Unified Labs：RWA 本質是什麼？傳統金融上鏈的機構遊戲

作者 | 吳說區塊鏈

本文來自 Unified Labs 聯合創始人兼 CEO 菠菜在吳說播客上的分享。菠菜認為目前 RWA 赛道呈現明顯的割裂狀態：以貝萊德等為代表的傳統金融機構正在加速入場並推動產品落地，而加密市場端則充斥著亂象與資金盤。

菠菜認為，RWA 本質上是傳統金融體系的鏈上升級，是一個高度依賴合規背書的機構遊戲，缺乏牌照的發行方可信度極低。資產上鏈的核心意義並非炒作，而是打破地域限制、實現金融普惠，並利用 DeFi 去除傳統金融中介，從而實現更高效、低成本的鏈上金融場景比如抵押借貸。菠菜表示，DeFi 的去中心化解決了代碼執行的確定性問題，而 RWA 的中心化特質負責解決資產的確權與投資人保護問題，二者結合有效提升了效率。

針對鏈上資產的風險管理，他提到目前 RWA 多採用海外 SPV（特殊項目公司）架構發行，一旦底層資產出現問題，普通用戶面臨極高的跨境維權與訴訟成本，當地監管也難以直接介入。在監管層面，他著重強調關注美國 CLARITY Act（數字資產市場清晰度法案）等法案的立法推進，預計 2027 年至 2030 年，隨著美國、日本及新加坡等地監管框架的實質性落地，RWA 市場將迎來指數級爆發。

在具體實踐上，Unified Labs 試圖作為 RWA 資產的“鏈上基金經理”，通過在 Morpho 架構上提供借貸池與去中心化金庫，解決資產上鏈後的衍生金融流動性需求。對於普通投資者，菠菜建議在明確的聯邦級監管法案落地之前，保持謹慎觀察的態度。

嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。音頻轉錄和翻譯由 GPT 完成，可能包含錯誤。請收聽完整的播客：

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賽道判斷：RWA 是機構遊戲，將資產上鏈與 DeFi 結合是破局點

菠菜：我是 Unified Labs 的聯合創始人兼 CEO，也是一名內容博主。很高興來吳說播客分享 RWA 的話題。我是 21 年入圈的，當時深度參與了幾個知名 DAO 的創始和投研工作，寫了很多關於 DeFi、EVM 体系、智能合約安全和預言機相關的萬字研報，建立了一套全面的知識體系。

23 年我去澳洲讀書的時候，有機會參與了澳洲央行鏈上 CBDC 的試點項目。我們是當時為數不多入選的初創團隊，在供應鏈金融場景做了很多創新嘗試，比如解決票據造假和應收帳款融資問題。因為項目創新性強，後來我們又和新加坡金管局及加納央行合作了國際貿易試點項目，探索跨境可編程支付和貿易融資。這段經歷讓我有機會跟央行監管層及傳統金融打交道，學會了如何將鏈上與鏈下體系真實融合的思維模式，而不是單純的盲目炒作概念。

當時我持續關注監管動態，看到 IMF、BIS 以及新加坡金管局、英國央行等核心機構在 23 到 24 年頻繁發布代幣化政策與創新項目。這讓我确信 RWA 赛道未來一定會爆發，其核心驅動力就在於監管推動與政策打通。

在這段時間裡我其實也一起辦過 RWA 孵化營，在這個過程中不斷去觀察各個項目的商業模式和發展，但我發現最終很多初創項目都沒能存活。

我開始意識到 RWA 發行更多是機構的遊戲，創業團隊切入點極其有限。但隨著特朗普上台，監管和法律全面開放，尤其是最近 CLARITY Act 取得重大進展，我決定在去年底親自下場，成立了主打 RWA 與 DeFi 結合的 Unified Labs。

我看到的機會是，RWA 資產發行雖然難做，但資產上鏈後會產生巨大的衍生金融需求，最大的市場就是抵押借貸。作為亞洲首個拿到 Morpho 白名單專注 RWA + DeFi 的華人團隊，我們致力於解決 RWA 的流動性問題。我們為 RWA 發行方在 Morpho 上定制借貸池，同時提供一個 Vault 讓鏈上理財用戶存入資金，享受 RWA 底層借貸收益。通過將流動性導向借貸池，我們讓資產能在鏈上進行抵押借貸，為 RWA 資產賦能，這就是我們現在做的事。

