#CLARITYActFailsToPass

Đạo luật CLARITY không thất bại vì Washington ngừng tin rằng crypto cần các quy định. Đạo luật thất bại trong một thủ tục bỏ phiếu để tiến hành, vốn cần sáu mươi phiếu và, theo kết quả được đưa tin rộng rãi nhất, chỉ nhận được bốn mươi chín phiếu thuận so với năm mươi phiếu chống — một kết quả thậm chí chưa đạt đa số đơn giản, chứ chưa nói đến ngưỡng lưỡng đảng mà quy tắc filibuster của Thượng viện yêu cầu. Ba thượng nghị sĩ Cộng hòa đã bỏ phiếu chống, điều này rất quan trọng, vì nó cho thấy đây chưa bao giờ là câu chuyện đơn giản về một đảng yêu thích crypto còn đảng kia căm ghét nó.

Tên chính thức của dự luật là Đạo luật Minh bạch Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, với độ dài khoảng sáu trăm trang. Dự luật đã trải qua một chặng đường dài bất thường trước thứ Ba. Dự luật được Hạ viện thông qua vào tháng 7 năm 2025 với tỷ lệ 294 phiếu thuận so với 134 phiếu chống, tín hiệu lưỡng đảng mạnh mẽ nhất mà Quốc hội từng gửi đi về tài sản kỹ thuật số. Dự luật được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua vào tháng 5 năm 2026 với tỷ lệ 15-9, trong đó có hai nghị sĩ Dân chủ vượt qua ranh giới đảng phái để ủng hộ. Vào tháng 6, văn bản được đưa vào Lịch Lập pháp của Thượng viện theo mục Lệnh Chung với tư cách Lịch số 423, chính thức đủ điều kiện để được xem xét tại phiên toàn thể, và vào cuối tháng 7, các nghị sĩ Cộng hòa tại Thượng viện công bố một phiên bản hợp nhất, ghép văn bản thay thế của Ủy ban Ngân hàng với Đạo luật Trung gian Hàng hóa Kỹ thuật số của Ủy ban Nông nghiệp. Mỗi bước trong số đó đều là tiến triển thực sự. Điều mà dự luật không thể làm là vượt qua bước cuối cùng.

Những lý do khiến dự luật đình trệ cần được nhìn nhận chính xác, bởi chúng sẽ không biến mất. Lý do đầu tiên là các điều khoản về đạo đức và xung đột lợi ích: một nhóm thượng nghị sĩ Dân chủ lập luận rằng gói dự luật sau khi hợp nhất đã bỏ qua các biện pháp bảo vệ mà họ yêu cầu, đồng thời mô tả dự luật là làm giàu cho một ngành mà tổng thống đương nhiệm có các lợi ích kinh doanh cá nhân. Sự phản đối của họ trở nên cứng rắn hơn vào tháng 7 sau khi bản dự thảo hợp nhất được công bố, và không bao giờ được hóa giải. Nhóm vấn đề thứ hai mang tính nội dung thay vì chính trị: mức độ cho phép lợi suất stablecoin, liệu các nhà phát triển phần mềm không lưu ký và các validator có nên được xem là bên trung gian chịu quản lý hay không, và cách đưa các nghĩa vụ chống rửa tiền cùng chống tài chính bất hợp pháp vào một khuôn khổ vốn được thiết kế cho các sàn giao dịch lưu ký thay vì các giao thức phi tập trung. Đó là những vấn đề kéo dài đàm phán hơn một năm và vẫn chưa được giải quyết.

Sau đó là bài toán số học. Với sự có mặt đầy đủ, để vượt qua một filibuster cần ít nhất bảy nghị sĩ Dân chủ, cùng với thậm chí một số ít nghị sĩ Cộng hòa hoài nghi, đồng thời bỏ phiếu thuận. Đây là một ngưỡng cao trong một viện mà cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ chỉ còn vài tuần nữa và động lực chính trị là tránh một cuộc bỏ phiếu khó khăn thay vì tiến hành nó. Thượng nghị sĩ Cynthia Lummis đã nói thẳng về hệ quả: nếu luật về cấu trúc thị trường không được thông qua trong Quốc hội này, cơ hội thực tế tiếp theo có thể phải đến khoảng năm 2030, vì các khóa Quốc hội vận hành theo chu kỳ hai năm và một dự luật chưa hoàn tất phải được trình lại từ đầu.

