鏈上巨無霸戰爭：誰將控制價值流向，成爲 Web3 行業新寡頭？

撰文：Saurabh Deshpande，Decentralised.co

2023 年 11 月，黑石集團收購了一款名爲 Rover 的寵物護理應用。Rover 最初只是用於尋找遛狗或照看貓咪的人。寵物護理行業通常是數萬家小型、多爲本地化且離線的服務提供商。Rover 將這些供應整合到一個可搜索的市場中，添加了評價和支付功能，使其成爲寵物護理服務的默認平台。到 2024 年黑石將其私有化時，Rover 已成爲該領域需求的樞紐。寵物主人首先想到的是 Rover，而服務提供商別無選擇，只能在此平台上架。

ZipRecruiter 在招聘領域做了類似的事情。它從僱主、招聘網站和申請人跟蹤系統中收集職位信息，並將其分發到多個渠道。ZipRecruiter 將職位發布到 Facebook 等社交網絡上。對於僱主而言，ZipRecruiter 成爲一站式分發渠道；對於求職者而言，它是通往市場的統一入口。ZipRecruiter 並不擁有公司或職位，而是擁有與雙方的關係。一旦這種關係穩固，它就可以爲可見性和職位匹配收費，這是聚合經濟學的入門課。

Aswath Damodaran 將這種模式稱爲「擁有貨架」：將混亂、分散的供應集中起來，控制其展示方式，並爲訪問收費。Ben Thompson 稱之爲「聚合理論」：與終端用戶建立直接關係，讓供應商競爭爲其服務，並從每筆交易中抽取價值。不同領域的核心特徵是一致的：谷歌與網頁、Airbnb 與房源、亞馬遜與商品。

亞馬遜飛輪是這一理念的經典詮釋。在互聯網泡沫破裂後的低迷期，傑夫·貝索斯及其團隊借鑑了 Jim Collins 的「飛輪」概念，繪制了一個如今每個 MBA 都能默寫的循環：更多選擇帶來更好的客戶體驗，吸引更多流量，進而吸引更多賣家，降低單位成本結構，從而提供更低價格，最終帶來更多選擇。轉動一次飛輪效果有限，但轉動千次後，機器便開始轟鳴。貝索斯在這一時期的座右銘是：「你的利潤就是我的機會。」其核心在於自我強化：更多用戶、更多供應商、更低成本，最終實現更高利潤。

這一模式一旦奏效，便堪稱完美。成本的增長速度遠低於收入，產品也會隨着用戶增加而優化。但它僅在兩個條件下成立：被聚合的內容具有價值，且供應方難以輕易退出，缺一不可，否則護城河將變得淺薄。以 eBay 爲例，它在 21 世紀初聚合了數百萬獨特的小衆賣家和買家。這種聚合曾極具價值，但當賣家意識到他們可以在 Shopify 上自建店鋪或轉投亞馬遜時，便紛紛離開。飛輪不會一夜停轉，但若供應方不再受控，它便開始搖晃，最終淪爲普通。

Damodaran 以一種具象化的方式解釋了平台和聚合器的力量。他提到「控制貨架」，並非字面意義上的超市貨架，而是顧客需求產生時首先接觸的空間。控制這一空間意味着決定展示內容、展示方式以及入駐成本。你無需擁有商品本身，只需擁有與買家的關係，其他人必須通過你才能觸達買家。在分析 Instacart、Uber、Airbnb 或 Zomato 時，Damodaran 反復強調：聚合器的任務是將混亂、分散的市場整合到一塊玻璃窗，並讓這塊玻璃窗成爲唯一值得關注的窗口。一旦做到這一點，你就能爲「觀景權」收費。

Ben Thompson 認爲聚合器是一種以互聯網規模與終端用戶建立直接關係、提供標準化可靠體驗，並讓供應商競爭爲其服務的業務。在互聯網規模下，你不是小鎮上最大的商店，而是同時覆蓋所有城鎮的商店。

