#$MU Citigroup hạ giá mục tiêu của Micron, lý do không thuyết phục
Ngày 7 tháng 8, Citigroup hạ giá mục tiêu của Micron từ 1.400 USD xuống 1.150 USD, duy trì xếp hạng mua. Mười ngày sau, UBS công bố một báo cáo được viết sau khi đồng hành cùng ban lãnh đạo Micron hoàn tất chuyến roadshow, với giá mục tiêu 1.625 USD, cũng xếp hạng mua. Hai bên chênh nhau 475 USD. Nhưng khi xem dự báo lợi nhuận của cả hai, chúng gần như giống hệt nhau. UBS tính Micron sẽ lãi 148 USD trên mỗi cổ phiếu vào năm 2028, còn Citigroup tính 148,60 USD, chênh chưa đến 1%. Hai bên không bất đồng về việc Micron có thể kiếm được bao nhiêu. Bất đồng nằm ở chỗ: những khoản lợi nhuận này đáng giá gấp bao nhiêu lần.
01 Citigroup thực sự đã cắt giảm điều gì
Báo cáo này của Citigroup được công bố ngày 7 tháng 8, do các nhà phân tích Atif Malik, James Bowlin và Kelsey Chia thực hiện, dài tổng cộng 14 trang. Cơ sở định giá là mức đóng cửa 881,47 USD ngày 6 tháng 8. Giá mục tiêu mới 1.150 USD, tương ứng với 8 lần lợi nhuận dự kiến trên mỗi cổ phiếu của năm dương lịch 2027. Trước đó là 10 lần. Phần dự báo lợi nhuận gần như không thay đổi. Năm tài chính 2027 bị hạ 1%, năm tài chính 2028 bị hạ 2%. Nói cách khác, nhận định của Citigroup về việc Micron có thể kiếm được bao nhiêu về cơ bản không đổi; thay đổi là việc họ cho rằng thị trường sẵn sàng trả bao nhiêu cho những khoản lợi nhuận đó. Giá mục tiêu giảm 17,9%, trong đó chỉ 1% đến 2% đến từ điều chỉnh lợi nhuận, còn lại hoàn toàn đến từ việc thu hẹp hệ số định giá. Cơ sở cho quyết định này là một lộ trình giá DRAM.
Citigroup dự kiến mức tăng sẽ thu hẹp qua từng quý: quý tháng 8 vẫn trên 20%, quý tháng 11 dưới 10%, tháng 2 năm sau còn 2%, tháng 5 về 0%, và nửa cuối năm 2027 giảm 5%.
Diễn biến NAND cũng tương tự. Biên lợi nhuận gộp tương ứng giảm từ khoảng 85% xuống khoảng 75%. Mục 4.4 của báo cáo còn ẩn chứa một chi tiết chưa được đưa vào phần tóm tắt và cũng không được bất kỳ bài viết dẫn lại nào đề cập: khoảng 40% sản lượng DRAM của Micron đã được ký hợp đồng dài hạn, thấp nhất trong bốn hãng lưu trữ lớn. Khoảng 60% còn lại được định giá theo thị trường, khiến mức độ phơi nhiễm của Micron lớn hơn Samsung và SK hynix.
02 UBS nghe được một câu chuyện khác từ ban lãnh đạo
Ngày 17 tháng 8, UBS công bố báo cáo “Đồng hành cùng ban lãnh đạo”. Báo cáo này được viết sau khi theo ban lãnh đạo Micron hoàn tất một vòng roadshow dành cho nhà đầu tư. Xếp hạng mua, giá mục tiêu 1.625 USD, cao hơn Citigroup 41%. Bất đồng giữa hai bên tập trung ở ba điểm.
Một, nhận định về xu hướng giá hoàn toàn trái ngược. Citigroup cho rằng mức tăng của DRAM sẽ giảm dần qua từng quý, về 0 vào giữa năm sau và chuyển sang giảm trong nửa cuối năm. Những lời nguyên văn của ban lãnh đạo được UBS ghi lại là: cung cầu trong năm dương lịch 2027 sẽ thắt chặt hơn năm 2026. Hiện Micron còn chưa đáp ứng được một nửa nhu cầu của khách hàng trung tâm dữ liệu, trong khi giá bán trung bình của HBM vẫn đang tăng. UBS cũng liệt kê các mốc công suất: công suất bổ sung trong năm 2027 chủ yếu đến từ việc mở rộng hai nhà máy cũ, sản lượng không lớn; việc đưa vào vận hành quy mô lớn thực sự phải chờ đến năm 2028. Áp lực nguồn cung bị đẩy lùi một năm. Citigroup nói “sắp đạt đỉnh”, còn ban lãnh đạo nói “chưa đạt đỉnh”. Chỉ trong mười ngày, đường định giá đã bị vẽ theo hướng ngược lại.
Hai, cách mô tả mức độ bao phủ của các hợp đồng dài hạn khác nhau. Citigroup nói khoảng 40% sản lượng của Micron đã được ký hợp đồng dài hạn, thấp nhất trong bốn hãng. UBS lần đầu tiên phân tách cấu trúc thỏa thuận với khách hàng chiến lược của Micron: mục tiêu là đưa hơn 50% doanh thu vào phạm vi được bảo vệ bởi các thỏa thuận, trong đó khoảng 10% là “take-or-pay” (khách hàng có thể không nhận hàng nhưng vẫn phải thanh toán, giá không bị khóa), và khoảng 40% khác có giá cố định hoặc biên độ giá. Citigroup tính theo sản lượng, còn UBS tính theo doanh thu, nên hai con số không thể so sánh trực tiếp. Nhưng hướng diễn giải của hai bên là trái ngược: Citigroup nói “mức được khóa thấp nhất”, còn UBS nói “hơn 50% doanh thu có ba lớp bảo vệ”.