Đây là phần cần được nhấn mạnh, đồng thời là trọng tâm câu hỏi của bạn: thất bại này là một bước lùi đối với hoạt động lập pháp, không phải là lực hãm đối với quy định. Các cơ quan quản lý chưa bao giờ chờ Quốc hội, và năm 2026 đã chứng minh điều đó. Vào tháng 3, chủ tịch SEC và CFTC ký một biên bản ghi nhớ, cam kết hai cơ quan phối hợp về thẩm quyền chung và theo đuổi một dấu ấn quản lý tối thiểu có chủ đích. Vài ngày sau, hai cơ quan ban hành một văn bản diễn giải chung, thiết lập hệ thống phân loại token gồm năm nhóm — hàng hóa kỹ thuật số, đồ sưu tầm kỹ thuật số, công cụ kỹ thuật số, stablecoin thanh toán và chứng khoán kỹ thuật số — đồng thời nêu rõ rằng phần lớn tài sản crypto bản thân chúng không phải là chứng khoán, cũng như giải thích khi nào một tài sản không phải chứng khoán vẫn có thể được bán như một phần của hợp đồng đầu tư. Bitcoin và Ether được xác định là hàng hóa kỹ thuật số không phải chứng khoán, cùng với danh sách mở rộng bao gồm Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink và các tài sản khác. Riêng văn bản đó đã giải quyết câu hỏi về ranh giới giữa SEC và CFTC nhiều hơn những gì một thập kỷ kiện tụng thực thi pháp luật đạt được.

Vào tháng 8, SEC tiến xa hơn và đề xuất các quy tắc chính thức dưới tên Regulation Crypto Assets, tạo ra các miễn trừ được điều chỉnh cho một số đợt chào bán token, một vùng an toàn có điều kiện khỏi thuật ngữ hợp đồng đầu tư, và việc vô hiệu hóa các yêu cầu chứng khoán cấp bang mâu thuẫn đối với những đợt chào bán thuộc phạm vi điều chỉnh, với hạn mức chào bán khoảng bảy mươi lăm triệu USD trong mỗi giai đoạn mười hai tháng và các nghĩa vụ công bố thông tin liên tục đi kèm. Các nhà phân tích tại Bernstein trước đó đã lập luận rằng thất bại của CLARITY sẽ thúc đẩy các cơ quan tăng tốc xây dựng quy tắc thay vì rút lui, đồng thời phản ứng tức thời theo kiểu bản năng của thị trường sẽ tiêu cực trong khi định hướng chính sách vẫn không đổi.

Vậy mỗi cơ quan sẽ thực sự gánh phần việc này như thế nào? Con đường của SEC là xây dựng quy tắc kết hợp hướng dẫn và các biện pháp miễn trừ có chọn lọc — các quy tắc chính thức theo quy trình thông báo và lấy ý kiến, các quan điểm không hành động, cùng một hướng token hóa chứng khoán hẹp có thể cuối cùng thay đổi cách các giao dịch chứng khoán được thanh toán. Điểm yếu của SEC là tính bền vững. Các quy tắc của cơ quan dễ bị đảo ngược hơn nhiều so với luật: một chính quyền tương lai có thể viết lại chúng, Đạo luật Đánh giá của Quốc hội có thể bác bỏ chúng, và tòa án có thể thu hẹp phạm vi của chúng. Đó chính xác là rủi ro mà các lãnh đạo trong ngành đang cân nhắc, bởi một thay đổi chính quyền có thể đưa một ban lãnh đạo kém thân thiện hơn nhiều vào chính cơ quan đó.

Con đường của CFTC khác nhưng bổ trợ cho SEC. Ban lãnh đạo CFTC đã phát tín hiệu rằng cơ quan này sẽ tiến hành quản lý tài sản kỹ thuật số bất kể Quốc hội có hành động hay không, và cơ quan này là nơi tự nhiên để giám sát thị trường hàng hóa giao ngay, các sản phẩm phái sinh và hạ tầng giám sát mà luật về cấu trúc thị trường lẽ ra sẽ chính thức xác nhận. Ràng buộc nằm ở luật định: nếu không có luật mới, thẩm quyền của CFTC đối với thị trường giao ngay dựa trên cách diễn giải và thỏa thuận liên cơ quan thay vì một sự trao quyền rõ ràng, khiến cơ quan này dễ bị thách thức. SEC và CFTC sẽ tiếp tục cố gắng lấp đầy khoảng trống, nhưng như một chuyên gia chính sách nhận định, sự bất định còn lại tự nó đã là một bước lùi đáng kể, và khả năng dự luật được thông qua trong năm nay hiện rất thấp.