服務下一個客戶的邊際成本幾乎爲零，但擁有他們的邊際價值卻巨大。因爲每個客戶都在強化你的品牌、數據和網路效應。由於聚合器掌控需求，供應商變得可替換。這並非指質量無差異，而是指供應商離開時無法帶走客戶關係。Expedia 上的酒店、Uber 上的司機、亞馬遜上的賣家，他們都比聚合器更需要對方。

Damodaran 的研究提醒我們，飛輪並非在所有市場都能同樣運轉。例如，Uber 聚合了本地司機流動性，但司機可以同時打開三個應用，選擇最先接到的訂單。這使得護城河出現漏洞。而 Airbnb 的房東提供的是獨特房源，替代渠道有限，因此其抽成更爲持久。

在利潤率較低的領域貨架或許有價值，但抽成空間有限，供應商容易反彈。這就是爲什麼 Instacart 必須進軍廣告和白標物流以實現增長。

供應的經濟結構與關注平台的用戶數量同樣重要。如果平台內是隨處可得的商品，你不過是一家視野更好的便利店；但如果內容是稀缺、差異化且難以替代的，人們就會持續光顧，即使你收取更高費用。想想 Airbnb 上的高端房源。

聚合器爲何失敗

當條件缺失時，聚合器不再是飛輪，只是一個運營成本高昂的旋轉木馬。

Quibi 是未能控制貨架的典型案例。該平台擁有昂貴的好萊塢內容和精美應用，卻缺乏直達用戶的渠道。潛在用戶早已聚集在 YouTube、Instagram 和 TikTok 上。這些平台掌控了注意力，而 Quibi 將內容鎖在獨立應用中，遠離用戶，導致其只能通過廣告和促銷吸引用戶。

優秀聚合器始於零邊際成本的用戶觸達方式，如內置分發、裝機量或日常習慣。Quibi 一無所有，最終在構建這些之前耗盡時間和資金。

Facebook 的 Instant Articles 也面臨類似問題。其理念是從出版商處聚合內容，在 Facebook 內加速加載並變現流量。但出版商可以輕鬆將內容分發至其開放網路、應用或其他社交平台。Instant Articles 從未成爲默認閱讀平台，只是信息流中的一個選項。。

這兩例均違背了相同規則：企業未能以創造默認行爲的方式擁有用戶關係，且供應方退出後不會顯著受損。

優秀聚合器清單很簡單：

直接連接並擁有用戶關係；

供應方要麼獨特，要麼可替換到不會被單一供應商綁架；

增加供應的邊際成本接近零或足夠低，使商業模式隨規模優化。

若未滿足這些條件，你只是另一個容易被替代的中間商。

流動性如何成爲護城河

在加密行業中，項目可通過不同方式構建護城河。有些通過許可證和監管建立信任（如 USDC），有些依賴技術（如 Starkware 的證明系統或 Solana 的並行執行），還有些依托社區和網路效應（如 Farcaster 的用戶圖譜）。但最難撼動的是流動性。

「正確執行」至關重要。但若激勵足夠強，流動性會迅速轉移。2020 年，Sushiswap 通過流動性挖礦獎勵在幾天內從 Uniswap 抽走超 10 億美元資金。教訓很簡單：只有當離開比留下更痛苦時，流動性才會穩固。

Hyperliquid 深諳此道。它不僅爲永續合約交易所構建了最深的訂單簿，還允許其他應用和錢包直接接入其流動性。例如，Phantom 可接入 Hyperliquid 的訂單流，爲用戶提供窄幅價差，而無需自建市場。在這種模式下，聚合器更需要供應方。當交易者和應用默認通過你的路由時，你不再是普通聚合器，而是他們無法回避的核心渠道。

除自有平台外，Hyperliquid 上月通過其他構建者處理的交易量超 130 億美元。Phantom 通過其路由處理 30 億美元交易量，賺取超 150 萬美元。這展現了 Hyperliquid 當前的強大網路效應。

