#USTreasuryToBuyBackUpTo6Billion

Tiêu đề là chính xác nhưng rất dễ bị hiểu sai, và phần phân tích của bản tin về vấn đề này về cơ bản là đúng. Bộ Tài chính Mỹ không mua thêm bất cứ thứ gì. Cơ quan này đang tất toán sớm một phần khoản nợ đã phát hành, trả tiền mặt cho bất kỳ ai hiện đang nắm giữ các trái phiếu đó, và cụm từ “lên tới 6 tỷ USD” là mức trần chứ không phải cam kết. Phần thực sự quan trọng không nằm ở con số 6 tỷ USD, mà ở hướng đi và tốc độ tăng của mức trần đó, cũng như việc một thị trường lớn như vậy lại phản ứng bằng một đợt bán tháo thay vì tăng giá.

Trình tự diễn biến rất quan trọng. Ngày 19 tháng 8 năm 2026, Bộ Tài chính Mỹ cho biết sẽ ít nhất tăng gấp đôi quy mô các đợt mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với các chứng khoán trả lãi danh nghĩa có kỳ hạn dài hơn, nâng hạn mức mỗi đợt từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD đối với các nhóm kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm, có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11, theo Reuters đưa tin. Sau đó, ngày 9 tháng 9, cơ quan này còn tiến xa hơn khi đặt mức tối đa cho đợt kỳ hạn 10-20 năm lên tới 6 tỷ USD, gấp ba quy mô thông thường, với đợt mua được thực hiện vào thứ Năm, ngày 10 tháng 9, từ 1:40 chiều đến 2:00 chiều ET đối với các trái phiếu và giấy nợ không còn nằm trong đợt phát hành gần nhất, đáo hạn trong khoảng từ tháng 2 năm 2037 đến tháng 8 năm 2046, thanh toán ngày 11 tháng 9; các đợt tương lai được định hướng ở mức không dưới 4 tỷ USD, theo CNBC và Fox Business.

Quy mô, khi được thể hiện bằng tỷ lệ phần trăm, là điểm khiến câu chuyện trở nên thực sự đáng chú ý. Khoản nợ Mỹ do công chúng nắm giữ hiện ở gần mức 31,8 nghìn tỷ USD, tăng 8,2% so với cùng kỳ năm trước, còn tổng nợ liên bang chỉ mới vượt mốc 40 nghìn tỷ USD vào tháng trước. Một đợt mua lại trị giá 6 tỷ USD do đó chỉ tương đương khoảng 0,02% khoản nợ do công chúng nắm giữ. Toàn bộ chương trình hỗ trợ thanh khoản được công bố ở mức lên tới 69 tỷ USD, áp dụng cho mọi kỳ hạn trong khoảng từ ngày 6 tháng 8 đến ngày 5 tháng 11, tương đương khoảng 0,22% khoản nợ do công chúng nắm giữ. Mười một đợt mua lại được lên lịch từ ngày 10 tháng 9 đến ngày 12 tháng 11 chỉ cộng thêm khoảng 26 tỷ USD, nghĩa là lịch trình đã được tăng khoảng 38% xét theo giá trị USD, chủ yếu ở nhóm kỳ hạn dài, theo RSM. Số lượng đợt mới là nơi mức tăng thực sự rõ rệt: 57 đợt trong năm nay so với 41 đợt năm ngoái, và chỉ 17 đợt trong toàn bộ giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2023.

Lý do nhóm kỳ hạn 10-20 năm quan trọng nằm ở cơ chế vận hành, không phải hình thức. Mua lại tồn tại để loại bỏ các giấy tờ nợ không còn nằm trong đợt phát hành gần nhất, tức các chứng khoán được phát hành trước phiên đấu giá gần nhất của cùng kỳ hạn. Trái phiếu không còn nằm trong đợt phát hành gần nhất được giao dịch với chênh lệch giá mua-bán rộng hơn, độ sâu sổ lệnh mỏng hơn và hoạt động tạo lập thị trường hai chiều kém hơn so với các trái phiếu thuộc đợt phát hành gần nhất; đồng thời, chúng nằm trên bảng cân đối của các nhà giao dịch vốn bị hạn chế bởi các quy định về vốn và đòn bẩy. Chương trình này mang lại cho các nhà giao dịch chính một kênh dự đoán được để bán lại các giấy tờ kém thanh khoản cho Bộ Tài chính, qua đó giải phóng năng lực bảng cân đối và về lý thuyết cải thiện chức năng của thị trường thứ cấp, một cơ sở lý luận được Congressional Research Service ghi nhận. Nghiên cứu của New York Fed cho thấy chính xác mô hình này: độ sâu thị trường sụt giảm mạnh vào tháng 4 năm 2025 và chỉ phục hồi dần dần. Chính Bộ Tài chính cũng biện minh cho việc tăng quy mô bằng cách chỉ ra lượng chào bán chất lượng cao lớn một cách nhất quán mà cơ quan này nhận được trong các đợt kỳ hạn dài, cho thấy điểm nghẽn nằm ở mức trần của chính Bộ Tài chính chứ không phải do thiếu người sẵn sàng bán.

