加密市場從敘事驅動轉向現金流導向

2025年初，隨着二級市場流動性收緊，許多以"概念+空投"爲賣點的小型加密貨幣泡沫被戳破。大量山寨幣持續下跌，不斷創下新低。與此同時，比特幣市值佔比升至62.1%的五年高點，另類幣指數在23年5月甚至跌至歷史低點4分。

然而，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢漲，價格和鏈上收入雙雙上升。這些代幣的共同特徵是：具有真實、可審計的協議現金流，並通過回購、分潤或質押將價值回饋給持有者。

本文將分析投資資金在風險投資泡沫破裂後的流向邏輯，並以四個典型項目爲例，探討"鏈上市盈率時代"如何重塑加密資產的估值體系。

市場背景：敘事退潮，現金流成稀缺品

• 風險投資降溫：2025年第二季度，全球加密融資額驟降至49.9億美元，環比再跌21%，創2020年以來單季新低，投資者對概念炒作趨於謹慎。
• 資金回流優質去中心化金融項目：比特幣持續走強佔據主導地位，但去中心化金融板塊內部分化嚴重；擁有"收入-分配"閉環的協議總鎖倉價值與交易量卻持續上升。某收益代幣化協議的總鎖倉價值7月突破55.9億美元，年內增長近三倍。
• 估值錨點轉移：在傳統風險偏好下行週期，投資者更傾向於爲可量化現金流買單，而非單純的概念溢價。

什麼是"實用性代幣"？

定義：代幣持有人能分享協議收入，或通過回購/銷毀、質押分潤，間接提升每枚代幣的"鏈上每股收益"（每枚代幣對應的可驗證收益）。

典型模式：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購。
2. 借貸息差和清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購。
3. 收益率代幣化：把未來收益拆分交易，協議抽成。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀。

四大案例速覽

1. 某去中心化交易所代幣：

   • 年內漲幅：127%（4.55美元至10.33美元）
   • 價值回流機制：費用轉換重啓提案，擬將0.05%交易費回流國庫（未實行）
   • 關鍵催化：基金會通過1.655億美元巨額投資計劃

2. 某借貸協議代幣：

   • 年內漲幅：157%（114.05美元至293.33美元）
   • 價值回流機制：每週回購100萬美元代幣，並進入生態儲備
   • 關鍵催化：回購方案6月通過

3. 某收益代幣化協議代幣：

   • 年內漲幅：148%（1.81美元至4.49美元）
   • 價值回流機制：協議抽成5%收益+5基點交易費
   • 關鍵催化：總鎖倉價值破55億美元，某代幣年化收益率11.11%

4. 某高頻交易平台代幣：

   • 年內漲幅：376%（9.3美元至44.3美元）
   • 價值回流機制：30%交易手續費實時回購銷毀
   • 關鍵催化：7月5日核心交易系統升級

現金流如何驅動估值修復？

1. 某去中心化交易所：

   • 此前被視爲"純治理幣"
   • 基金會通過1.655億美元投資計劃，分配資金用於開發者計劃、核心貢獻者、驗證者、團隊擴張、治理工具開發和流動性激勵
   • 目前該代幣尚無實際性的價值捕獲及回購計劃

2. 某借貸協議：

   • 批準以協議盈餘每週回購約100萬美元代幣，並鎖倉至國庫
   • 首周執行推動日內漲幅13%，成交量翻倍
   • 借貸利差和清算費爲穩定現金流，加之新版本總鎖倉價值年增32%，回購計劃具備長期彈藥

3. 某收益代幣化協議：

   • 將"未來收益"概念落地爲交易市場
   • 抽取5%收益+5基點交易費，產生可審計日收入
   • 高收益策略（如某代幣收益率一度超11%）在低利率環境下更具吸引力，資金持續湧入

4. 某高頻交易平台：

   • 7月推出預編譯功能，允許智能合約直接下單、結算、調用中心限價單簿
   • 升級當周，鏈上活躍地址與成交量均創歷史新高
   • 價值回流即時性+高頻交易費規模，使該代幣成爲"鏈上現金流"概念的強勢代表

穿越熊市的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收入和支出可審計，治理決議公開透明，降低信息不對稱。
2. 回購/分潤閉環：將"協議收入轉化爲代幣價值"的路徑寫入智能合約，形成類似股票回購或分紅的效應。
3. 機構友好：可量化收益指標（市銷率、市盈率）降低估值不確定性，便於做市與設計結構化產品。

總結

風險投資熱潮退去後，市場正在重新評估"可驗證現金流"的價值。實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三位一體，是跨越週期的稀缺資產。隨着主流去中心化金融協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配機制，標志着加密市場估值邏輯可能從"概念驅動"轉向"現金流驅動"。