流動性讓你能夠在不影響價格的情況下轉換資產。在金融和 DeFi 領域，深度流動性使交易更便宜、借貸更安全、衍生品成爲可能。缺乏流動性，再完美的協議也會淪爲鬼城。一旦成功建立，流動性往往持續存在。交易者和應用會流向深度池，進一步增加流動性、縮窄價差並吸引更多交易。

這就是 Aave 等協議長盛不衰的原因。Aave 擁有多種資產的大規模借貸池，成爲追求規模和安全性的借貸雙方的首選。截至 8 月 6 日，Aave 跨鏈總鎖倉價值超 240 億美元。過去 12 個月，借款人支付了 6.4 億美元費用，平台收入約 1.1 億美元。

同樣基於 Solana 的聚合器 Jupiter 從路由工具發展爲該網路交易的默認入口。在以太坊上，Uniswap 已集中大部分現貨流動性，因此 1inch 等聚合器只能提供邊際改進。而在 Solana 上，流動性分散於 Orca、Raydium、Serum 等平台。Jupiter 將其整合爲單一路由層，始終提供最佳價格。其交易量一度佔 Solana 總計算使用的近一半，任何延遲或中斷都會立即影響全網執行質量。

將流動性視爲被聚合的對象後，Jupiter 的產品決策更易理解。收購、移動應用及擴展至新交易和借貸產品，均旨在捕獲更多訂單流，保持流動性通過 Jupiter 路由，鞏固其地位。

Jupiter 值得關注，因爲它是 DeFi 中從利基工具發展爲流動性平台的清晰案例。始於尋找最佳現貨價格，逐漸成爲 Solana 流動性的默認路由，隨後擴展至吸引全新流動性的產品。觀察其如何通過這些階段並相互強化，爲聚合動態提供了鮮活案例。

聚合的層級

三個問題是識別潛在聚合器的快捷清單：

現有企業的關鍵差異化因素是什麼？能否數字化？在 DeFi 中，差異化因素是流動性。深度池能提供更窄價差和更安全貸款。流動性已是數字化的，易於讀取和比較。

若差異化因素數字化，競爭是否轉向用戶體驗？當流動性可被任意接入時，競爭圍繞執行質量展開：更快結算、更優路由、更少失敗交易。BasedApp 和 Lootbase 等產品由此誕生。前者將 DeFi 原語封裝爲流暢的移動端體驗，後者將 Hyperliquid 的深度永續流動性引入移動端。

若贏得用戶體驗，能否構建良性循環？交易者爲更優價格而來，吸引更多流動性，進而提供更優價格。當流動性嵌入習慣和集成時，便具有粘性。

成爲市場的默認入口，若供應方無法承受你的缺席，你便能收取展示費，或在 DeFi 中決定訂單流向。

注意：不同層級的界限常模糊不清。分類並非精確，而是提供聚合層級的思維模型。

第一層級：價格發現

這是最基礎的工作：告訴人們最佳交易在哪裏。Kayak 用於航班，Trivago 用於酒店。在加密領域，早期 DEX 聚合器如 1inch 或 Matcha 屬於此類。它們檢查可用池，展示最佳匯率並提供跳轉入口。價格發現有用但脆弱，DeFiLlama 的兌換功能亦是如此。

若底層市場已集中（如 Uniswap 上的以太坊現貨交易），路由改進作用微乎其微，用戶可直接前往交易場所，你提供的幫助非必需。

第二層級：執行

此時你不再將用戶導向別處，而是代爲操作。亞馬遜的「一鍵購買」屬於此層級。在 DeFi 中，Aave 的借貸功能位於此層。借款時流動性已存在於其合約中。執行增加了粘性，因爲結果與你直接相關：快速結算、無失敗交易的良好體驗。