賽道現狀：RWA 呈現割裂狀態，合規監管是資產上鏈的核心基石

貓弟：普通用戶對 RWA 現狀比較茫然，能不能介紹一下目前賽道的進展和整體框架脈絡？

菠菜：RWA 赛道在行業內的觀感非常割裂。23 年花旗銀行發了一篇 RWA 報告，預測到 30 年有萬億級市場，這真正引爆了賽道，大家都在討論萬物上鏈，初創項目也層出不窮。但從 24 年至今，你會發現傳統金融領域 RWA 進展特別多，但在 Crypto 領域，其實看不到真正跑出來的項目。

貓弟：都有哪些進展？

菠菜：首先，24 年花旗銀行的報告帶動了很多機構下場嘗試。圈內人很少關注這些，但很多傳統頂級金融機構開始創建 Digital Asset 部門，在聯盟鏈或沙盒裡做內部試點，慢慢把資產上鏈。我看他們發的研報時感覺傳統金融人比我們更懂 Crypto，非常專業。像貝萊德、富蘭克林邓普顿、新加坡華僑銀行和紐約梅隆銀行，當時還沒出產品，但現在核心金融機構幾乎都已經下場，發行或即將發行 RWA 資產。

其次在監管層面也有很大進步，特朗普上台後親自推動了一些法案和細則。我經常寫 SEC 發布的新說明和指導，你能看到監管機構在親自教大家怎麼發 RWA，明確框架和邊界。這兩年發展極快，甚至今明兩年有國家會直接開放 RWA 對 C 端的一些限制。

站在傳統金融角度，是機構大規模入場、產品落地和監管新規推出。但在 Crypto 端一開始全是亂象。市場上冒出紅酒、海南黃花梨等稀奇古怪的 RWA 發行方去騙錢，還有各種資金盤打著 RWA 旗號開大會割韭菜。

真正能把 RWA 落地並活下來的，基本都是傳統金融背景的團隊，比如 Securitize 和華人圈的一些項目，極少有純加密背景的團隊能跑出來。這就是兩個領域極度割裂的現狀，還在做 RWA 的實幹家都在默默推動，很少出來宣傳。這就是目前的賽道情況。

貓弟：加密或 AI 行業通常是先有產品或需求，監管再補足跟上。為什麼 RWA 賽道似乎是先等監管落地才能出現後續產品，狀態完全相反？

菠菜：RWA 並不是等監管完全落地才推進，而是監管給出了即將落地的明確方向，大家就開始做了。24 年特朗普還沒上台，CLARITY Act 也沒有突破，但機構已經下場，因為他們知道這是未來方向。特朗普上台是催化劑，加速了這一動作，監管表態後機構才開始大規模入場。

為什麼監管這麼重要？因為 RWA 和幣圈賽道不太一樣。幣圈是炒作賽道發幣推高價格獲利，而 RWA 是把傳統資產搬上鏈，對整個傳統金融體系進行升級。這個過程沒有創造新資產，只是用新基礎設施把傳統金融體系換個地方重做一遍。邏輯變了，資產上鏈很難炒作，既然是資產本身，合規就至關重要。

首先資產都在金融機構手裡，要賣到鏈上就需要確權。如果沒有法律保障確權，用戶買到的是什麼？誰都可以發完就跑路嗎？這顯然不合理，機構的風控也過不了。其次需要保護投資人。買幣是參與炒作願賭服輸，但買資產是為了獲得年化回報，而不是炒高它。這時候法律監管和合規就至關重要。

價值重塑：RWA 結合 DeFi 將取代傳統金融中介並實現降本增效

貓弟：對於區塊鏈用戶來說，RWA 真的有意義嗎？想買這類穩健但收益率不高資產的人，通常是高淨值人群，他們本就可以通過傳統金融渠道購買。為什麼還要通過鏈上的方式來獲得？這種收益相對穩定的分銷渠道，在加密行業真的有受眾嗎？

菠菜：如果你是追求高收益的鏈上用戶，那另當別論。但從 RWA 對全球投資人和普通人的意義來看，第一點就是降低了獲取門檻，實現了全球金融普惠性。

美元穩定幣其實是最成功的 RWA，它把美元的分銷渠道擴展到了全球，讓享受不到金融服務的地區也能持有鏈上數字美元。對他們來說，以前當地沒有銀行，現在只需一個錢包就能擁有數字美元，獲取了原本無法觸達的資產。有了數字美元，他們就能購買美國的優質資產。

第二點，對於本來就能在傳統渠道購買資產的高淨值專業投資者，為什麼要來鏈上買？核心在於鏈上能做到傳統金融做不到的事。比如用 DeFi 抵押借貸，有些資產在傳統金融裡幾乎不存在抵押借貸的場景。以黃金為例，在傳統金融裡很難直接拿去抵押借貸，銀行和券商基本不提供這種服務，因為涉及托運、托管和評估，流程極其繁瑣，也沒有中央清算所。幾乎只有 5000 萬以上規模的私行客戶才能享受這種服務。

