在市場上目前正展現出一些相當有趣的現象。Strategy 剛剛發布了一份殘酷的2026年第一季報告，顯示比特幣持有造成超過120億美元的淨虧損，股價也因此受到打擊。然而，不知何故，他們的永久優先股 STRC 卻成為 DeFi 中最火熱的資產。這種脫節令人震驚——傳統市場在拋售，而加密協議則在拼命建立收益基礎設施來圍繞這個東西運作。讓我來拆解一下這裡到底發生了什麼。

所以 STRC 於去年七月推出，作為 Strategy 的融資工具。沒有到期日，也沒有本金償還——只有每月的股息支付。最厲害的地方在於這個反饋循環：當 STRC 的面值跌破100美元時，他們會提高股息收益率來吸引買家。現在的年化收益率是11.5%，遠遠超過美國國債的3.7%。這個收益率就是吸引力所在。

這裡就牽扯到 mstr 股票的槓桿了。Strategy 的執行長稱之為「智慧槓桿」。他們每籌集一美元資金，就會發行兩美元的 mstr 股票，以維持約33%的槓桿。這個數學意味著一美元的 STRC 可以轉換成三美元的比特幣購買。到目前為止，他們已經發行了85億美元的 STRC，這是全球最大的優先股之一。儘管第一季虧損慘重，STRC 仍然保持2.53的夏普比率，且流動性尚可。mstr 股票的機制基本上將 STRC 轉變成一台比特幣累積機器。

但這裡就變得很巧妙了。三個主要的 DeFi 協議看到了機會，開始在此基礎上建設。Saturn 率先出場，募集資金將 $800K 轉換成鏈上穩定幣流。它們將資金分成 USDat（由國庫支持的基礎層）和 sUSDat（由 STRC 支持的收益版本）。推出一個月內，他們的總鎖倉價值（TVL）從4000萬美元飆升到1.22億美元。到五月初，sUSDat 的收益率達到9.51%。

接著 Apyx 以不同的方式進入。他們不僅傳遞股息，還進行槓桿收益聚合。他們在鏈上持有近1.3億美元的 STRC，並將其拆分為 apxUSD（非收益穩定幣）和 apyUSD（收益證明）。重點是：只有 apyUSD 持有人能獲得所有的 STRC 股息，收益因此集中。他們預期收益率達到13%。他們還加入了一個30天的贖回冷卻期，以防止流動性擠兌——這是非常傳統金融的思維。

Pendle 更進一步，將收益本身代幣化。他們將 sUSDat 和 apyUSD 拆分為 PT（本金代幣）和 YT（收益代幣）。PT 以折扣交易，讓你鎖定固定回報。YT 則便宜得多——大約是標的資產價格的4%——這意味著你可以槓桿放大股息變動的敞口。少量的收益提升就能帶來 YT 的巨大漲幅。Pendle 實際上為比特幣建立了第一條隱含收益曲線。這些協議在 Pendle 上的資產已達2億美元和5,500萬美元。

最瘋狂的是這個反饋循環。DeFi 協議現在持有超過2.7億美元的 STRC——約佔發行總量的3%——這客觀上支撐了二級市場的價格。只要 STRC 高於面值，Strategy 就會持續發行 mstr 股票並購買比特幣。這是一個優雅的模型，鏈上流動性在支撐鏈下的信用。

但這裡有個沒有人充分討論的風險。一些投機者在槓桿上再加槓桿。存入 Apyx 以獲得 apxUSD，然後用 Pendle 的 PT 包裝，抵押在 Morpho 上借 USDC，再買更多的 apxUSD。用5倍槓桿，基本回報可以達到60%甚至更高。問題是：STRC 的股息並非保證。優先股股息可能會被暫停或延遲。如果發生這種情況，apxUSD 會變得抵押不足，導致三個協議的連鎖清算。

因此，我們正看到比特幣從「數字黃金」轉變為具有現金流的信貸資產。這是一個相當有趣的資本效率實驗，但嵌套槓桿非常脆弱。一旦股息被暫停，整個結構可能迅速崩潰。值得密切關注。