2026年3月，Circle Internet Group以代码CRCL正式登陸紐約證券交易所，成為全球首家上市穩定幣基礎設施公司，上市時估值約230億美元。但資本市場對這家公司的定價從未達成共識——財報發布當天，CRCL盤中振幅超過20%，從105美元躍至126美元後又回落到115美元，最終收於130美元附近，對於一個近300億美元市值的公司而言，這樣的波動已超出常規金融股範疇。
從調整後EBITDA的角度看，這種模式的盈利能力更為直觀。當季調整後EBITDA為1.51億美元，同比增長24%，利潤率達到53%。收入減去分銷成本（revenue less distribution cost margin）的利潤率為41.4%，同比提升1.5個百分點，這主要得益於平台自留存比例的提高——Circle平台自留的USDC份額環比提升了1個百分點至18%，這意味著對外分成比例下降，留存更多利息收入。
GENIUS法案（全稱Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）是截至目前全球最為系統的穩定幣專項立法，由美國國會於2025年夏季通過。法案為支付穩定幣發行商設立了一套完整的聯邦許可、監管和執行框架，涵蓋準備金標準、反洗錢合規、資本要求和消費者保護等關鍵領域。
對Circle而言，先行者優勢是實實在在的。Circle已於2025年12月獲得OCC的條件性批准，成立名為First National Digital Currency Bank, N.A.的國家信託銀行，使其成為唯一獲得美國聯邦級信託銀行牌照的穩定幣發行商。當其他潛在競爭者仍在應對規則解讀和合規建設時，Circle已經具備了正式的銀行級基礎設施。
但新進入者的到來同樣是確定性事件。目前至少有三類力量正在布局：一是Coinbase等加密原生企業，後者已於2026年4月獲得OCC有條件批准以信託銀行身份運營；二是摩根大通、渣打銀行等傳統金融機構，它們已將穩定幣視為加密資產增長的核心驅動力；三是依托政治資源的項目，如World Liberty Financial推出的USD1，在不到八個月內市值已接近35億美元，成為全球第五大穩定幣。
Circle CRCL 估值框架：高利率周期下的利息差模型與 GENIUS Act 重塑穩定幣競爭格局
2026年3月，Circle Internet Group以代码CRCL正式登陸紐約證券交易所，成為全球首家上市穩定幣基礎設施公司，上市時估值約230億美元。但資本市場對這家公司的定價從未達成共識——財報發布當天，CRCL盤中振幅超過20%，從105美元躍至126美元後又回落到115美元，最終收於130美元附近，對於一個近300億美元市值的公司而言，這樣的波動已超出常規金融股範疇。
Circle的商業模式並不複雜：發行美元穩定幣USDC，將用戶存入的準備金投資於短期美國國債，賺取利差。正如哈佛商學院案例研究中所描述的，這是一個“通過對客戶準備金進行投資而建立盈利業務的模型”。按此邏輯，Circle本質上是一家對利率高度敏感、對穩定幣餘額高度敏感的金融基礎設施公司，其盈利由準備金收入主導而非多元化的平台貨幣化。
然而，2026年一季度以來，這條看似清晰的邏輯鏈條正遭遇多重變數的衝擊。美聯儲利率路徑的不確定性、GENIUS法案監管框架下的競爭者湧入、以及Circle自身從單一利差生意向多元支付基礎設施演進的策略調整，共同構成了對CRCL估值邏輯的重塑壓力。本文將從三個維度對Circle的估值框架進行推演：商業模式本質、監管環境下的護城河變化、以及股價與利率的聯動機制。
商業模式本質：94%收入來自儲備利息，高利率周期下的“天然受益人”
Q1 2026財報：利差模型的核心財務語言
Circle 2026年第一季度財報清晰呈現了其商業模式的核心邏輯。當季總收入和儲備收入為6.941億美元，同比增長20%，超過了華爾街普遍預期的6.77億美元。稀釋後每股收益為0.21美元，較Zacks一致預期高出40%。
最關鍵的結構性數據在於收入構成。儲備收入達到6.525億美元，占總收入和儲備收入的94.0%，同比增長17%。其他收入——包括訂閱與服務和交易收入——為4160萬美元，雖同比翻倍，但在整體收入中占比仍僅為6%。換言之，Circle每賺取100美元，94美元來自USDC準備金在國債市場產生的利息收入。