傳統基金的借貸同樣麻煩。通常只提供優質基金借貸，流程長達一兩周，份額轉讓還要通過 Transfer Agency 登記，利率也不友好。但在鏈上，全球任何人買了該資產後，都可以直接向 DeFi 池借出現金。它省去了所有中間方，不僅能即時獲得流動性，利率也比傳統金融更優惠。

這樣專業投資人就能利用鏈上基礎設施實現更高收益，或體驗 PT 和 YT 等傳統金融沒有的 DeFi 創新玩法。所以 RWA 為全球創造了一個隨時觸達優質資產的渠道，並能用鏈上設施增強收益。這是 RWA 對大多數人的真正意義，而不是單純炒作資產賺錢，這是很多人對 RWA 的誤解。

貓弟：RWA 資產是不是需要合法擁有需要 KYC 認證，否則違反 SEC 或 CFTC 等監管限制，從而無法與 DeFi 結合；但如果符合認證，不就又回到傳統金融的老路了嗎？這是否是一個悖論？

菠菜：我覺得這不是悖論，而是意識形態問題。如果你是 Crypto 原生教旨主義者，追求絕對去中心化和去監管，那確實會這麼看。但務實來說，去中心化不代表要完全消滅所有中介和中心化機制，那不現實。所謂上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒，去中心化和中心化機制各自解決不同的問題。

DeFi 去除了傳統金融裡的中間商和法律執行流程，用代碼實現了自動化。但 DeFi 並非絕對去中心化，很多智能合約仍保留 Owner 權限，甚至有項目方卷款跑路。真正去中心化的是基於分布式節點和代碼產生的規則共識，代碼怎麼寫就必定怎麼執行，保證了執行的確定性。

而 RWA 的中心化解決的是信任問題。這些資產本就由傳統金融發行，如果沒有機構背書和法律框架保障，RWA 資產和 Meme 幣有什麼區別？只有機構親自發上鏈，投資者的權益受法律保護，用戶才敢買。將兩者結合，相當於用區塊鏈基礎設施做傳統金融業務。

當 RWA 資產在鏈上使用 DeFi 服務時，完全繞過了傳統金融本來的中間方，實現了更高的效率和更低的成本。這是我們理解 RWA 的核心，而不是單純用去中心化的角度認定它是個悖論。

RWA 就是把傳統金融層層剝削的費用和利潤還給用戶。對傳統機構而言，做這件事其實是在自我革命，但他們別無選擇，不做就會被淘汰。所以他們必須主動入場搶奪話語權，這是我目前看到他們入局的核心動機。

風險把控：RWA 產品分類、收益預期及 DeFi 組合玩法

貓弟：在鏈上反覆抵押會不會放大金融系統的風險？未來 RWA 赛道在風險把控方面應該怎麼看？

菠菜：我之前在央行試點項目裡做過相關創新，當時用 ERC-3525 標準做了一個 CDO 代幣化。08 年經濟危機是因為房地產衍生品底層嵌套太多，根本不知道底層是什麼資產，到處售賣後底層爆雷引發連鎖反應。

區塊鏈其實能很好地解決這個問題，因為鏈上最重要的特徵是透明。假設把產品完全放到鏈上做 MBS 和 CDO，你面前的通證化 MBS 或者 CDO 能讓你看到底層有哪些資產。在傳統金融裡看不到，但鏈上能看到。

如果 08 年的那些產品在區塊鏈上發行，說不定就不會出現危機。這裡的關鍵點在於鏈下部分，如果產品在鏈上打包，你能看到所有的追溯來源；但如果是鏈下打包好再上鏈就看不到了。所以真正要解決的是鏈下透明度問題。

貓弟：現在 RWA 赛道主要有哪些產品？有沒有其他跟普通用戶關係比較大的產品？

菠菜：從資產端來說也就這些能做，比如標準化的美元、美債、貨幣基金、固收基金、私募信貸和黃金，非標資產還有很多問題沒解決。美股是一個很有意思的資產類別，現在看到很多美股代幣化，底層都不是真正的美股，而是錨定美股價格的衍生品合約，本質上不算 Security（證券）。

最近 SEC 頒布了代幣化資產的監管指引，確立了美股代幣化賽道的規則。SEC 會看資產本質，如果底層是股票，就按 Security 監管；如果是衍生品，就按衍生品規則監管。

