穩定幣：鏈上廣義貨幣與金融體系重構

總覽

以美國國債爲支撐的穩定幣正在悄然構建一個鏈上的廣義貨幣（M2）體系。目前主流穩定幣的流通量已達2200-2560億美元，約佔美國M2（21.8萬億美元）的1%。其中約80%的儲備配置於短期美國國債和回購協議，使得發行機構成爲主權債市場的重要參與者。

這一趨勢產生了廣泛影響：

1. 穩定幣發行方已成爲短期美債的重要買家，合計持有1500-2000億美元，可與中等規模主權國家持有量相比。

2. 鏈上交易量激增，2024年達27.6萬億美元，預計2025年將達33萬億美元，超過主要信用卡公司的總和。

3. 川普提出的新法案預計將使公共債務增加約3.3萬億美元，穩定幣有望吸收這部分新增國債供給。

4. 即將出臺的立法將國庫券明確列爲合法儲備資產，從而將財政擴張與穩定幣供應基礎制度化，形成一個由私人部門吸收公共赤字並將美元流動性擴展至全球的反饋機制。

穩定幣如何擴張廣義貨幣

穩定幣的發行流程簡單卻具有重要的宏觀經濟影響：

1. 用戶將法幣美元發送給穩定幣發行方。

2. 發行方用收到的資金購買美國國債，並按等值鑄造穩定幣。

3. 國債作爲抵押資產保留在發行方的資產負債表上，穩定幣則自由在鏈上流通。

這一過程形成了某種"貨幣復制"機制。基礎貨幣已用於購買國債，而穩定幣本身則作爲活期存款般的支付工具被使用。因此，盡管基礎貨幣未發生變化，但廣義貨幣在銀行體系外實際上實現了擴張。

當前穩定幣已佔M2的1%，每上升10個基點將向金融系統注入約220億美元的"影子流動性"。據預測，穩定幣總量有望在2028年達到2萬億美元。若M2保持不變，這一規模將佔M2的約9%，大致等同於當前機構專屬貨幣市場基金的體量。

通過立法將國庫券硬性納入合規儲備，美國實際上使穩定幣擴張成爲一種自動的國債邊際需求來源。該機制使美國債務融資部分私有化，穩定幣發行方轉化爲系統性財政支持者。同時，它也通過鏈上美元交易，將美元國際化推向新的高度，使全球用戶無需接入美國銀行系統即可持有和交易美元。

對不同類型投資組合的影響

對於數字資產投資組合而言，穩定幣構成了加密市場的基礎流動性層。它們主導了中心化交易所的交易對，是DeFi借貸市場的主要抵押品，同時也是默認的記帳單位。其總供應量可作爲投資者情緒與風險偏好的實時指標。

值得注意的是，穩定幣發行方可獲得國庫券收益（目前爲4.0%至4.5%），但對持幣者不支付利息。這構成了與政府貨幣市場基金之間的結構性套利差異。投資者在持有穩定幣與參與傳統現金工具之間的選擇，本質上是在24/7流動性與收益之間做權衡。

對於傳統美元資產配置者而言，穩定幣正成爲短期國債持續的需求來源。當前的1500-2000億美元儲備幾乎可吸收財政部在新法案背景下預計2025財年國債發行量的四分之一。若穩定幣需求在2028年之前再擴張1萬億美元，模型預計3個月期國債收益率將下行6-12個基點，前端收益率曲線趨於陡峭，有助於企業的短期融資成本下降。

穩定幣對宏觀經濟的影響

以美國國債爲支撐的穩定幣引入了一條繞開傳統銀行機制的貨幣擴張渠道。每一個由國債支持的穩定幣單位都等同於引入了可支配的購買力，即便其底層儲備尚未釋放。

此外，穩定幣的流通速度遠超傳統存款帳戶——年均約爲150次。在高採用率地區，這可能放大通脹壓力，即使基礎貨幣未發生增長。目前，全球對數字美元的儲藏偏好抑制了短期通脹傳導，但也在爲美國積累長期的外部美元負債，因爲越來越多的鏈上資產最終變成對美國主權資產的鏈上索取權。

穩定幣對3-6個月期美債的需求，也使前端收益率曲線形成了穩定、價格不敏感的買盤。這種持續性需求壓縮了bill-OIS利差，降低了联准会政策工具的有效性。隨着穩定幣流通量增長，聯儲可能需通過更激進的量化緊縮或更高的政策利率才能達成同樣的緊縮效果。

金融基礎設施的結構性轉變

穩定幣基礎設施的規模如今已不容忽視。過去一年，鏈上轉帳總額達到33萬億美元，超過主要信用卡公司總額。穩定幣具備幾乎即時的結算能力、可編程性和超低成本的跨境交易（最低0.05%），遠優於傳統匯款渠道（6-14%）。

同時，穩定幣已成爲DeFi借貸的首選抵押資產，支持超過65%的協議貸款。tokenized國庫券——一種收益型、追蹤短期國債的鏈上工具——正迅速擴張，年增長超過400%。這一趨勢正在催生一套"二元美元體系"：用於交易的零息幣和用於持有的有息代幣，進一步模糊了現金與證券的邊界。

傳統銀行系統也開始做出反應。某大型銀行CEO已公開表示"在法律允許後願意發行銀行穩定幣"，顯示出銀行系統對客戶資金鏈上遷移的擔憂。

更大的系統性風險來自贖回機制。與貨幣基金不同，穩定幣可在數分鍾內完成清算。在出現脫鉤等壓力情境下，發行方可能在當日拋售數百億美元國債。美國國債市場尚未在此類實時拋壓環境中經歷過壓力測試，這對其韌性與聯動性提出了挑戰。

戰略重點與後續觀察

1. 貨幣認知重構：穩定幣應被視爲新一代歐元美元——遊離於監管之外、難以統計、但對全球美元流動性具有強大影響力的資金體系。

2. 利率與國債發行：美債短端利率正日益受到穩定幣發行節奏的影響。建議同時追蹤穩定幣淨增發與國債一級拍賣，以識別利率異常與定價扭曲。

3. 投資組合配置：

   • 對加密投資者：日常交易使用零息穩定幣，閒置資金配置tokenized國庫券產品獲取收益。
   • 對傳統投資者：關注穩定幣發行方的股權及其與儲備資產收益相關的結構化票據。

4. 系統性風險防範：大規模贖回波動可能直接傳導至主權債與回購市場。風險管理部門應模擬相關場景，包括國債利率激升、抵押品緊張與日內流動性危機。

以美國國債爲支撐的穩定幣不再只是加密交易的便捷工具。它們正快速演變爲具備宏觀影響力的"影子貨幣"——融資財政赤字、重塑利率結構、並在全球範圍內重構美元的流通方式。對多資產投資者與宏觀策略制定者而言，理解並應對這一趨勢，已非可選項，而是當務之急。