Nếu trình bày nhận định của riêng tôi về những gì thực sự thay đổi trong quy định crypto từ đây, thì có thể tóm gọn thành một số chuyển dịch. Thứ nhất, trọng tâm chuyển từ Đồi Capitol sang các hồ sơ của cơ quan quản lý — các giai đoạn lấy ý kiến, dự thảo quy tắc và văn bản diễn giải trở thành chiến trường thực sự, kéo theo sự thay đổi tương ứng trong hoạt động vận động hành lang của ngành. Thứ hai, hệ thống phân loại token trở thành một tiêu chuẩn trên thực tế để các dự án dựa vào, dù không có hiệu lực luật định. Thứ ba, quy định về stablecoin vẫn là mảnh ghép duy nhất đã được lập pháp hóa, đó là lý do stablecoin sẽ tiếp tục phát triển nhanh hơn phần còn lại của thị trường. Thứ tư, DeFi và lợi suất stablecoin vẫn là những câu hỏi thực sự chưa được giải quyết, và giờ đây chúng sẽ được định hình thông qua thực thi, kiện tụng và hướng dẫn từng phần thay vì một khuôn khổ duy nhất. Thứ năm, việc thiếu cơ chế ưu tiên áp dụng luật liên bang đồng nghĩa với việc cấp phép và giám sát ở cấp bang tiếp tục có vai trò quan trọng, mang lại lợi thế cho các tổ chức lớn có thể hấp thụ chi phí tuân thủ đa khu vực pháp lý và gây bất lợi cho các nhà xây dựng nhỏ hơn. Thứ sáu, khả năng đảo ngược trở thành một đặc điểm lâu dài của môi trường này, đó chính là lý do các ngân hàng và công ty quản lý tài sản thận trọng vẫn chờ đợi những quy định mà họ tin sẽ tồn tại qua cả một thách thức pháp lý lẫn sự thay đổi chính quyền.

Quan điểm thành thật của tôi là thị trường đang đánh giá đúng về tác động nhưng quá bi quan về hướng đi. Phản ứng tức thời là điều có thể dự đoán — các cổ phiếu liên quan đến crypto và Bitcoin bị bán tháo khi giao dịch theo kỳ vọng về cấu trúc thị trường bị đảo ngược. Nhưng điểm sâu sắc hơn là Hoa Kỳ đã dành hai năm qua để chứng minh rằng họ có thể tạo ra các quy định về crypto thông qua các cơ quan quản lý khi các nhà lập pháp đình trệ, và những quy định đó đã chuyển từ diễn giải sang xây dựng quy tắc chính thức. Điều ngành này mất đi là tính lâu dài, không phải tiến triển. Một đạo luật sẽ mang lại cho khuôn khổ này một xương sống có thể tồn tại qua các cuộc bầu cử. Các quy tắc của cơ quan quản lý mang lại tốc độ nhưng hoàn toàn không có xương sống. Đây là kết quả tệ hơn đáng kể đối với bất kỳ ai đang lên kế hoạch cho một hoạt động kinh doanh mười năm, nhưng lại tốt hơn đáng kể đối với bất kỳ ai cần sự rõ ràng trong mười hai tháng tới.

Kết luận thực tế dành cho bất kỳ ai đang xây dựng hoặc phân bổ vốn trong thị trường này là hãy lập kế hoạch cho một chế độ do các cơ quan quản lý dẫn dắt, với giới hạn luật định về thời gian tồn tại của nó. Hãy giả định hệ thống phân loại sẽ được duy trì, giả định các miễn trừ chào bán của SEC sẽ trở thành con đường mặc định để phát hành token, giả định CFTC sẽ mở rộng phạm vi hoạt động trong các thị trường giao ngay và phái sinh, và giả định tất cả những điều đó có thể được viết lại sau cuộc bầu cử tiếp theo. Dự luật sẽ quay trở lại — dự luật từng được Hạ viện thông qua với biên độ áp đảo và các chiến dịch được ngành tài trợ đang nỗ lực thay đổi thành phần Quốc hội — nhưng khung thời gian thực tế sẽ kéo dài qua cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ và có thể còn lâu hơn nữa. CLARITY đã không được thông qua, và quy định crypto cũng không dừng lại. Nó chỉ đơn giản là đổi chủ.#GateSquareMidAutumnReunion