Ba, cơ sở định giá chênh nhau trọn một năm. Citigroup sử dụng mức 8 lần lợi nhuận của năm dương lịch 2027. UBS sử dụng mức 11 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu năm 2028 là 148 USD. Trong khi đó, chính Citigroup dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu năm tài chính 2028 của Micron là 148,60 USD. Lấy dự báo lợi nhuận của Citigroup nhân với hệ số của UBS, kết quả là 1.635 USD, chỉ chênh 0,6% so với mức 1.625 USD của UBS.
Hai bên chênh nhau 475 USD, dự báo lợi nhuận gần như giống hệt, toàn bộ bất đồng nằm ở việc “nhìn vào năm nào” và “áp dụng hệ số bao nhiêu”.
03 Cả hai bên đều có xung đột lợi ích
Mức độ xung đột mà Citigroup tự công bố là trung bình-cao, bao gồm khoản thù lao từ hoạt động ngân hàng đầu tư và lợi ích tài chính đáng kể.
Trường hợp UBS đáng chú ý hơn: tổ chức này đang nắm giữ vị thế bán khống trên 0,5% cổ phiếu Micron, đồng thời là nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu Micron, nhưng lại đưa ra xếp hạng mua và giá mục tiêu cao nhất Phố Wall. Một bên đang có hoạt động ngân hàng đầu tư với doanh nghiệp nhưng lại hạ giá mục tiêu. Một bên tự nắm giữ vị thế bán khống nhưng lại đặt giá mục tiêu cao nhất. Quan hệ lợi ích của cả hai bên đều không trong sạch.
04 Lần hạ giá này của Citigroup không đứng vững
Dự báo lợi nhuận chỉ được điều chỉnh 1% đến 2%, nhưng giá mục tiêu lại giảm 17,9%. Thứ bị hạ không phải năng lực sinh lời của Micron, mà là hệ số định giá mà Citigroup cho rằng thị trường nên áp dụng. Đây là một nhận định chủ quan, không phải một phát hiện về hoạt động kinh doanh.
Quan trọng hơn, tiền đề về giá làm cơ sở cho nhận định này — mức tăng DRAM giảm dần qua từng quý và về 0 vào giữa năm sau — đã bị ban lãnh đạo Micron trực tiếp phủ nhận chỉ mười ngày sau khi báo cáo được công bố. Ban lãnh đạo nói năm 2027 sẽ thắt chặt hơn năm 2026, công suất mới phải chờ đến năm 2028, và hiện tại còn chưa đáp ứng được một nửa nhu cầu trung tâm dữ liệu. Citigroup còn có một mâu thuẫn nội bộ. Một mặt, họ duy trì xếp hạng mua; mặt khác, họ đưa ra dự báo lợi nhuận thấp hơn 13% đến 15% so với đồng thuận thị trường. Lý do họ lạc quan về Micron là giá cổ phiếu rẻ, nhưng mô hình của chính họ lại không ủng hộ luận điểm “công ty có thể kiếm được nhiều hơn”. Mức 1.150 USD giống một cận dưới thận trọng hơn. Tuy nhiên, mức 1.625 USD của UBS cũng không thể được chấp nhận hoàn toàn. Giá mục tiêu này được đặt từ ngày 26 tháng 5 và chưa được cập nhật trong ba tháng. Giá mục tiêu không điều chỉnh trong ba tháng gần với một tuyên bố lập trường hơn. Huống hồ tổ chức đưa ra mức giá này còn đang nắm giữ vị thế bán khống Micron.
TÓM TẮT Chỉ có một kết luận đứng vững
Lần hạ giá này của Citigroup tác động vào hệ số định giá, không phải các yếu tố cơ bản. Giảm tỷ trọng theo họ đồng nghĩa với việc đi theo khẩu vị định giá của Citigroup, chứ không phải đi theo những thay đổi trong hoạt động kinh doanh của Micron. Còn việc có nên tiếp tục nắm giữ Micron hay không, cả ba báo cáo đều né tránh cùng một câu hỏi then chốt: sản lượng HBM rốt cuộc có được tính vào tỷ lệ 40% sản lượng được bao phủ bởi hợp đồng dài hạn hay không? Khoảng trống này quyết định DRAM phổ thông của Micron thực sự chịu phơi nhiễm giá lớn đến mức nào. Cả ba báo cáo đều không đưa ra câu trả lời.
Tiếp theo cần theo dõi điều gì
① Nếu báo cáo tài chính tiếp theo của Micron công bố tỷ lệ sản lượng được bao phủ bởi hợp đồng dài hạn cao hơn đáng kể so với 40%, nhận định “mức được khóa thấp nhất trong bốn hãng” sẽ không đứng vững.
② Nếu giá DRAM thực sự đi theo đường mà Citigroup vẽ — mức tăng trong quý tháng 11 giảm xuống dưới 10%, đến tháng 2 năm sau chỉ còn 2% — thì ban lãnh đạo đã sai và Citigroup mới là bên đúng.
③ Nếu lần cập nhật tiếp theo của UBS vẫn giữ nguyên mức 1.625 USD, không thay đổi trong ba tháng là sự kiên định; không thay đổi trong sáu tháng thì có nghĩa là họ đã không theo dõi nữa.$MU
