級基金是企業貸款集合中最安全的組成部分之一。這類基金違約風險最低，且在收取利息和本金方面享有最高優先級。Ethena 的風險委員會已批准該基金作為合格的抵押品組合組成部分。這將是 USDe 首次獲得實際企業信貸工具的支持。

作為交易的一部分，Janus 還做了三件事。它通過旗下區塊鏈公司 ANTIK 收購了 Ethena 的治理代幣 ENA。它同意在 2026 年下半年與 Ethena 共同開發 USDe 的受監管交易所交易產品（ETP/ETF）。這將使普通投資者能夠通過普通的證券帳戶購買 Ethena 美元，而無需開設加密錢包。最後，Janus 表示將持有 USDe 及其收益版本 sUSDe 作為其自有資金。

對於 Janus 而言，Ethena 對其代幣化信用基金的需求如今穩定且穩定。由於 Janus 的信用基金目前作為 USDe 的儲備金，每發行一美元的 USDe，Ethena 就必須購買更多儲備資產，包括 JAAA。這種流入 Janus 信用基金的超額資金無需 Janus 進行任何市場推廣。

作為回報，該資產管理公司成為該協議美元的客戶，通過購買 ENA 代幣獲得其治理權，並加倍投入，成為其傳統客戶的兩種產品的分銷商。

另外兩家基金經理四個月前也達成了類似的交易。貝萊德購買了數量未公開的 Uniswap 代幣 UNI，同時將其代幣化國庫基金 BUIDL 上線 Uniswap 平台。然而，BUIDL 的准入受到限制，僅對大型合格投資者和經批准的做市商開放。阿波羅全球管理公司簽署協議，購買至多 9000 萬枚 MORPHO 代幣，約佔總供應量的十分之一，同時在 Morpho 平台上構建借貸市場，並以其自有信貸基金作為抵押品。

一家資產管理公司對加密協議進行小額投資，可能會被視為“試水”。但我們現在討論的是三家最知名的資產管理公司購買了該協議的代幣，並將其產品接入區塊鏈生態系統。

但為什麼它們是治理代幣呢？原因有二。

傳統金融對加密貨幣投資的看法已經發生了 180 度大轉變。幾年前，人們的本能反應是盡可能地投資加密貨幣，但又不想直接接觸基礎設施。他們選擇通過代幣化基金、托管機構或 ETP 產品來持有加密貨幣。

但加密基礎設施應用場景的不斷演變，已顯著重新定義了其價值所在。穩定幣的興起和現實世界資產的代幣化，向傳統金融參與者展示了鏈上金融運營成本可以大幅降低。過去，結算交易、持有資產以及記錄所有權等工作既繁瑣又昂貴，需要有人收取高額費用。而現在，這些工作的成本大幅下降，幾乎與運行軟體的成本相當。

當基礎設施商品化後，價值便轉移到決定數據流經、規則制定和產品分銷的層面。控制這一層面的人就能攫取流經其中的價值。目前，傳統金融巨頭最簡單的做法是購買已控制這一層面的加密基礎設施協議的股份。由於 Uniswap 或 Ethena 並不擁有傳統意義上的股權可供購買，它們的治理代幣為華爾街提供了最接近持有公司股份的方式。

另一個原因是，持有股份能帶來穩定的市場需求。當有人需要 USDe 時，他們必須向 Ethena 質押等值的美元作為抵押品，Ethena 才會發行這種穩定幣。Ethena 隨後需要將收到的抵押品存入儲備資產，以支持其新發行的美元。JAAA 現在是 Ethena 獲准持有的資產之一，因此隨著 USDe 供應量的增長，一部分新增抵押品會流入 Janus 的基金。這種超額需求是 USDe 擴張的副產品，無需 Janus 進行市場推廣。

阿波羅和貝萊德也分別對 Morpho 和 Uniswap 進行了類似的操作。在這兩種情況下，基金經理都擁有代幣，提供產品，然後可以將資金引入協議。更多的資金意味著對基金經理剛剛整合的基金有更大的需求。

對於華爾街而言，擁有加密貨幣軌道交通系統可以讓他們控制儲備金，攫取分配權，並讓他們以極低的成本利用區塊鏈為其產品提供資金。

對協議有什麼好處？

兩個詞：縮放分佈。

對於 Ethena 而言，Janus 將其分銷網絡開放給那些原本永遠不會開設加密錢包或訪問加密協議的用戶。Janus 和 Ethena 共同開發的 ETP 和 ETF 將使顧問無需了解區塊鏈即可購買 Ethena 的產品。Janus 管理的客戶資產規模高達 4800 億美元，幾乎是 Ethena 管理的數十億美元資產的 100 倍。

