#AnthropicIPOFiling:HighGrowth,HighLosses

Anthropic đã nộp hồ sơ IPO, và những con số đằng sau Claude gần như khó tin

Tôi đã theo dõi câu chuyện này từ những báo cáo đầu tiên vào đầu tháng 6, và giờ đây khi các số liệu then chốt trong hồ sơ đã xuất hiện, bức tranh đã rõ ràng. Anthropic là phòng thí nghiệm AI năm năm tuổi đứng sau Claude, được thành lập bởi các nhà nghiên cứu rời OpenAI sau những bất đồng về quản trị và an toàn. Việc nộp hồ sơ IPO có nghĩa là công ty đã chính thức gửi giấy tờ lên SEC để có thể niêm yết trên một sàn giao dịch công khai và chào bán cổ phần cho các nhà đầu tư bên ngoài. Đó là thời điểm một phòng thí nghiệm nghiên cứu tư nhân trở thành doanh nghiệp mà toàn bộ thị trường có thể định giá, và rất ít công ty bước đến thời điểm đó với những con số như thế này.

Các số liệu tiêu đề của năm 2025 là những gì mọi người đang trích dẫn. Doanh thu đạt 4,59 tỷ USD, tăng từ 386 triệu USD của năm trước, tương đương mức tăng trưởng khoảng 1.088%, hay khoảng 12 lần, trong 12 tháng. Lỗ hoạt động nới rộng lên 8,06 tỷ USD từ 2,98 tỷ USD vào năm 2024. Khoản lỗ ròng theo GAAP là 41,97 tỷ USD, nhưng khoảng 34 tỷ USD trong số đó là một khoản phí kế toán phi tiền mặt gắn với giá trị ước tính tăng lên của nguồn tài trợ có thể chuyển đổi thành cổ phần Anthropic sau này. Phần đó chỉ là một khoản ghi nhận trên giấy tờ, không phải tiền thực sự chảy ra khỏi công ty. Loại khoản này ra thì khoản lỗ hoạt động thực tế là con số 8 tỷ USD, và đó mới là con số thực sự đáng tranh luận.

Sau đó, khi nhìn vào quỹ đạo tăng trưởng, câu chuyện tăng trưởng càng trở nên mạnh mẽ hơn. Tốc độ doanh thu thường niên hóa tăng từ 87 triệu USD vào tháng 1/2024 lên 1 tỷ USD vào tháng 12/2024, 9 tỷ USD vào cuối năm 2025, 14 tỷ USD vào tháng 2/2026, 19 tỷ USD vào tháng 3, 30 tỷ USD vào tháng 4, 47 tỷ USD vào tháng 5 và 65 tỷ USD vào cuối tháng 7. Từ cuối năm ngoái đến cuối tháng 7 năm nay, con số này đã tăng hơn 7 lần, với khoảng 18 tỷ USD doanh thu thường niên hóa được bổ sung chỉ trong 2 tháng, tương đương mức tăng khoảng 38% trong 60 ngày. Chỉ riêng quý 2/2026, doanh thu đã vượt 11,5 tỷ USD so với 787 triệu USD một năm trước, tăng khoảng 1.360%.

Dòng quan trọng nhất trong toàn bộ câu chuyện này không phải doanh thu, mà là những gì diễn ra bên dưới nó. Anthropic cho biết với các cổ đông rằng thu nhập hoạt động điều chỉnh đã dương trong quý thứ hai liên tiếp, một thước đo loại bỏ những khoản mục như chi phí bồi thường bằng cổ phiếu. Điều đó sẽ khiến Anthropic trở thành phòng thí nghiệm AI tiên phong đầu tiên ghi nhận lợi nhuận hoạt động theo quý, và quỹ đạo được công bố đi từ 4,8 tỷ USD doanh thu trong quý 1/2026 lên khoảng 10,9 tỷ USD trong quý 2, tăng 130% theo quý, cùng lợi nhuận hoạt động đầu tiên khoảng 559 triệu USD. Tôi muốn thận trọng ở điểm này, vì một số số liệu trong đó là dự phóng công ty chia sẻ với các nhà đầu tư chứ không phải kết quả đã được kiểm toán.

Điều hỗ trợ cho câu chuyện đó là biên lợi nhuận mở rộng, và mức độ mở rộng rất đáng kể. Biên lợi nhuận gộp tăng từ khoảng âm 94% vào năm 2024 lên mức từ 44% đến 60% trong năm 2026, tùy thuộc cách tính chi phí huấn luyện, và đến tháng 9, các báo cáo cho thấy biên lợi nhuận đã vượt 80% trước khi chia sẻ doanh thu với các đối tác phân phối và trước chi phí huấn luyện mô hình. Chi phí tính toán trên mỗi USD doanh thu được cho là đã giảm từ 0,71 USD trong quý 1/2026 xuống khoảng 0,56 USD trong quý 2. Một doanh nghiệp có tốc độ đốt tiền vô hạn chỉ là một câu chuyện. Một doanh nghiệp mà mỗi USD doanh thu ngày càng tốn ít chi phí hơn để tạo ra mới là một công ty. Hướng đi của chỉ số đơn lẻ này cho bạn biết Anthropic đang trở thành loại nào.

