剛剛注意到在挖礦領域發生了一件相當重要的事情，感覺像是一個分水嶺時刻。純比特幣挖礦的經濟已經基本崩潰，整個產業正在進行一個歷史性的轉型，這正在重塑這些公司究竟是什麼。

這裡是現實檢查：公開上市的礦商目前每枚比特幣的生產成本約為$80K 。比特幣的交易價格在80美元左右。算算看，這些運營在每挖出一個區塊時都在流血，且他們知道這種情況不可能持續。

那麼下一步是什麼？他們都全力投入AI基礎設施。公開礦業部門已宣布超過700億美元的AI和高性能計算合約。CoreWeave與Core Scientific的交易僅12年內價值102億美元。TeraWulf已鎖定128億美元的HPC合約收入。這已不再是副業——一些公司到2026年底可能有70%的收入來自AI。

利潤故事令人震驚。比特幣挖礦基礎設施的成本約為每兆瓦$700K 到$1M 美元。AI基礎設施？每兆瓦$8M 到$15M 美元。但重點是：AI合約的利潤率超過85%，且具有多年可見性。3月初，哈希價格達到每秒28至30美元的歷史低點。在這些價格下，礦工只需電價低於每千瓦時0.05美元就能保持盈利。AI基礎設施徹底改變了這個方程式。

推動這一轉變的資金來源變得很有趣。首先是巨額債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf總債務達57億美元。Cipher Digital發行了17億美元的高級擔保票據，其季度利息支出在第四季度從320萬美元飆升到3340萬美元。這些是基礎設施規模的債務，不是挖礦規模的。第二是比特幣銷售。Core Scientific在一月清算了約1900枚比特幣。Bitdeer歸零。Riot Platforms賣出了1818枚比特幣。甚至擁有53,000枚比特幣的Marathon，也擴大了其銷售政策，允許出售全部持有的比特幣。

但這裡有個緊張點：這些保障比特幣網絡的礦商，恰恰也是出售持倉來資助AI建設的公司。當挖礦變得不盈利而AI變得有利可圖時，理性的做法是重新配置資本。但如果足夠多的礦商這樣做，網絡安全就會受到影響。哈希率已經反映出這一點。2025年10月，網絡峰值達到1160艾哈希每秒，隨後在連續三次難度調整後下降到920EH/s。這是自2022年7月以來的首次類似連跌。

估值市場對這種分裂的定價非常激烈。擁有確保的HPC合約的礦商，市盈率為12.3倍未來十二個月的銷售額。純挖礦公司？5.9倍。市場實際上為AI敞口支付了雙倍的價值，這進一步激勵他們進一步轉型。

地理上，美國、中國和俄羅斯目前控制約68%的哈希率。但新興市場開始進入——巴拉圭和衣索比亞剛剛進入全球前十，這得益於HIVE的300兆瓦運營和Bitdeer的40兆瓦設施。

CoinShares預測，到2026年底，哈希率將達到1.8 zetahashes，到2027年3月達到2 zetahashes。但這一預測假設比特幣到年底能回升到$100K 。如果價格保持在80,000美元以下，預計哈希價格將持續下降，礦工退出也會增加。持續低於$70K 的價格可能引發投降，但這反而會通過降低難度來使幸存者受益。

下一代硬件提供了一線希望。比特大陸的S23和Bitdeer的專有SEALMINER A3都在每兆哈以下10焦耳的能耗範圍內，預計在2026年上半年能擴展生產。它們的能耗大約比目前中階硬件降低一半。但這些資金正流向AI基礎設施。

比特幣挖礦產業以一群保障網絡並積累比特幣的公司開始這個周期，現在卻以一群建設AI數據中心並出售比特幣來資助它們的公司退出。這是暫時的還是永久的，取決於一個變數：比特幣價格。若達到10萬美元，挖礦利潤率會恢復，AI轉型會放慢。若低於$70K ，轉型速度會加快，過去十年我們熟悉的挖礦行業將轉變成完全不同的樣子。

還有一件值得注意的事：全球最大七個礦池，佔據了近75%的哈希率，剛剛同意採用Stratum V2協議。這是多年來挖礦去中心化的最大變革，允許個別礦工選擇哪些交易加入區塊，而不是由礦池運營者決定。考慮到其他一切的變化，這個時機點也很有趣。