數週前，Ethena 與 Coinbase 達成了一項類似的協議，這進一步提升了其分銷渠道的拓展。

6 月 2 日，Coinbase Ventures 收購了 ENA，並同意為 Coinbase 的 1 億多用戶推出一款儲蓄產品。

Coinbase 的 USDC 生態系統中已持有約 190 億美元的資產。如果 Ethena 的收益率哪怕略高於 USDC，Coinbase 也可以將部分閒置的 USDC 餘額投入 Ethena 的產品中，為用戶提供更高的收益率，而 Ethena 則能獲得更充足的資金和更廣泛的流通。

自推出以來僅四天，Coinbase Vaults 中的 USDe 流通量就突破了 1 億美元。

分銷還有助於以更低的成本籌集資金來運行其收益機制。通過吸納 190 億美元的交易所餘額或 4800 億美元資產管理規模的管理者客戶群的一部分，Ethena 可以降低擴大其流通規模的邊際成本。對於目前流通供應量為 55 億美元的協議而言，即使 Janus 4800 億美元資產管理規模的 1% 轉換率也能使 Ethena 的基數幾乎翻一番。

但為什麼華爾街公司要持有穩定幣而不是普通的貨幣市場基金呢？

隨著 Janus 的 AAA 級貸款基金納入 Ethena 的儲備策略，USDe 的支撐結構如今看起來更像一個傳統的現金投資組合。該儲備目前擁有短期、高等級的抵押品，以及圍繞黃金等大宗商品更為穩定的基差交易。這使得該儲備與企業財務主管管理數十年的貨幣市場基金頗為相似。

Janus 採取的額外措施，即持有美元本身作為國債現金，表明這家資產管理公司對 Ethena 利用新的抵押品組合捍衛美元的能力充滿信心。就連貝萊德和阿波羅在 Uniswap 和 Morpho 上都沒有採取這種做法。

但有幾點需要謹慎注意。

首先，質押 USDe 並不能保證收益。收益率取決於交易所的一系列交易和市場狀況。AAA 級信用風險較低，但並非完全沒有風險，2008 年的金融危機就證明了這一點。

其次，華爾街公司在加密協議中購買的治理代幣目前尚未向持有者支付任何收益。Ethena 的費用轉換機制（該機制旨在將協議收入分配給 ENA 持有者）已於 2025 年 9 月達到預期條件，但至今仍未實施。

因此，Janus、BlackRock 和 Apollo 並無權獲得任何現金流。但他們實際上購買的是未來收益的索取權，一旦協議決定向他們支付，他們就能獲得這筆收益。Morpho 的費用轉換機制也已關閉，而 Uniswap 的費用轉換機制也只完成了一半。

但這些公司目前仍然取得了兩大勝利。

首先，通過與區塊鏈協議的合作，他們可以為自己的產品創造穩定的市場需求。其次，他們可以搶佔先機，在價值湧現的領域佔據有利地位。通過投資區塊鏈產品，這些公司也相當於購買了這些產品在更廣泛的金融市場被廣泛採用後所產生的預期收益的一部分。

貝萊德、阿波羅和 Janus 並不是第一批認識到潛在基礎設施能夠創造價值的機構。

我們在之前的幾篇文章中一直在討論這種模式。

在美林證券將帳戶拆分並向儲戶支付市場收益率之前，銀行僅僅是吸收存款的機構。之後，其他銀行紛紛效仿。

在垂直整合迫使交易所轉型為價格發現平台之前，它們本質上等同於交易業務。如今，所有交易所都已成為（或正在成為）提供永續合約、IPO 前市場和預測市場的場所，所有這些都集中在一個平台上。

合成美元是最新一個被突破的瓶頸。美元、其流通的軌道以及支撐它的儲備正在分層，每一層都由誰掌控得最好誰就擁有。在 Ethena 重建其儲備的同時，像貝萊德和骏利這樣的機構正在提供分銷渠道。華爾街眼見基礎設施的費用幾乎降至零，決定掌控數字美元的發行方式。

當你把這種現象剝離到最基本的原理，你會發現這些資產管理公司實際上是在購買一種加密協議的股份，而這種協議所做的事情，與貝萊德和阿波羅等公司多年來一直在做的事情如出一轍。他們購買的是一個基於區塊鏈的平台的股份，該平台仍然持有和轉移資產（這裡指的是穩定幣），並力求為持有者實現資產收益最大化。這不就是經典的資產管理模式嗎？