Động lực sản phẩm phía sau đường cong này cũng ấn tượng không kém. Claude Code đi từ lúc ra mắt đến 1 tỷ USD doanh thu thường niên hóa trong khoảng 6 tháng, nhanh nhất trong số các sản phẩm phần mềm doanh nghiệp đạt cột mốc đó, sau đó lên 2,5 tỷ USD vào tháng 2/2026 và khoảng 8 tỷ USD vào tháng 5, tăng từ khoảng 500 triệu USD vào tháng 9/2025. Đó là mức tăng từ 500 triệu USD lên 8 tỷ USD trong 8 tháng. Việc sử dụng trong doanh nghiệp hiện chiếm hơn một nửa doanh thu đó, số lượng gói đăng ký doanh nghiệp đã tăng gấp 4 lần kể từ đầu năm, còn số khách hàng chi tiêu hơn 1 triệu USD mỗi năm đã tăng gấp đôi từ 500 lên hơn 1.000 trong chưa đầy 2 tháng.

Mức độ tiếp nhận rất rộng bên dưới doanh thu đó. Anthropic báo cáo có hơn 300.000 khách hàng doanh nghiệp, với hơn 1.000 tài khoản chi tiêu trên 1 triệu USD mỗi năm, và khoảng 70% các công ty Fortune 100 là khách hàng. Claude đạt khoảng 245 triệu người dùng hoạt động hàng tháng trên web và di động, trong đó số người dùng ứng dụng hoạt động hàng tháng tăng khoảng 640% so với cùng kỳ năm trước, so với khoảng 62% của đối thủ tiêu dùng gần nhất. API phục vụ hơn 87.000 tổ chức nhà phát triển, tăng khoảng 142% so với cùng kỳ năm trước, với hơn 25 tỷ lượt gọi API mỗi tháng và 45% trong số đó đến từ các nền tảng doanh nghiệp. Riêng Claude Code có khoảng 4,2 triệu nhà phát triển hoạt động hàng tuần tại hơn 1.400 tổ chức kỹ thuật doanh nghiệp. Anthropic cũng nắm khoảng 40% thị trường API LLM doanh nghiệp và khoảng 54% thị trường AI hỗ trợ lập trình.

Bây giờ là phía chi phí, vì đây là nơi cuộc tranh luận về khoản lỗ diễn ra. Anthropic đã chi 7,33 tỷ USD cho năng lực tính toán và hạ tầng trong năm 2025, gấp khoảng 3 lần năm trước, và riêng dòng này đã chiếm hơn một nửa tổng chi phí hoạt động 12,65 tỷ USD. Nói cách khác, với mỗi 1 USD doanh thu thu về, công ty đã chi khoảng 2,76 USD để vận hành doanh nghiệp. Công ty cũng đã cam kết 518 tỷ USD cho các nghĩa vụ về đám mây, năng lực tính toán và hạ tầng trong tương lai, với kế hoạch được báo cáo là chi khoảng 80 tỷ USD cho hạ tầng đám mây đến năm 2029. Nửa nghìn tỷ USD nghe thật đáng sợ cho đến khi bạn nhớ nó mua được gì, bởi quyền tiếp cận được đảm bảo với chip, trung tâm dữ liệu và điện năng mới là lợi thế phòng thủ thực sự trong AI tiên phong.

Bảng cân đối kế toán mạnh hơn những gì cột khoản lỗ thể hiện. Anthropic nắm giữ 20,28 tỷ USD tiền mặt, các khoản tương đương tiền và đầu tư ngắn hạn tính đến ngày 31 tháng 12. Công ty đã huy động 118,15 tỷ USD qua 9 vòng gọi vốn chính, với các nhà đầu tư lớn nhất là Amazon, khoảng 21%, và Alphabet, khoảng 15%, nghĩa là 2 trong số những công ty lớn nhất thế giới về cơ bản đang đặt cược dài hạn vào câu chuyện này, đồng thời cung cấp dịch vụ đám mây mà Anthropic vận hành trên đó. Hồ sơ được nộp chỉ 4 ngày sau khi công ty hoàn tất vòng Series H trị giá 65 tỷ USD vào ngày 28 tháng 5, với định giá sau đầu tư 965 tỷ USD, và S-1 được nộp vào ngày 1 tháng 6. Hai ngày sau, công ty chỉ định Morgan Stanley, Goldman Sachs và JPMorgan Chase làm các tổ chức bảo lãnh phát hành chính. OpenAI đã nộp hồ sơ vào ngày 8 tháng 6 và dự kiến niêm yết vào đầu năm 2027.