之前很多美股代幣化底層可能納不到任何監管框架裡。現在 SEC 出了新規，加上紐交所和納斯達克等真正巨頭下場，他們做的股票代幣化底層才是真正的股票。這也能看出，做 RWA 發行真的就是純機構的遊戲。

貓弟：你們做 RWA 項目，具體是做什麼？能不能用通俗的語言講講？

菠菜：簡單介紹下 Unified Labs 在做什麼。專業名詞叫 Risk Curator（風險策展人），通俗點可以視為鏈上的基金經理。我們做的是鏈上金融業務，在 Morpho 上有資格做兩件事。

第一，RWA 資產上鏈後，我們可以幫這些資產創建借貸池，讓資產可以被抵押借貸，創造需求。

第二，我們會在 Morpho 上做一個類似鏈上餘額寶的 Vault，它是非托管機制且隨存隨取。用戶可以隨時存入穩定幣享受穩定的年化收益，收益來源是我們把穩定幣放貸給持有 RWA 的人群。

簡單來說就是我們既讓資產可以借錢，又讓大家存錢賺收益。整個環節通過 Morpho 架構實現，我們沒有托管用戶資產的權利，也無法挪用用戶資產。

貓弟：比較靠譜的 RWA 產品年化收益率一般在多少？

菠菜：這得看底層資產是什麼。目前市場上大概有三種收益範圍。第一種比較安全穩健，像美元貨幣基金、美債、低風險固收基金，可能在 3% 到 5% 左右。

第二檔大概 8% 到 9%，底層可能是一些安全的供應鏈金融應收帳款或跨境支付過橋貸。

再往上大概 12% 到 13% 的私募信貸，底層可能是一些東南亞信用貸或中小企業的私募信貸，贖回期可能要一個月左右。

單從收益率只能判斷風險等級，要判斷是否靠譜，還是要看發行方是誰以及底層資產成分。比如私募信貸，要看它放貸給哪些行業。

最近貝萊德出現私募信貸流動性問題，就是因為 AI 極大地衝擊了部分軟件公司，導致現金流銳減，影響了整個 Portfolio 的健康值。所以用戶要看發行方背景和底層資產成分來判斷靠譜程度。

貓弟：這些 RWA 收益產品一般在哪些渠道能買到？

菠菜：普通用戶基本是從分銷渠道接觸到的，比如中心化交易所。其實很多散戶不會直接買 RWA 本身，但如果包裝成收益穩定幣他們就很喜歡，這是個奇特的現象。第二種是可以直接去官網上買，但一般都會要求 KYC。

貓弟：如果不通過或無法通過 KYC，就只能去鏈上的 DEX 買是嗎？

菠菜：DEX 一般買不到。

貓弟：是因為不符合監管要求嗎？

菠菜：對，既然要求 KYC，它的轉移就需要白名單，所以 DEX 上通常沒有流動性。目前的解決方案就是部分項目方把它包裝成收益穩定幣來吸引散戶。

貓弟：散戶喜不喜歡是不是因為參與渠道有限，只能通過這種方式？

菠菜：一方面是渠道有限，另一方面對於 Crypto Native 來說，他們非常喜歡這類產品。過去行業裡都是這種收益穩定幣，可以去撸毛、玩 DeFi，這種玩法他們更熟悉。

監管框架：美國 CLARITY Act 將成為 2027 年 RWA 爆發的關鍵節點

貓弟：假如某款 RWA 產品背後的資產出現問題，資產持有人該怎樣保護自己的權益？是不是只能等監管機構伸張正義，或者走複雜的法律訴訟，耗費漫長時間才能拿回財產？

菠菜：你也點出了目前 RWA 領域的痛點。其實現在很多 RWA 資產發行上鏈，代表的不是資產本身，而是 SPV 的請求權。SPV 就是特殊目的公司，是專門為某種目的成立的法律實體，通常設在開曼或 BVI。

相當於我在 BVI 設立 SPV 持有底層資產，再把 SPV 的份額代幣化，用戶買到的其實是請求權。贖回時，在法律上是向 SPV 請求贖回它擁有的資產。通常 SPV 有破產隔離保護。一旦 SPV 破產，你理論上可以通過法律訴訟追回。

但現實中很麻煩，涉及很多跨境法律問題。底層資產可能在美國或別國，但訴訟主體在 BVI，你需要向 BVI 法院起訴。這個流程極其昂貴且漫長，可能要花費數年時間和幾十萬美金律師費。

