Q3資產表現回顧：美股牛市延續科技股動能減弱加密市場分化

Fork大叔

2025-07-09 02:53:44

市場概覽

今年三季度表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股以及美債。表現較差的資產則有以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數基本走平。

目前美股仍處於牛市，主要趨勢依然向上。但年底前幾個月的交易環境可能缺乏業績主題,市場上下空間都會受限。市場持續下修第三季度的盈利預期。

近期股市估值有所回調,但反彈也很快。當前21倍市盈率仍遠高於5年均值。標普500指數中93%的公司已公布業績,79%的公司每股收益超預期,60%的公司營收超預期。超預期公司股價表現與歷史均值基本持平,但不及預期的公司股價表現遜於歷史水平。

企業回購是目前美股最強勁的技術支撐。近期回購活動達到正常水平兩倍,每天約50億美元。這股買盤力量可能持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱,主要由於盈利預期下調以及市場對AI熱情減退。但這些股票長期增長潛力仍在,價格難以大幅下跌。

目前市場難以復制去年10月到今年6月那種極佳的風險調整回報。當前股市估值更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對聯準會預期也更高。我們看到大資金正逐漸向防御主題切換。因此未來幾個月對股市應保持中性態度較爲穩妥。

聯準會主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上發表了迄今最明確的降息聲明,9月降息幾成定局。但他表示政策放松速度仍將取決於未來數據表現。這次表態並未超出市場預期,所以傳統金融市場反應平淡。年內降息預期與之前基本一致,如果後續經濟數據向好,甚至可能下調當前定價的100個基點降息預期。

加密市場反應較爲強烈,可能與空頭積累過多以及對宏觀消息理解節奏不一致有關。當前市場環境是否支持加密資產創新高還存疑。一般來說,除了寬松的宏觀環境和風險偏好,還需要NFT、DeFi、現貨ETF等加密原生主題的支撐。目前看來,Telegram生態增長勢頭較強,有望成爲下一個主題,但還需觀察最新發token項目能否帶來優質增量用戶。

資金流

中國股市持續下跌,但中國概念基金連續12周淨流入。本週淨流入49億美元,創5周新高,也是新興市場國家中流入最多的。逆勢加倉的可能是國家隊或長線資金,押注股市未來會反彈。

從高盛客戶數據看,2月份以來基本持續減持A股,最近主要增持H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,但低風險偏好的貨幣基金市場也連續4周流入,總規模達6.24萬億美元再創新高,顯示市場流動性仍然充裕。

美國政府債務狀況值得關注。預計10年內債務將達GDP的130%,僅利息支出就將達GDP的2.4%,明顯高於維持全球霸權的軍費支出(3.5%)。這種狀況顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月,美元指數下跌3.5%,爲2022年底以來最快跌幅,主要與市場對聯準會降息預期增強有關。這與2022年10月時的情況類似,當時市場預期加息週期接近尾聲,導致美元需求下降。如今降息預期即將兌現,美元跌勢可能會持續。如果美元跌幅過大,可能會導致長期套利交易解除,進而壓制股市。

下周兩大主題:通脹和英偉達

下周重點關注美國PCE通脹率、歐洲8月初步CPI以及東京CPI等物價數據。主要經濟體還將公布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面,焦點是周三美股盤後的英偉達財報。

周五公布的PCE是聯準會9月18日決議前的最後一份PCE數據。預計核心PCE月環比增長0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%,與6月持平。這意味着市場預期通脹將保持溫和增長,不會進一步下滑。

英偉達財報前瞻

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股,也是整體市場情緒的晴雨表。目前需求仍然強勁,最關鍵的是Blackwell架構推遲的影響。綜合多份分析報告,華爾街主流觀點認爲影響不大,對本次財報保持樂觀預期。英偉達過去四個季度的實際業績都超出市場預期。

市場主要預期指標:

收入286億美元,同比+110%,環比+10%
EPS 0.63美元,同比+133.3%,環比+5%
數據中心收入245億美元,同比+137%,環比+8%
利潤率75.5%,與上季持平

重點關注問題:

Blackwell架構推遲影響預計首批芯片最多延遲4-6周出貨,推遲到2025年1月底。但這款新產品本來就未納入近期業績預測,對2024年Q2和Q3業績影響不大。
現有產品需求 B100/B200產量下降可通過增加H200/H20彌補。預計2024年下半年H200收入235億美元,足以抵消B100和GB200損失。H20 GPU在中國市場前景樂觀。臺積電CoWoS產能增加也將支持收入增長。
動能放緩程度 2025財年收入增速預計從126%放緩至73%。本季業績增速將進一步放緩至1x%區間。
中國市場需求關注H20推出後客戶興趣變化,公司面對國內競爭對手的競爭力,以及B20在2025年的推出時間。
產品線變化新的A系列產品性能和定價或有所下調,可能影響公司定價能力。
股價波動英偉達股價近期波動較大,但目前距歷史高點僅7%。估值處於過去三年中值水平。
牛熊假設高盛預測在不同情景下,股價漲空間41%-89%,下跌空間26%-61%。當前價位下潛在回報仍小於風險。
總體展望盡管存在一些不確定性,但英偉達長期增長勢頭仍在,市場對其保持樂觀。AI需求可能仍處於早期階段,長期前景可能超出預期。