Quỹ đạo định giá đã tăng nhanh không kém doanh thu. Anthropic được định giá 380 tỷ USD vào tháng 2/2026, sau đó là 965 tỷ USD vào tháng 5, tăng khoảng 154% trong 3 tháng. Giá trên thị trường thứ cấp đã đưa định giá công ty lên gần 1,32 nghìn tỷ USD, còn IPO đang được thảo luận ở mức hơn 2 nghìn tỷ USD, cao hơn gấp đôi mức định giá tư nhân vào tháng 5. Ở mức 965 tỷ USD, công ty được giao dịch với hệ số khoảng 15 lần tốc độ doanh thu 65 tỷ USD. Nếu doanh thu cả năm 2026 đạt 100-120 tỷ USD như các nhà đầu tư dự phóng, và dự báo nội bộ năm 2028 được báo cáo ở mức 190-200 tỷ USD trở thành hiện thực, hệ số đó sẽ nhanh chóng thu hẹp. Đó là toàn bộ luận điểm lạc quan trong một câu: mức giá trông cực đoan so với doanh thu hôm nay nhưng hợp lý so với doanh thu sau 2 năm nữa.

Bối cảnh thị trường cũng quan trọng. So sánh gần đây nhất là SpaceX, công ty niêm yết với định giá 1,77 nghìn tỷ USD, chào giá 135 USD rồi tăng 19% lên 160 USD trong ngày đầu tiên, và hiện vẫn giao dịch quanh 147 USD. Đây là lời nhắc hữu ích rằng các đợt niêm yết quy mô khổng lồ hoàn toàn có thể thành công, nhưng thị trường hiện chọn lọc hơn nhiều so với đầu năm nay, và cổ phiếu AI cùng chip đã từng bị bán tháo. Anthropic được kỳ vọng niêm yết sau cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ tại Mỹ vào tháng 11, qua đó khép lại một trong những năm mạnh nhất của các đợt IPO tại Mỹ kể từ năm 2021.

Các rủi ro hiện diện ngay trong hồ sơ và tôi sẽ không giả vờ ngược lại. Gần một phần tư doanh thu năm 2025 đến từ chỉ 2 khách hàng, và nhiều khách hàng lớn nhất không bị ràng buộc bởi các hợp đồng dài hạn, đồng nghĩa họ có thể cắt giảm hoặc dừng chi tiêu. Khoản lỗ ròng lũy kế kể từ khi thành lập vào năm 2021 được ước tính trong khoảng 10-15 tỷ USD theo cơ sở GAAP, và công ty đã nói rõ rằng kế hoạch chi tiêu cho trung tâm dữ liệu có thể khiến lợi nhuận quay lại âm trong những quý sau. Cộng thêm lãi suất cao, bất ổn kinh tế và cuộc tranh luận thực sự về lượng vốn mà giao dịch AI có thể tiếp tục hấp thụ, sự thận trọng là điều dễ hiểu.

Từ đây, tôi sẽ theo dõi 4 điều. Một là tốc độ doanh thu thường niên hóa bước vào quý 4, bởi nếu tiếp tục tăng trưởng kép với tốc độ này, khoảng dự phóng cả năm theo đồng thuận sẽ bắt đầu có vẻ quá thận trọng. Hai là chi tiêu cho năng lực tính toán và hạ tầng so với doanh thu, vì tỷ lệ đó phân biệt một khoản đầu tư tăng trưởng với một vấn đề mang tính cơ cấu. Ba là mức độ tập trung khách hàng, cụ thể là liệu 2 khách hàng hàng đầu có giảm xuống dưới 20% doanh thu hay không. Bốn là giá IPO thực tế so với mức định giá 965 tỷ USD vào tháng 5, bởi con số đơn lẻ đó sẽ thiết lập chuẩn tham chiếu cho mọi công ty AI đang xếp hàng phía sau, bao gồm cả OpenAI.

Một góc nhìn nữa dành cho bất kỳ ai theo dõi câu chuyện này từ phía crypto. Tin tức về cổ phiếu AI đã trở thành một trong những động lực tâm lý mạnh nhất đối với các câu chuyện liên quan đến AI trong tài sản kỹ thuật số, vì vậy một đợt niêm yết quy mô này không chỉ là câu chuyện công nghệ. Đây là một sự kiện vĩ mô có xu hướng lan sang cách thị trường định giá mọi thứ gắn với chủ đề AI, đó là lý do tôi theo dõi ngày định giá sát sao không kém các con số doanh thu.

Toàn bộ bức tranh trong một câu: doanh nghiệp Anthropic đang tăng trưởng nhanh hơn gần như bất kỳ điều gì chúng ta từng thấy trong phần mềm doanh nghiệp, còn các khoản lỗ rất lớn vì hạ tầng AI, năng lực tính toán, nghiên cứu và mở rộng toàn cầu đều tiêu tốn lượng tiền khổng lồ. Hai sự thật đó không mâu thuẫn, chúng là 2 mặt của cùng một chiến lược, và xu hướng biên lợi nhuận cho thấy điều thứ hai đang bắt đầu bắt kịp điều thứ nhất. Cuộc tranh luận chưa bao giờ là liệu Anthropic có thể tăng trưởng hay không, bởi các con số đã trả lời điều đó. Cuộc tranh luận là liệu thị trường có trả mức giá hơn 1 nghìn tỷ USD cho một công ty chỉ vừa chạm đến khả năng sinh lời hay không. Tôi chưa đưa ra nhận định về mức giá ở giai đoạn này, nhưng chắc chắn tôi sẽ không rời mắt.