第三層級：分發控制

你成爲入口。谷歌搜索之於網頁，應用商店之於移動應用，均屬此列。在加密領域，錢包內置的兌換標籤可成爲普通用戶的起點和終點。

在 Solana 上，Jupiter 已達到此層級。它始於價格發現工具，通過智能訂單路由進入執行層，隨後嵌入 Phantom、Drift 等前端。大量 Solana 交易實爲 Jupiter 交易，即使用戶從未輸入「jup.ag」。這就是分發控制，供應方無法繞過你觸達用戶。

在 DeFi 中攀登層級

DeFi 的挑戰在於流動性可能出現迅速轉移的情況。激勵措施可一夜抽幹資金池。因此從第一層級升至第三層級不僅關乎成爲頭部聚合器，還需創造足夠理由讓流動性和訂單流持續通過你的路由。

在以太坊上，1inch 主要停留在第二層級，因爲 Uniswap 已通過集中流動性完成聚合工作。路由對邊緣案例仍有價值，但改進有限，許多交易者選擇跳過。此外 CowSwap 和 KyberSwap 等聚合器也佔據可觀份額。Aave 屬於第二層級，因其在細分領域掌控執行，但它是基礎設施，而非起點。

Jupiter 在 Solana 上的優勢在於能依次攀登三個層級。流動性分散，第一層級價值顯著；路由引擎優於手動兌換，自然過渡至第二層級；通過直接集成錢包和 dApp，達到第三層級，完全掌控 Solana 流動性的分發。一度 Solana 近半計算使用來自 Jupiter 交易，因爲交易者需求端和流動性池供應端均依賴 Jupiter。

達到第三層級後，問題變爲「還能通過此分發運行什麼？」亞馬遜始於書籍，終於萬物；谷歌始於搜索，終掌控地圖、郵件和雲計算。對 Jupiter 而言，分發是訂單流。顯然的下一步是添加永續合約、借貸和投資組合跟蹤等產品，利用相同流動性關係。

更大動作是 Jupnet。Solana 尚未匹配 Hyperliquid 等專爲金融級延遲和確定性設計的場所的吞吐量與執行特性。這些特性對擴展全金融棧至現實世界規模至關重要。更簡單的選擇是在已具備這些特性的鏈上推出產品，但 Jupiter 選擇更艱難的路徑，將 Jupnet 構建爲應用控制的低延遲執行層，與 Solana 並行運行。

Jupnet 旨在成爲 Solana 生態內的共享基礎設施，支持永續合約、報價請求系統、批量拍賣等對延遲敏感的交易，最終原生結算在 Solana 上。若成功，它將在保持用戶和資產留存的同時，提供垂直整合場所預期的速度與確定性。這是彌合通用區塊鏈吞吐量與全球金融微延遲需求差距的嘗試，且無需跨鏈分割流動性。

但需注意：盡管 Jupiter 在 Solana 內佔據主導，行業層面仍面臨激烈競爭。在跨鏈領域，1inch、CoWSwap 和 OKX Swap 保持重要地位。截至 2025 年，Jupiter 在五大 DEX 聚合器中平均佔比約 55%，但該佔比隨鏈上活動和集成波動。下圖顯示 Solana 之外聚合層的分散程度。

顯然，Jupiter 已成爲 Solana 生態中的聚合器。飛輪已啓動：更多交易者帶來更多流動性，更多流動性優化執行，更好執行吸引更多交易者。此時你不僅是流動性聚合器，更是貨架、習慣和市場的入口。那麼，當流動性不再足夠時，如何繼續增長？Jupiter 的答案是收購已掌控新用戶流的項目。

並購作爲增長引擎

此前，我曾撰文探討企業規模化的兩大主題：復合創新的本質，以及企業如何通過並購加速這一進程。前者關乎基於現有優勢構建新產品、功能或能力，後者關乎識別何時「購買」比「構建」更快建立優勢。

Jupiter 的演變兼具兩者。其並購策略根植於尋找具有實際吸引力的創始人團隊，並將其融入放大影響力的分發網路。公司尋找垂直領域專家團隊，在不拖累核心路線圖的前提下擴大覆蓋面。