Phản ứng của thị trường là phần đáng chú ý nhất trong sự việc này. Ngày 19 tháng 8, khi thông tin tăng gấp đôi được công bố, lợi suất giảm mạnh; lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm 6 điểm cơ bản xuống 4,647%, còn kỳ hạn 30 năm giảm 9 điểm cơ bản xuống 5,196%, sau khi trái phiếu dài hạn chạm 5,34%, mức cao nhất trong 19 năm, theo Quartz đưa tin. Ngày 9 tháng 9, khi con số 6 tỷ USD được công bố, điều ngược lại đã xảy ra. Lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng lên 4,841%, kỳ hạn 20 năm đạt 5,314% và kỳ hạn 30 năm tăng 5 điểm cơ bản lên 5,307%, vượt qua ngưỡng tâm lý quan trọng 5,3%. Lời giải thích mà các nhà giao dịch đưa ra hoàn toàn thuộc về quản lý kỳ vọng. Vị thế trên thị trường đã nghiêng về mức 6 tỷ đến 10 tỷ USD mỗi đợt, vì vậy con số 6 tỷ USD rơi xuống đáy của khoảng dự kiến, và thị trường xem một chương trình mua lại lớn hơn là sự xác nhận về mức độ căng thẳng ở nhóm kỳ hạn dài, thay vì là biện pháp giải tỏa.

Phía nguồn cung của cán cân giải thích tại sao. Cũng trong tuần đó, Bộ Tài chính phát hành 58 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn ba năm, mở bán bổ sung 39 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 10 năm và 22 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 30 năm, bên cạnh lượng phát hành tín phiếu lớn, theo RSM. Tổng lượng phát hành tăng 11,8% so với năm 2025. Phiên bán 39 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 10 năm thu hút nhu cầu rất mạnh ở mức lợi suất đấu giá cao nhất kể từ năm 2007, và chính phiên đấu giá đó, chứ không phải chương trình mua lại, đã kéo lợi suất khỏi các mức đỉnh, Reuters đưa tin.

Diễn biến liên thị trường xác nhận rằng kênh phá giá tiền tệ đóng vai trò quan trọng. Khi tin tức ngày 19 tháng 8 xuất hiện, chỉ số USD giảm khoảng 0,9% xuống gần 98,8, mức thấp nhất kể từ ngày 29 tháng 5, vàng tăng hơn 2% lên khoảng 4.480 USD mỗi ounce, còn bitcoin tăng vọt khoảng 8% trước khi ổn định gần mức 68.361 USD. Trong tuần tiếp theo, vàng tăng 5,30% và hợp đồng tương lai bitcoin có tuần tốt nhất kể từ năm 2023, đạt 77.570 USD, với hơn 3 tỷ USD các vị thế bán bị thanh lý. Đến ngày 9 tháng 9, bức tranh trở nên phức tạp hơn, khi vàng ở mức 4.399,61 USD mỗi ounce, tăng 1,02% trong ngày, bạc ở mức 66,58 USD, tăng 1,23%, và tỷ lệ vàng trên bạc thu hẹp xuống 66,08, trong khi bitcoin duy trì trong khoảng 76.000-80.000 USD. Dữ liệu tương quan là phần tôi muốn nhấn mạnh, vì tương quan 90 ngày của bitcoin với lợi suất kỳ hạn 10 năm chỉ khoảng âm 0,17, yếu hơn đáng kể so với mức âm 0,41 của vàng, cho thấy BTC hiện ít bị thị trường trái phiếu chi phối hơn nhiều so với hàm ý của câu chuyện vĩ mô thông thường.