儲備收入的增長由兩個變數共同決定：USDC平均流通量和儲備收益率。當季平均USDC流通量為752億美元，同比增長39%，USDC期末流通量為770億美元，同比增長28%。與此同時，儲備回報率從去年同期的4.16%下降至3.5%，下降了66個基點，這直接反映了SOFR（擔保隔夜融資利率）的下行趨勢。
收入引擎的雙重槓桿
把上述兩個變數寫成一個簡化公式：
當市場對USDC的需求增加時，槓桿向上；當利率維持高位時，槓桿同樣向上。兩者疊加便產生複合增長。2026年第一季度正是這一機制的典型呈現——儘管儲備收益率環比下降，但USDC流通量39%的大幅增長仍支撐了17%的儲備收入同比增幅。
從調整後EBITDA的角度看，這種模式的盈利能力更為直觀。當季調整後EBITDA為1.51億美元，同比增長24%，利潤率達到53%。收入減去分銷成本（revenue less distribution cost margin）的利潤率為41.4%，同比提升1.5個百分點，這主要得益於平台自留存比例的提高——Circle平台自留的USDC份額環比提升了1個百分點至18%，這意味著對外分成比例下降，留存更多利息收入。
高利率周期：Circle的順風環境
理解了上述公式，就能理解為什麼Circle在利率維持高位時是天然受益人。截至2026年第一季度末，美聯儲政策利率處於3.50%-3.75%區間。OCC和FDIC正在推進GENIUS法案的實施細則，但貨幣政策層面尚無大幅降息的信號——點陣圖中位數僅暗示2026年全年降息一次。
這構成Circle的一個基本面優勢：即使利率在當前水平維持不變，只要USDC流通量持續增長（2025年Q1至2026年Q1增長28%），儲備收入就能獲得雙重驅動。而如果利率上行，則對Circle的收入結構是純粹的正向衝擊。
然而，這種優勢也暴露了Circle的核心脆弱性——當利率週期逆轉時，即使USDC流通量保持增長，收入的增速也可能被收益率壓縮完全抵消。
GENIUS法案落地：監管制度化如何重塑競爭格局
GENIUS法案的制度框架
GENIUS法案（全稱Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）是截至目前全球最為系統的穩定幣專項立法，由美國國會於2025年夏季通過。法案為支付穩定幣發行商設立了一套完整的聯邦許可、監管和執行框架，涵蓋準備金標準、反洗錢合規、資本要求和消費者保護等關鍵領域。
截至2026年中，法案正在進入密集的規則制定階段。OCC已於2026年2月25日發布擬議規則，建立針對“許可支付穩定幣發行商”（PPSI）的綜合框架，其中包括超過200個徵求意見問題。FDIC於2026年4月7日和6月3日分別發布提案，涉及反洗錢標準和監管框架。財政部於2026年4月1日發布提案，明確州級監管制度與聯邦框架“實質性相似”的判斷標準，為市值不超過100億美元的州級發行商提供監管通道。所有細則的法定實施截止日期為2026年7月18日。
新進入者的入場路徑
GENIUS法案的核心影響在於：它為穩定幣發行設置了一套制度化的准入門檻，但同時打開了多個新的入場通道。
對Circle而言，先行者優勢是實實在在的。Circle已於2025年12月獲得OCC的條件性批准，成立名為First National Digital Currency Bank, N.A.的國家信託銀行，使其成為唯一獲得美國聯邦級信託銀行牌照的穩定幣發行商。當其他潛在競爭者仍在應對規則解讀和合規建設時，Circle已經具備了正式的銀行級基礎設施。
但新進入者的到來同樣是確定性事件。目前至少有三類力量正在布局：一是Coinbase等加密原生企業，後者已於2026年4月獲得OCC有條件批准以信託銀行身份運營；二是摩根大通、渣打銀行等傳統金融機構，它們已將穩定幣視為加密資產增長的核心驅動力；三是依托政治資源的項目，如World Liberty Financial推出的USD1，在不到八個月內市值已接近35億美元，成為全球第五大穩定幣。
競爭壓力的具體傳導路徑
那麼，更多競爭者湧入會如何壓縮Circle的護城河？從機制上分析，主要有三條路徑：
