Ủy ban Thị trường Mở Liên bang dự kiến sẽ kết thúc cuộc họp kéo dài hai ngày vào ngày 16 tháng 9, và lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2023, thị trường đang áp đảo kỳ vọng về một đợt tăng 0,25 điểm phần trăm đối với lãi suất quỹ liên bang, với giá hợp đồng tương lai phản ánh xác suất 87-90% cho một động thái sẽ đưa biên độ mục tiêu lên 3,75-4,00%, một sự thay đổi được thúc đẩy ít hơn bởi áp lực chính trị mà nhiều hơn bởi dòng dữ liệu lạm phát liên tục và các cú sốc trên thị trường năng lượng, khiến các nhà hoạch định chính sách gần như không còn nhiều thời gian để kiên nhẫn. Chỉ số Giá Tiêu dùng tháng 8 xác nhận áp lực giá vẫn ăn sâu, với lạm phát toàn phần duy trì ở mức 3,4% so với cùng kỳ năm trước và giá lõi tăng 0,3% trong tháng, cao hơn kỳ vọng, trong khi chỉ số năng lượng tăng vọt 16,3% so với cùng kỳ năm trước khi dầu thô Brent tiến gần 107 USD/thùng trong bối cảnh căng thẳng địa chính trị leo thang và gián đoạn các tuyến vận tải qua Eo biển Hormuz, một diễn biến đã đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm lên trên 5% lần đầu tiên kể từ tháng 10 năm 2023 và củng cố đồng đô la so với mọi đồng tiền chủ chốt. Trong bối cảnh này, Chủ tịch Kevin Warsh, người liên tục nhấn mạnh rằng lạm phát đã vượt mục tiêu trong 5,5 năm liên tiếp và các điều kiện tài chính khó có thể được mô tả là thắt chặt, đang phải đối mặt với một ủy ban vốn đã bị chia rẽ, khi ba thành viên đã bất đồng trong tháng 7 và ủng hộ một đợt tăng lãi suất ngay lập tức, cùng một Nhà Trắng công khai kêu gọi mức lãi suất thấp nhất có thể, tạo ra sự căng thẳng giữa tính độc lập của thể chế và kỳ vọng chính trị mà thị trường đang theo dõi sát sao. Biến số then chốt đối với các nhà đầu tư không phải là quyết định này, vốn gần như đã được thị trường định giá đầy đủ, mà là biểu đồ chấm và ngôn ngữ trong tuyên bố đi kèm, những yếu tố sẽ cho thấy đây là một lần hiệu chỉnh nhằm ổn định kỳ vọng lạm phát và duy trì uy tín, hay là khởi đầu của một chu kỳ thắt chặt kéo dài hơn, một khác biệt có những hàm ý sâu sắc đối với lợi suất trái phiếu, đồng đô la, các tài sản rủi ro và quỹ đạo rộng hơn của một nền kinh tế vẫn tiếp tục mở rộng ngay cả khi đang hấp thụ sức nặng cộng dồn của chi phí năng lượng cao hơn, các điều kiện tài chính thắt chặt hơn và sự bất định dai dẳng đã trở thành đặc trưng của giai đoạn này trong chu kỳ kinh tế toàn cầu.

#FedAnnounceRateDecisionSoon

Có một sự tĩnh lặng đặc biệt bao trùm các thị trường toàn cầu trong những giờ cuối trước quyết định của một ngân hàng trung ương lớn. Đó không phải là sự bình yên. Đó là trạng thái nín thở, một khoảng dừng tập thể khi các nhà giao dịch, nhà đầu tư và tổ chức cân nhắc các dữ kiện, chuẩn bị cho phán quyết sẽ định hình chi phí tiền bạc trong những tháng tới. Tuần này, sự tĩnh lặng đó tập trung tại Washington, nơi Ủy ban Thị trường Mở Liên bang sẽ kết thúc cuộc họp kéo dài hai ngày vào thứ Tư, ngày 16 tháng 9, và nơi thị trường đã tự đưa ra kết luận về điều sắp xảy ra.

Các con số cho thấy câu chuyện một cách rõ ràng khác thường. Theo dữ liệu CME FedWatch, định giá hợp đồng tương lai hiện phân bổ xác suất 85 đến 87% cho khả năng lãi suất quỹ liên bang tăng 0,25 điểm phần trăm, tăng từ khoảng 59% chỉ một tuần trước. Nếu được thực hiện, động thái này sẽ nâng biên độ mục tiêu từ 3,50 đến 3,75% lên 3,75 đến 4,00%, đánh dấu lần tăng lãi suất đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2023 và lần đầu tiên dưới thời Chủ tịch Kevin Warsh, người tiếp quản ngân hàng trung ương vào đầu năm nay. Các thị trường dự đoán phân bổ xác suất thấp hơn đôi chút, gần 80%, nhưng hướng đi vẫn giống nhau. Thị trường không còn băn khoăn liệu Fed có hành động hay không. Điều họ muốn biết là Fed sẽ nói gì sau đó.

