2025年數字挖礦行業發展報告

近日發布的一份數字挖礦行業報告對比特幣網路總算力的48%左右進行了調查。報告顯示，比特幣挖礦已發展成爲一項資本密集型、以能源爲核心的數據中心業務。該行業的新特徵包括專用集成電路(ASIC)效率的快速提升、強勁的機構資本流入以及日益綠色化的能源結構。

主要發現

1. 規模與增長：2024年累計耗電量達到138太瓦時(TWh)。單位工作量能耗下降24%，降至28.2焦/太哈希(J/TH)。

2. 脫碳進程：可持續能源(可再生能源和核能)已滿足52.4%的挖礦負荷；年度溫室氣體排放量爲3980萬噸二氧化碳當量(CO₂e)，約佔全球排放量的0.08%。

3. 地域分布：美國承載了約75%的調查報告算力。巴拉圭、阿聯酋、挪威和不丹已成爲次級樞紐。

4. 成本與利潤：交付電力成本中位數爲45美元/兆瓦時(MWh)。包括所有其他運營費用(OPEX)在內，平均總成本爲55.5美元/兆瓦時。2024年第四季度比特幣價格高企，推動行業"算力利潤"(收入減去直接電力成本)達到歷史新高。

5. 風險因素：主要擔憂包括能源價格漲、政策不確定性、ASIC供應集中(某些廠商市場份額超過99%)。常見的緩解措施包括長期電力對沖、地域多元化和垂直能源所有權。

行業基本面

網路安全與經濟

1. 2024年減半：區塊補貼按程序從每區塊6.25比特幣減少到3.125比特幣。盡管交易費收入平均僅佔礦工收入的6%，但短期擁堵證明，在峯值負荷時，交易費可能超過補貼的100%。

2. 安全預算：盡管獎勵削減了50%，但到年底全球算力仍攀升至796 EH/s，驗證了礦工再投資資本的動機。

3. ASIC發展：最新的5納米和3納米芯片設計能耗低於20 J/TH。預計2025-2026年將推出低於10 J/TH的原型機，效率將再提升一倍。

資本結構

全球約41%的算力由上市礦工控制，使得混合債務和股權的資本結構成爲可能。2023年後的去槓杆化使大多數主要公司的淨債務與息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)之比低於0.5倍。

環境與ESG表現

• 可持續能源佔比：52.4%(相比2023年增加15個百分點)
• 碳強度：每千瓦時288克二氧化碳當量(相比2021年下降34%)
• 總溫室氣體排放量：3980萬噸二氧化碳當量(相比2021年模型預測下降21%)
• 需求響應削減量：888吉瓦時
• 緩解措施採用率：70.8%的公司採用

ESG展望：預計到2027年，全行業的碳強度可能降至200克二氧化碳當量/千瓦時以下。使用超過50%低碳電力的礦工在債務市場上享有50-150個基點(bp)的優勢。

運營成本分析

電力成本四分位數(美分/千瓦時)

• 第一四分位數≤3.2美分：直接水電、風能、現場燃燒氣或自有發電
• 第二四分位數3.2-4.5美分：北美或斯堪的納維亞的長期電力購買協議(PPA)
• 第三四分位數4.5-6.0美分：工業電價或有適度折扣的電網電力
• 第四四分位數>6美分：零售電網電力

ASIC效率四分位數(J/TH)

• 第一四分位數≤25 J/TH：最新一代芯片，通常爲浸沒式冷卻
• 第二四分位數25-30 J/TH：2023年款設備
• 第三四分位數30-40 J/TH：2021-2022年的硬件
• 第四四分位數>40 J/TH：老舊礦機

綜合分析顯示，挖1個比特幣的成本在1.4萬-3.6萬美元之間。

風險與監管格局

主要風險包括：

• 美國聯邦能源消費稅提案
• 歐洲碳稅
• ASIC供應中斷
• 比特幣價格長期低迷

戰略增長主題

1. AI/HPC融合：將挖礦設施改造或共置，用於基於GPU的人工智能訓練任務。

2. 垂直能源整合：與天然氣生產商或可再生能源開發商建立合資企業。

3. 綠色比特幣溢價：認證計劃旨在以1-3%的價格溢價出售"可證明綠色"的代幣。

估值與監測

• 2025年北美主要礦工的企業價值/息稅折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA)預期爲4.8-6.2倍。
• 每拍哈希價格(P/PH)：4500萬-7000萬美元。

投資建議

• 增持垂直整合的礦工，要求電力成本<0.05美元/千瓦時，設備效率<25 J/TH，可再生能源佔比>50%。
• 在美國稅收和歐盟碳披露明確後，中性/增持僅提供托管服務或單一司法管轄區的運營商。
• 減持/避免高槓杆的礦工，這些礦工依賴>0.07美元/千瓦時的電網或>40 J/TH的設備。