第一，市場份額稀釋。 截至2026年第一季度，穩定幣市場總市值約3225億美元。USDT以1894億美元佔58.7%，USDC以764億美元佔約24%，兩者合計控制超過80%的市場份額。但隨著PYUSD、USD1等新參與者快速增長（PYUSD環比增長20%），USDC的份額在2026年Q1環比微降1.2%。雖然一季度的微幅變化不足以構成趨勢，但若新進入者在合規化和技術迭代上持續投入，份額稀釋的壓力將持續存在。
第二，分銷成本的結構性壓縮。 儲備收入模型中存在一個隱性約束：Circle需要與分銷夥伴（尤其是Coinbase）分享儲備收益。當季度分銷、交易和其他成本達到4.07億美元，同比增長17%。如果新的穩定幣發行商能以更低的分銷成本或自營分發模式進入市場，Circle的分銷費用率將面臨下行壓力。
第三，產品差異化的需求。 當合規准入壁壘被GENIUS法案拉平後，競爭的焦點將轉向產品差異化和網絡效應。而Circle正在主動推進這一方向的策略布局，包括ARC區塊鏈網絡（以30億美元估值完成2.22億美元的代幣預售，獲A16Z Crypto、黑岩和渣打等機構領投）、Circle支付網絡（CPN年化交易量截至5月7日已接近100億美元，環比增長75%）以及面向AI代理的Agent Stack工具套件。
一項被低估的護城河：監管先發優勢
上述分析傾向於強調競爭壓力，但Circle擁有一條被市場低估的護城河：監管先發優勢。GENIUS法案的落地並不會一夜間催生數十家合規穩定幣發行商——獲得OCC或FDIC的PPSI許可需要經歷複雜的牌照審批流程，已獲批機構完成合規系統建設也需要時間週期。更重要的是，一旦行業進入聯邦監管框架，跨州乃至跨境可移植性將賦予先行牌照持有者巨大的展業彈性。有分析指出，2026年中期選舉後完全廢除GENIUS法案的可能性“極低”，但國會控制權的變化可能對正在推進的市場結構法案產生影響。這表明目前的監管框架具備相對較高的政策穩定性。
此外，OCC擬議規則中明確規定：PPSI不得向穩定幣持有人支付任何形式的利息或收益，無論以現金、代幣還是其他對價形式支付，都不被允許。這意味著所有在美國運營的合規穩定幣發行商均被禁止向用戶發放存款利息，競爭將圍繞網絡效用和服務質量展開，而非通過利率補貼進行價格戰——這在客觀上保護了Circle的利潤率結構。
CRCL股價與Fed利率預期的聯動機制
利率敏感性：一個已被驗證的定價邏輯
CRCL股價的定價邏輯並不複雜：市場將Circle視為一個“利率代理標的”。當市場預期美聯儲將維持高利率或進一步加息時，Circle的儲備收入預期向上修正；當降息預期升溫時，則向下修正。
這種敏感性可以通過將Circle與利率期貨進行對比來驗證。2026年5月11日CRCL盤中從105美元急拉至126美元、隨後回落至115美元的表現，就與當日市場對利率預期的短期波動高度同步。
從期權市場數據來看，CRCL的隱含波動率顯著高於傳統金融股，反映出市場對利率敏感型資產定價的不確定性。截至2026年5月29日，CRCL收盤價為113美元，總市值約235.5億美元。分析師給出的平均目標價為152.07美元，最高達280美元，最低77美元——如此寬的目標價區間直接反映了市場對利率走勢預期的嚴重分歧。
淨利潤與市值的矛盾：為什麼股價和淨利不同步？
CRCL存在一個令投資者困惑的現象：淨利下降的同時股價並未同步下跌。2026年第一季度，Circle來自持續經營業務的淨利潤同比下降15%至5520萬美元，但同期調整後EBITDA增長24%至1.51億美元。
這一矛盾的根源在於Circle的會計結構。Circle 2025財年產生了7000萬美元的歸屬於普通股股東淨虧損，部分源於8.45億美元的薪酬費用和上市相關的非經常性支出。非現金項目和一次性費用（如股權激勵、ARC代幣預售相關的會計處理）在淨利潤與調整後EBITDA之間造成了顯著偏離。
由於儲備收入模型天然具有較高的經營槓桿——準備金資產的增量管理成本極低——一旦非經常性費用出清，淨利對儲備收入的敏感度將大幅上升。市場將CRCL作為一個利率週期的“營運槓桿代理標的”進行定價，而非嚴格以當期GAAP淨利為錨。
利率路徑的定量推演
基於美聯儲點陣圖的指引，當前市場定價隱含的2026年政策利率中位數為3.4%，即全年僅降息一次、幅度為一码。以此為基準進行推演：