這不僅是購買功能疊加，而是收購已主導 Jupiter 目標市場細分領域的團隊。當這些團隊接入 Jupiter 的分發錢包界面、API 和路由後，其產品增長更快，生成的流量反哺 Jupiter 核心。

Moonshot 帶來代幣啓動板，將新代幣創建轉化爲 Jupiter 生態內的直接兌換和交易活動；DRiP 添加社區驅動的 NFT 鑄造和分發平台，吸引遠離交易界面的受衆並將其轉化爲鏈上行爲；Portfolio 收購爲活躍交易者提供頭寸管理工具。Jupiter 本可以用更低成本內部構建這些功能，但其目標是收購創始人，而非僅功能。

但部分指標的增長尚未顯現。以啓動板領域爲例，市場領導者 Pumpdotfun 和 LetsBonk 控制超 80% 的每日代幣發行，而 Jup Studio 和 Moonshot 合計佔比不足 10%。下圖顯示 incumbent 的主導地位。此情況下，默認格局或已固化，Jupiter 或需截然不同的方法破局。

力量倍增器：創始人主導的並購並購

拓寬貨架，便需引入已掌控目標市場細分領域的運營者。Jupiter 的篩選標準是：該團隊是否帶來強化飛輪的新型流動性或用戶。此邏輯呼應亞馬遜早期飛輪：每增加一個品類或供應商都擴展「選擇」，優化客戶體驗，驅動更多流量，進而吸引更多供應商。

對 Jupiter 而言，每次收購如同爲商店新增貨架，拓寬選擇並深化交易者和流動性提供者。

收購具有創造力的創始人，讓 Jupiter 打入不熟悉的領域（如 DRiP 的 NFT 文化或大衆零售代幣發行），同時不稀釋核心競爭力。這些創始人已了解細分領域，擁有信任他們的社區，並能快速行動。接入 Jupiter 的分發渠道一夜放大其覆蓋範圍，同時 Jupiter 獲得新用戶流和流動性。

收購案例體現這一點：Moonshot 是面向主流行爲的鑄造和交易平台，其發行的代幣可無縫轉入 Jupiter 生態內的兌換、資金市場和永續合約；DRiP 是創作者優先的收藏品分發渠道，吸引本不接觸交易界面的社區。

Moonshot 在 TRUMP 代幣推出時三天內新增超 25 萬用戶，處理超 15 億美元交易量；DRiP 吸引超 200 萬收藏者，鑄造超 2 億件收藏品，二級銷售超 600 萬筆。

集成遵循清晰模式：創始人保留產品方向主導權；產品上線即接入 Jupiter 界面和後端，即時受益於其用戶基礎，同時 Jupiter 獲得新流量；每次收購添加獨特的流動性原語（如發行、文化、槓杆），而非重復現有功能。核心競爭力保持不變，所有路徑仍回歸 Jupiter。

在 DeFi 中，代碼可一夜分叉，但市場份額難以復制。創始人主導的並購讓 Jupiter 新增市場份額而不失核心路徑，使其飛輪更難復制。隨着應用控制執行和低延遲基礎設施成熟，Jupiter 或瞄準風險引擎、匹配層和專業場所等團隊，並將其融入 Jupnet。

聚合器 vs 供應商

縱觀全局，DeFi 中正浮現兩種主導模式：Jupiter 和 Hyperliquid。兩者皆強大，但策略截然不同。

Hyperliquid 旨在控制流動性，而非直接擁有終端用戶關係。它將流動性作爲服務提供。若能構建更優用戶體驗，歡迎使用 Hyperliquid 的訂單簿和執行引擎。Builder Codes 即基於此理念，他人可擁有前端體驗，而 Hyperliquid 默默支撐後端，這是供應商優先模式。