監管層也沒法幫你，因為你買的是 BVI 的權益，而不是在香港或美國監管轄區內發行的資產，當地監管無法直接介入。這是目前整個行業沒有標準解決方案的痛點。原因就是真正的監管框架還在制定中，目前只能採用這種中間態。

未來法律框架落地後，可以在本地監管轄區內發行資產，底層代表的就是資產本身，出了事當地監管會幫你維權。

目前大家只能承擔風險，盡量挑選背景好的代幣化發行商（Wrapper）。比如 Securitize 背後有貝萊德背書，DigiFT 也通過了新加坡監管沙盒拿到牌照。這類大機構和牌照背書的發行方相對靠譜，而野生團隊發行可信度極低，容易出現跑路事件。

貓弟：有沒有值得關注的時間節點或法律框架？什麼時候維權能有正式途徑？

菠菜：關於 RWA 的監管法律，我強烈推薦大家只關注最近有重大突破的美國的 CLARITY Act（數字資產市場清晰度法案）。只要美國通過了，其他國家很快會跟上。這個法案清晰界定了證券化代幣和商品代幣歸哪個監管機構管。

過去美國監管界限不明，SEC 和 CFTC 一直在爭奪以太坊的監管權。這個問題不解決，機構不敢直接以證券形式發行，否則政府換屆很容易被監管盯上。只有聯邦層面立法通過，才算給 RWA 提供了清晰的框架。一旦 CLARITY Act 通过，將成為全球監管加速的節點。

目前法案剛解決銀行業跟加密行業的爭議點，主要是穩定幣能否生息。最終妥協方案是，單純持有穩定幣不能享受底層收益，只有用它參與實際活動才可以。

目前爭議已解決，接下來將推動立法。順利的話未來幾個月就能看到法案落地，具體執行大概在 2027 年。我也觀察了其他國家，新加坡金管局官網已有非常詳細的 RWA 發行規則指引，日本預計 2027 年也會有實質性立法落地，打開穩定幣和 RWA 市場。所以 2027 年到 2030 年將是 RWA 市場指數級爆發期。

貓弟：機構發行 RWA 資產在區塊鏈選擇上有沒有特定偏好？

菠菜：目前主流資產基本發行在 Ethereum 或 Solana 上，也有發在 Arbitrum、Avalanche 和 Monad 上的。跟機構背景關係好的鏈會有很多 RWA 資產發行，比如 Avalanche 跟日本大企業有直接合作落地項目，很多華爾街機構也會在 Monad 上發行 RWA，因為 Monad 是機構背景很強的鏈。具體還是要看鏈本身的基因。

賽道前景：RWA 創業門檻高，美國 CLARITY Act 決定未來四五年走向

貓弟：普通用戶想參與 RWA 赛道有什麼建議或者切入角度嗎？

菠菜：RWA 本質是傳統金融業務的鏈上升級。對普通人來說，除了投資資產，創業也是個方向。真正的機會在於解決資產上鏈後產生的衍生需求與痛點。在機構進行鏈上金融轉型的過程中提供服務，是目前普通人想要創業為數不多的機會，但單純做發幣項目的空間已經非常有限了。

貓弟：但這種創業也需要特定的資質或經驗，門檻其實很高對吧？

菠菜：RWA 創業基本要求團隊具備傳統金融加 Web3 的復合背景。創始人要么能穿透兩個圈子打交道，要么能從純技術角度解決痛點。現在行業的創業門檻在不斷抬高，早年靠一份 PPT 就能融千萬的時代已經過去，一級市場融資也處於寒冬。現在很多賽道（如 Perp DEX、預測市場）已經非常內卷，很多賽道最終被證伪，RWA 算是行業接下來僅存的紅利之一。

貓弟：雖然外界炒作火熱，但 RWA 仍處早期。對普通用戶最好的建議就是謹慎觀察，等待監管落地後再去參與投資？

菠菜：政策層面仍有很大的不確定性。比如美國 CLARITY Act 最終能否落地？如果未落地，一旦政府換屆，現有的政策可能一切推翻重來。雖然穩定幣法案已經落地改不了，但下一屆政府想要阻止 RWA 赛道是非常容易的事情。

貓弟：悲觀來看，如果法案未通過，賽道可能短時間內還是成立不了，又要摸索很多年？

菠菜：確實如此。在美國的法律體系中，SEC 的監管計劃、規則指引甚至總統行政令都不是永久的，隨時可被下屆政府推翻。只有落實到聯邦法律層面的法案才不會受影響。所以未來 CLARITY Act 能否落地，將直接決定未來四五年整個 RWA 赛道的發展命運，這是至關重要的事情。