MicroStrategy的機遇與風險分析：戴維斯雙擊與雙殺

上周我們探討了Lido受監管環境變化而獲益的潛力，希望可以幫助大家把握住這波買入機會。本週的主題是MicroStrategy的熱度，很多業內人士對這家公司的運作模式進行了評論。經過深入研究，我有一些自己的看法要與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"。通過融資購買BTC的業務模式，公司將BTC的增值與自身盈利綁定，並結合傳統金融市場融資渠道獲得資金槓杆，使公司具備了超越單純持有BTC帶來的盈利增長能力。同時，隨着持倉量的擴大，公司獲得了一定的BTC定價權，進一步強化了這種盈利增長預期。

然而，這種模式也存在風險。當BTC行情出現震蕩或反轉時，公司的盈利增長將陷入停滯。同時受經營支出和債務壓力影響，MicroStrategy的融資能力將大打折扣，進而影響盈利增長預期。屆時除非有新的助力能夠進一步推升BTC價格，否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂，這個過程就是所謂"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"是指在良好經濟環境下，企業因盈利增長和估值擴張兩個因素而出現股價大幅漲的現象。具體來說:

1. 公司盈利增長：公司實現強勁的盈利增長，或業務模式、管理等方面的優化導致利潤提升。

2. 估值擴張：市場對公司前景更加看好，投資者願意支付更高價格，推動股票估值提升。

這種線性和指數結合的正反饋效應通常會導致股票價格加速漲。

相反，"戴維斯雙殺"則是在盈利下降和估值收縮兩個負面因素共同作用下，導致股價快速下跌的現象。

1. 公司盈利下降：盈利能力下降，可能因收入減少、成本上升等因素導致盈利低於市場預期。

2. 估值收縮：由於盈利下降或市場前景變差，投資者對公司未來信心下降，導致估值倍數下降。

這種共振效應通常發生在高成長股中，尤其在科技股中表現明顯。因爲投資人往往願意爲這些公司的未來增長給予較高預期，但這種預期通常包含較大主觀因素，波動性也較大。

MSTR的高溢價形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務重心從傳統軟件轉向融資購買BTC。公司的盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買BTC後的資本增值。隨着BTC增值，所有投資人的股東權益相應增加。

MSTR與其他BTC ETF的區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資人對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長帶來的槓杆收益。只要MSTR的總市值高於其持有的BTC總價值(處於正溢價狀態)，無論是股權融資還是可轉債融資，都能進一步增加每股權益。

對Michael Saylor來說，維護MSTR市值與其持有BTC價值的正溢價是商業模式的核心。他的最優策略是在維護這個溢價的同時不斷融資，增加市佔率，獲得更多對BTC的定價權。定價權的增強又會增強投資人對未來成長的信心，使公司能夠完成募資。

總之，MicroStrategy商業模式的核心在於，BTC升值帶動公司盈利上升，BTC增長趨勢向好則意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"支持下，MSTR正溢價開始放大，市場在博弈MicroStrategy能以多高的正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式會顯著增加BTC價格的波動性，充當波動的放大器。其原因在於"戴維斯雙殺"，而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始倒塌的階段。

當BTC增長放緩進入振蕩階段，MicroStrategy的盈利將不斷降低甚至歸零。固定的經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利，甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對BTC價格發展的信心，轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑，進而打擊其盈利增長預期。在這兩者的共振下，MSTR的正溢價將快速收斂。

爲維護商業模式，Michael Saylor必須維持正溢價狀態。通過出售BTC換回資金回購股票成爲必要操作，這也標志着MicroStrategy開始出售其首批BTC的時刻。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量，以及震蕩或下行週期時流動性通常收緊，當他開始拋售時，BTC價格下跌將加速。下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期，溢價率進一步走低，這又迫使其賣出BTC回購MSTR，"戴維斯雙殺"由此開始。

此外，MicroStrategy背後的投資人是一羣有影響力的機構，不可能眼看股價歸零而無動於衷，必然會給Michael Saylor施壓，迫使其承擔市值管理責任。而且隨着不斷的股權稀釋，Michael Saylor的投票權已經低於50%，這個趨勢似乎是不可避免的。

MicroStrategy的可轉債風險分析

雖然MicroStrategy的債務期限較長，在到期日之前確實沒有立即的償付風險。但其債務風險仍可能通過股價提前反饋。

MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時債權人可以要求公司以約定的轉換率用股票等值贖回，但公司也可以選擇用現金、股票或兩者的組合進行贖回。這種靈活性使公司可以根據當時的資金狀況做出選擇。此外，當溢價率超過130%時，公司可以選擇直接用現金原值贖回，爲續貸談判創造了條件。

這種可轉債的債權人只有在股價高於轉換價格但低於轉換價格130%的區間內才會有資本利得。經過了解，這些債券的投資人主要是對沖基金，用於進行Delta對沖以賺取波動率收益。

對沖基金通過購買MSTR可轉債，同時賣空等量的MSTR股票來對沖股票價格波動風險。隨着價格變化，他們需要不斷調整倉位進行動態對沖。當MSTR股價下跌時，對沖基金爲了動態對沖Delta，會賣空更多MSTR股票，進而進一步打壓股價。這會對正溢價產生負面影響，從而影響整個商業模式。因此，債券端的風險確實會通過股價提前反饋。

當然，在MSTR漲趨勢中，對沖基金會購入更多MSTR股票，所以這種機制是一把雙刃劍，既可能加劇下跌也可能推動漲。