Sự thay đổi trong kỳ vọng này không diễn ra độc lập. Nó được thúc đẩy bởi sự hội tụ của nhiều điểm dữ liệu, khi kết hợp lại đã loại bỏ lý do để chờ đợi. Chỉ số Giá tiêu dùng tháng 8 tăng 0,4% so với tháng trước, tăng tốc từ mức 0,1% trong tháng 7, trong khi tỷ lệ hằng năm giữ ở mức 3,4%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% của ngân hàng trung ương. Lạm phát lõi, không bao gồm giá thực phẩm và năng lượng biến động, tăng 0,3% trong tháng, cao hơn mức đồng thuận 0,2%. Năng lượng là yếu tố đóng góp lớn, với chỉ số năng lượng tăng 2,1% trong tháng 8 và giá xăng tăng 3,9%, khiến giá xăng cao hơn 27,4% so với một năm trước. Giá sản xuất cũng tiếp tục ở mức cao, với chỉ số nhu cầu cuối cùng tăng 0,4% trong tháng và 5,4% so với cùng kỳ năm trước. Về việc làm, bảng lương tháng 8 tăng 162.000, cao hơn đáng kể mức trung bình gần đây, còn tỷ lệ thất nghiệp giữ ổn định ở 4,1%. Sự kết hợp giữa lạm phát dai dẳng và thị trường lao động bền bỉ đã đem lại cho các nhà hoạch định chính sách cả lý do lẫn dư địa để thắt chặt.

Nhưng câu chuyện quan trọng hơn không nằm ở bản thân dữ liệu. Nó nằm ở việc dữ liệu đã thay đổi cách thị trường hiểu về phương thức Fed vận hành. Trong phần lớn hai năm qua, giả định phổ biến là ngân hàng trung ương sẽ giữ lãi suất ổn định trừ khi điều kiện kinh tế buộc họ phải hành động. Logic đó đã đảo chiều. Như các nhà phân tích tại ING nhận định trong một bản xem trước gần đây, kịch bản cơ sở hiện nay là Fed sẽ tăng lãi suất, trừ khi dữ liệu đưa ra đủ lý do để tạm dừng. Đây là một thay đổi tinh tế nhưng hệ trọng trong điều mà các nhà kinh tế gọi là hàm phản ứng chính sách, quy tắc ngầm chi phối cách ngân hàng trung ương phản ứng trước những điều kiện thay đổi. Điều đó có nghĩa là ngay cả khi dữ liệu không xấu đi nghiêm trọng, kỳ vọng của thị trường về kết quả chính sách cũng đã thay đổi. Gánh nặng chứng minh đã chuyển từ phe diều hâu sang phe bồ câu.

Biên bản cuộc họp tháng 7, được công bố vào tháng trước, đã gợi ý về sự thay đổi này. Ủy ban bỏ phiếu với tỷ lệ 9-3 để giữ nguyên lãi suất, nhưng ba nhà hoạch định chính sách muốn tăng ngay 0,25 điểm phần trăm. Đây là một quyết định chia rẽ khác thường, cho thấy sự ủng hộ đối với chính sách thắt chặt đã hình thành từ trước khi dữ liệu lạm phát và giá năng lượng mới nhất xuất hiện. Phe đa số chọn chờ thêm bằng chứng. Bằng chứng đó giờ đã xuất hiện, và nó củng cố thay vì làm suy yếu lý do hành động.

Phản ứng của thị trường đã thể hiện rõ trên mọi loại tài sản. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm vượt 5% lần đầu tiên kể từ tháng 10 năm 2023, chạm 5,01% khi hợp đồng tương lai quỹ liên bang điều chỉnh lại xác suất tăng lãi suất. Lợi suất kỳ hạn 2 năm, nhạy cảm nhất với kỳ vọng chính sách, chạm mức cao nhất kể từ tháng 7 năm 2024 trước khi giảm nhẹ xuống 4,611%. Lợi suất kỳ hạn 30 năm gần như không đổi ở mức 5,359%. Đồng USD mạnh lên, với Chỉ số Bloomberg Dollar Spot tăng tới 0,6%, phiên tăng tốt nhất kể từ giữa tháng 6, và mọi đồng tiền G10 đều giảm so với đồng bạc xanh. Steven Barrow, người đứng đầu chiến lược G10 tại Standard Bank, mô tả chế độ hiện tại bằng những thuật ngữ rõ ràng: thế giới đang ở trong môi trường lãi suất cao trong thời gian dài, và ông nâng mục tiêu cuối năm đối với lợi suất kỳ hạn 10 năm lên 5,2%, với mức 5,3% trong quý I năm 2027.