Jupiter 則專注於分發，它希望擁有界面、貨架和市場入口，通過成爲默認界面聚合分散流動性，並將其導向所需之處。這意味着控制用戶關係，而不僅是執行軌道。從永續合約到投資組合，Jupiter 試圖讓所有金融界面始於並終於其軌道內。

但永續合約或許最暴露此策略的當前局限。Jupiter 在 Solana 上有所進展，但 Hyperliquid 仍以約 75% 的永續 DEX 市場份額主導市場。下圖顯示 Hyperliquid 在原始交易量上的領先幅度：

兩種模式均押注規模，但起點相反。Jupiter 認爲流動性追隨用戶界面；Hyperliquid 認爲流動性即界面。Jupiter 構建入口，Hyperliquid 構建終點。

實踐中我們目睹分化：若需廣泛界面和用戶聚合，選擇 Jupiter；若需深度、確定性和可組合性，選擇 Hyperliquid。一方將流動性轉化爲依賴網路，另一方成爲衆人構建的底層。

贏家不僅是最先到達者，更是他人無法舍棄者。

這正是 DeFi 當前令人興奮之處。我們首次見證哲學對決：一方認爲分發是護城河，另一方堅信流動性才是。

應用即新平台

當以太坊 Layer 首次登場時，人們希望其成爲新平台：中立之地，應用可組合、競爭和擴展。但事實證明，L2 並未如想象般成爲平台，而多停留於基礎設施層面：提供速度、安全性和可擴展性的技術基礎，卻未掌控用戶關係。

平台是用戶旅程起點的界面，需求在此聚合，習慣在此形成，分發在此存活。鮮有 L2 跨過此線，多數是管道而非貨架，鮮少構建有意義的分發，更罕有成爲用戶默認入口。

相反像 Jupiter 和 Hyperliquid 的應用正逐漸顯現平台特質。它們擁有用戶關係，嵌入日常習慣，並通過收購或接入其他應用強化地位。事實上它們開始酷似 Web2。

谷歌超越搜索引擎，收購 YouTube，將搜索優勢轉化爲視頻主導；Facebook 通過收購 Instagram 和 WhatsApp 擴大對注意力的掌控。它們瞄準自身缺席但用戶已聚集的相鄰領域，且關鍵是收購這些領域核心玩家。一旦收購，這些應用可立即接入谷歌和 Facebook 的現有分發飛輪，結果是對多頻道用戶注意力的佔有。

Jupiter 正運行類似策略。啓動板、NFT 鑄造工具、投資組合管理器及如今的 Jupnet，均服務於同一目的：擴大覆蓋面，捕獲更多用戶行爲，將更多流動性路由至自身。其戰略是成爲貨架、默認選擇、金融互動的起點。

但聚合並非必勝之策。歷史滿是失敗的平台收購和聚合嘗試，或因未擁有用戶關係，或因誤解習慣形成方式。

以微軟收購諾基亞爲例。這是對掌控移動分發的押注，但用戶已轉向 iOS 和 Android 生態。微軟擁有硬件和軟件，但其移動設備和操作系統要麼與現有產品過於相似，要麼不足以促使用戶轉換。它未控制應用層，未贏得開發者忠誠，也未提供改變行爲的理由。缺乏對供應的控制或清晰差異化，貨架無人問津。

這些案例反映核心真相：收購本身不創造飛輪。若非起點、習慣或界面，無論捆綁了多少功能，用戶也不會跟隨。

這使得 DeFi 當前時刻尤爲有趣。Jupiter 收購前端、分發渠道和流動性原語，試圖成爲 Solana 金融棧的默認入口；Hyperliquid 反其道而行之：構建深度而非廣度，讓他人圍繞其組合。

某種意義上，我們正目睹真正的平台戰爭在應用間展開，而非如許多人預期的公鏈之間。這引發更大問題：若 L2 不掌控分發，當其上的應用掌控時，價值將流向何方？胖協議將如何？

我們以未解問題作結，因其尚無定論。未來我們將帶來更犀利的觀點、新數據點和更多故事與類比，以釐清這一切的走向。