Nền tảng của tất cả những điều này là một sự thay đổi chế độ thực sự trên thị trường lãi suất. Thị trường đang định giá xác suất khoảng 60% cho một đợt tăng 25 điểm cơ bản tại cuộc họp Fed ngày 16 tháng 9, chứ không phải cắt giảm, dưới thời Chủ tịch Kevin Warsh. Cộng thêm giá dầu thô trên 100 USD mỗi thùng, áp lực lạm phát do thuế quan và quỹ đạo tài khóa, chúng ta có được các điều kiện kinh điển cho tình trạng áp đảo tài khóa, trong đó các hoạt động quản lý nợ bắt đầu giống như một nỗ lực kìm hãm nhóm kỳ hạn dài. Các chỉ trích đã được đưa ra một cách thẳng thắn. Stanley Druckenmiller lập luận rằng một khi thị trường tin Bộ Tài chính đang bảo vệ một mức giá, mọi đợt tăng lợi suất đều trở thành phép thử đối với quyết tâm của cơ quan chức năng, và các chính phủ luôn thất bại khi bảo vệ giá cả trước các yếu tố cơ bản. Mark Spindel của Potomac River Capital bác bỏ chương trình này, cho rằng nó không phải là một “bazooka”, trong khi Robert Tipp của PGIM lưu ý rằng việc phát hành một lượng chứng khoán khổng lồ đồng thời cố kiểm soát phần cuối đường cong lợi suất bằng một đợt mua nhỏ là sự không tương xứng, còn Alex Pelle của Mizuho cảnh báo rủi ro Bộ Tài chính sẽ tiếp tục nâng quy mô chương trình.

Cách nhìn của tôi có ba tầng. Thứ nhất, hãy xem đây là hoạt động hạ tầng thị trường cộng với phát tín hiệu, chứ không phải kích thích kinh tế. Sáu tỷ USD không làm thay đổi các phép tính tài khóa, thâm hụt hay lạm phát, cũng không làm thay đổi đáng kể mức chênh 0,46 điểm phần trăm giữa lợi suất 30 năm và 10 năm, hay khoảng cách 0,94 điểm giữa lợi suất 10 năm và tín phiếu kỳ hạn ba tháng. Thứ hai, tín hiệu này dù vậy vẫn là thật, vì một mức trần tăng lên tạo ra dư địa có thể mở rộng, và dư địa đó làm giảm rủi ro đuôi ở nhóm kỳ hạn dài ngay cả khi không thể kìm hãm lợi suất trong bất kỳ ngày cụ thể nào. Thứ ba, cách diễn giải trung thực nhất về ngày 9 tháng 9 là một sự xác nhận xu hướng giảm giá được bọc trong một tiêu đề mang tính tăng giá, bởi thị trường yêu cầu nhiều hơn còn Bộ Tài chính cung cấp ít hơn mức mà thị trường lo ngại.

Về những điều cần theo dõi, tôi sẽ tập trung vào năm yếu tố. Hướng dẫn về đợt hoàn trả hàng quý ngày 4 tháng 11, khi Bộ Tài chính cam kết cung cấp thêm chi tiết về quy mô các đợt mua lại trong tương lai, là mốc quan trọng nhất, tiếp theo là việc hạn mức mỗi đợt có tiếp tục tăng lên 8 tỷ USD hoặc 10 tỷ USD hay không. Thứ hai, là tỷ lệ tham gia và mức giá trong từng đợt, vì một đợt mua lại liên tục được lấp đầy gần mức trần với lượng chào bán mạnh sẽ cho thấy hạ tầng thị trường đang vận hành tốt, trong khi việc thường xuyên không đạt mức trần sẽ cho thấy mức trần không phải là điểm nghẽn mang tính ràng buộc. Thứ ba, là ngưỡng 5,3% trên trái phiếu 30 năm và vùng 4,85% trên trái phiếu 10 năm, cả hai hiện đều là những chiến trường kéo dài nhiều năm. Thứ tư, là đồng USD quanh vùng 98-99 và vàng so với bitcoin, vì tỷ lệ này cho biết giao dịch phá giá tiền tệ đang mở rộng hay thu hẹp. Thứ năm, là cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ ngày 3 tháng 11, vì áp lực chính trị lên lợi suất kỳ hạn dài có khả năng tiếp diễn cho đến thời điểm đó và giảm bớt sau đó.

Bản tóm tắt một dòng về cơ bản là chính xác, và tôi chỉ muốn bổ sung một điểm tinh chỉnh. Con số quan trọng không phải là 6 tỷ USD, mà là việc mức trần đã tăng từ 2 lên 4 rồi lên 6 tỷ USD trong ba tuần, trong khi lượng phát hành tăng ở mức hai chữ số và Fed nghiêng về thắt chặt. Sự kết hợp đó là lý do vàng ở gần mức 4.400 USD còn đồng USD ở thế yếu, đồng thời giải thích tại sao một hoạt động thanh khoản thường lệ giờ đây lại được thị trường đọc như một tuyên bố chính sách tài khóa.