Tác động đối với các tài sản rủi ro không đồng nhất, và đây là điểm khiến phân tích trở nên tinh tế hơn. Bitcoin và Ethereum, vốn đã giao dịch đồng điệu với các lực lượng kinh tế vĩ mô trong phần lớn hai năm qua, đã cho thấy mức độ bền bỉ đáng chú ý. Bitcoin giữ trên ngưỡng 76 nghìn USD bất chấp việc định giá lại theo hướng diều hâu, và các nhà phân tích tại 21Shares lưu ý rằng trong lịch sử, tài sản này đạt lợi nhuận trung bình 2,13% trong 30 ngày sau khi chỉ số lạm phát lõi nóng hơn dự kiến được công bố. Đây không phải là một dự báo. Đó là quan sát về cách tài sản này từng vận động trong những điều kiện tương tự, cho thấy mối quan hệ giữa tiền mã hóa và kỳ vọng lãi suất phức tạp hơn một tương quan nghịch đơn giản. Lợi suất kỳ hạn ngắn cao hơn có thể hỗ trợ một số mảng của hạ tầng tài sản kỹ thuật số, đặc biệt là stablecoin và trái phiếu Kho bạc được token hóa, ngay cả khi chúng gây sức ép lên khẩu vị rủi ro và hoạt động giao dịch.

Ngược lại, thị trường cổ phiếu đã cho thấy độ nhạy truyền thống hơn. S&P 500 và Nasdaq giao dịch trong biên độ hẹp khi nhà đầu tư chờ đợi quyết định, trong đó các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng cao đặc biệt chịu tác động từ áp lực định giá do lãi suất cao tạo ra. Câu hỏi quan trọng đối với cổ phiếu không phải là Fed có tăng lãi suất hay không, vì điều đó phần lớn đã được phản ánh vào giá. Mà là liệu Chủ tịch Warsh sẽ mô tả động thái này như một lần điều chỉnh duy nhất hay khởi đầu của một chu kỳ thắt chặt dài hơn. Nếu ông phát tín hiệu rằng ngưỡng để tăng thêm là cao và Fed đang phản ứng trước một nhóm điều kiện cụ thể thay vì bắt đầu một chiến dịch kéo dài, các tài sản rủi ro có thể tăng do nhẹ nhõm. Nếu ông để ngỏ khả năng tăng thêm, áp lực sẽ tiếp diễn.

Biểu đồ dot plot, dự báo riêng của Fed về hướng đi của lãi suất trong những năm tới, sẽ được công bố cùng tuyên bố và có thể quan trọng hơn chính quyết định này. Bản xem trước của ING cho thấy các dự báo có thể đưa lãi suất quỹ liên bang lên 4% vào cuối cả năm 2026 và 2027, trước khi dần trở về mức dài hạn 3,1%. Điều đó hàm ý thêm một lần tăng lãi suất sau tháng 9, nhìn chung phù hợp với định giá hiện tại của thị trường về mức lãi suất cuối chu kỳ gần 4,53% vào năm 2027. Bất kỳ sai lệch nào so với những kỳ vọng đó, dù theo hướng diều hâu hay bồ câu hơn, sẽ định hình xu hướng cho những tuần tới.

Một nhà quan sát thận trọng nên theo dõi điều gì trong những giờ tới? Thứ nhất, số phiếu. Quyết định tháng 7 có tỷ lệ chia rẽ 9-3, và việc lặp lại mô hình đó sẽ phát tín hiệu rằng ủy ban vẫn không thoải mái với quỹ đạo lạm phát và có thể nghiêng về hành động tiếp theo. Ngược lại, một cuộc bỏ phiếu nhất trí sẽ cho thấy Fed đã đạt được đồng thuận và con đường phía trước ổn định hơn. Thứ hai, ngôn từ trong tuyên bố. Tuyên bố tháng 7 mô tả hoạt động kinh tế đang mở rộng với tốc độ vững chắc và xác định các cú sốc nguồn cung liên quan đến năng lượng là một nguồn gây áp lực giá. Bất kỳ thay đổi nào trong ngôn từ đó, đặc biệt là dấu hiệu Fed nhận thấy lạm phát đang lan rộng ra ngoài năng lượng, đều sẽ quan trọng. Thứ ba, cuộc họp báo của Chủ tịch Warsh. Trong các bài phát biểu gần đây, ông nhấn mạnh rằng lạm phát đã cao hơn mục tiêu trong 5 năm rưỡi liên tiếp và các điều kiện tài chính khó có thể được mô tả là thắt chặt. Cách ông diễn giải quyết định, cũng như việc ông có phát tín hiệu đây là một lần điều chỉnh thay vì khởi đầu của chu kỳ mới hay không, sẽ quyết định phản ứng của thị trường.

Sự thật sâu xa hơn là cuộc họp này không chỉ xoay quanh một lần điều chỉnh 0,25 điểm phần trăm. Nó liên quan đến uy tín của một tổ chức đang phải điều hướng trong thế giới có lạm phát dai dẳng, gián đoạn địa chính trị và tăng trưởng chậm lại. Nhiệm vụ của Fed là ổn định giá cả và tối đa hóa việc làm. Hai mục tiêu đó không phải lúc nào cũng hài hòa, và tuần này chúng đang kéo theo những hướng khác nhau. Câu trả lời sẽ bắt đầu lộ diện vào chiều thứ Tư. Phần còn lại, chúng ta chỉ có thể quan sát, tính toán và chuẩn bị.