我對市場上一個真正的謎題已經有一段時間感到著迷：為什麼日圓如此疲軟，儘管日本本應一切做得正確？這個國家擁有世界級的企業，央行已將利率從負0.1%提高到0.75%——通常這會吸引資本流入並使貨幣升值。結果卻是，日圓幾乎和2024年一樣疲弱，當時它達到了38年來的最低點。這真的很違背直覺。

當我們看看債務比率時，這個矛盾就變得更加明顯。日本的淨債務與GDP的比例高達130%——全球最高之一——同時利率卻處於最低水平。像布魯金斯學會的羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）等分析師認為，持續的日圓疲軟實際上是一個隱藏的警訊。它可能反映出一場財政危機正逐漸形成。日本銀行多年來大量購買國債以對抗通縮，這壓低了收益率，降低了債務償還成本——但也削弱了對日圓的需求。

這裡變得很有趣：高盛估計，日圓被低估約50%。合理的匯價應該在每美元90日圓左右，但目前我們在153左右。這是一個巨大的差距。儘管如此，日圓的疲軟仍然持續。有些人甚至懷疑，日本和美國可能會聯合干預，以支撐匯率。

但故事還有另一面。好消息是：日本的財政狀況在多個方面確實改善了。自2020年以來，債務與GDP的比例每年都在下降。去年，基本財政赤字僅佔GDP的0.9%，這是可以控制的。這主要歸因於通貨膨脹。經過多年零或負通膨後，去年年通膨率首次超過3%，這比支出增加得更快，稅收也因此增加。名義增長超過了日本用來擔保債務的低利率。

當我們看看實際利率時，情況會更有趣。2024年3月，日本銀行放棄了其收益率曲線控制政策。從那時起，十年期國債收益率從0.7%升至2.3%，接近德國的2.8%。但通膨變得更頑固，因此經過通膨調整的收益率仍然非常低。日本的實質十年期收益率僅為0.2%，而德國為1%，美國接近2%。這反映出一個低增長經濟的特徵。

日本的一個巨大緩衝是：公共部門擁有大量資產——土地、外國企業債券，很多都未計入官方的債務統計。研究人員估計，實際的淨負債僅佔GDP的78%。這給了日本比表面數字顯示的更大的彈性空間。

另一個解釋日圓疲軟的原因可能是通膨本身。自2024年起，日本的通膨率在約三分之二的時間內，比中國、美国和歐盟的增長速度都快。這使得日圓的購買力更快下降。但說實話，這並不能完全解釋整個匯率的下跌。日圓的價值遠低於目前的通膨水平所能解釋的範圍。

我真正擔心的是三個主要風險。第一：如果日本銀行成功將通膨推升到2%，實質收益率可能上升——這將給財政帶來壓力。有些估計指出，2010年代央行的國債購買行動曾將十年期收益率壓低1到3個百分點，這是一種巨大的隱性融資補貼。

第二：日本的資產儲備大部分都在海外持有。這使得日本像一個對沖基金，發行廉價債務以追求高收益。低利率、疲弱的日圓和資產價格的強勁增長，平均每年為日本帶來約6%的GDP回報。但如果市場條件改變，這些資金流可能會反轉，帶來市場價值的重大損失。

第三：政治風險。首相高市早苗（Sanae Takaichi）已提前呼籲進行新選舉，以獲得擴張性財政政策的支持。如果出現新的刺激措施，這將帶來通膨壓力——而這又需要更嚴格的貨幣政策，進一步加重財政負擔。

回到最初的問題：為什麼日圓如此疲弱？這不僅僅是利差或通膨的問題，而是更深層的結構性問題——隱藏的財政風險、對資產價格的依賴，以及在沒有危機的情況下正常化貨幣政策的可能性。日本從較高的通膨中受益，但這並不意味著可以忽視所有問題。當實質利率與名義利率同步上升時，日本將會意識到，貨幣正常化也有其缺點。這或許能解釋為何儘管如此，日圓的疲軟仍然頑強存在。