值得注意的是，富國銀行在2026年4月發布的研報中採用EV/RLDC（扣除分銷成本的收入）估值框架，給予Circle買入評級和目標價111美元；其預測2028年EBITDA率將達到62%，與市場對Circle長期盈利能力的樂觀預期形成呼應。
最新動態：從利息差到基礎設施的範式演進
USDC的鏈上滲透率：流量釋放的信號
2026年第一季度最值得關注的變化來自鏈上交易量。USDC鏈上季度交易量達到21.5萬億美元，同比增長263%。若將Solana鏈上流量計入，第三方數據估算該數字接近30萬億美元。按此推算，770億美元的USDC流通量在一個季度內被搬運約28次，表明USDC已深度嵌入鏈上金融活動的結算流程，而非停留在冷錢包中的閒置準備金。
此外，瑞穗證券分析師報告指出，2026年USDC經調整後交易量已超過USDT，佔據64%的市場份額，扭轉了USDT自2019年以來長期領先的趨勢。這一結構性變化反映的是機構資金對合規穩定幣的偏好正在實質性地重塑競爭格局。
代幣化結算層的潛力
全球代幣化資產的資產管理規模已從2023年第一季度的15億美元增長至2026年第一季度的265億美元，三年增長超過17倍。更重要的是，這一增長與USDC的相關性高達95%，遠超其與加密市場的55%相關性。貝萊德的BUIDL基金和富蘭克林邁寧的代幣化基金均使用USDC進行結算，Circle管理的代幣化貨幣市場基金USYC資產已超過30億美元，同比增長超過300%，目前為全球最大的代幣化貨幣市場基金。
Circle目前從RWA結算中收取的費用極低，這一基礎設施層的貨幣化尚處於早期階段。但若紐交所和納斯達克推進24/7代幣化股票交易，USDC作為結算資產的採用將大幅提升Circle的貨幣化空間。
CPN與AI支付：未來的不確定性增量
目前對Circle最被低估的變數是CPN（Circle支付網絡）。該網絡是一個有准入門檻的支付結算通道，金融機構可通過CPN進行跨境支付，Circle按基點收取網絡服務費。當前CPN年化交易量已逼近100億美元，季度環比增速75%。與21.5萬億美元的鏈上總流量相比，CPN的滲透率尚不足0.05%，但“差距本身就是空間”。如果CPN能夠將當前鏈上流量的極小部分引入付費通道，Circle的收入結構將發生質變。
此外，Circle在一季度推出了面向AI代理的Agent Stack工具套件，包括Circle CLI、Agent Wallets和Agent Marketplace，起步階段已有超過500個整合端點。CEO Jeremy Allaire在財報電話會中將此描述為“互聯網歷史上最大的平台變革”，將AI系統與基於區塊鏈的經濟操作系統進行融合。
以上兩項戰略方向構成了Circle從單純的利差生意向多元化基礎設施平台轉型的核心抓手。但需要注意的是，這些新興收入流目前占Circle總收入的比例尚不足6%，短期內尚不足以改變其作為“利率敏感型公司”的核心估值框架。
結語
Circle的估值不能簡單套用任何一種單一模型。綜合目前的數據和行業動態，投資者至少在以下三個維度上進行權重分配：
維度一（基礎權重60-70%）：利率代理模型。 Circle仍是一家典型的準備金收入型企業，其核心估值應參照高經營槓桿的利率敏感型金融基礎設施。主要的定價變數是美聯儲利率路徑和USDC流通量增速。
維度二（基礎權重15-20%）：合規護城河溢價。 GENIUS法案的制度化雖然打開了競爭者入場的通道，但也將Circle的先發牌照優勢轉化為可持續的定價溢價。美聯儲點陣圖顯示2026年利率3.4%的預期路徑為合規發行商提供了相對確定性的經營環境。
維度三（基礎權重10-15%）：支付網絡和AI期權。 CPN的加速增長和AI Agent支付的早期布局構成了Circle的看漲期權。若這兩條業務線中的任何一條實現規模化貨幣化，Circle當前的估值框架將面臨系統性重構。
2026年上半年的穩定幣市場已經見證了兩個關鍵變化——USDC鏈上交易量在金額維度上超越USDT、GENIUS法案的細則制定進程加速——這兩者分別從商業模式和監管框架兩個層面為Circle提供了戰略機遇。但市場需要足夠的時間來驗證USDC的高頻流通是否能轉化為Circle的實質性收入增長，以及GENIUS法案的合規准入門檻到底會為新進入者設立多高的准入壁壘。