#$MU Citi hạ mục tiêu giá Micron, nhưng lập luận không đứng vững

Ngày 7 tháng 8, Citi hạ mục tiêu giá Micron từ 1.400 USD xuống 1.150 USD, đồng thời duy trì khuyến nghị Mua. Mười ngày sau, UBS công bố một báo cáo được viết sau khi tháp tùng ban lãnh đạo Micron trong chuyến gặp gỡ nhà đầu tư, với mục tiêu giá 1.625 USD và cùng khuyến nghị Mua. Hai mục tiêu chênh nhau 475 USD. Nhưng khi xem các dự báo lợi nhuận của cả hai công ty, chúng gần như giống hệt nhau. UBS ước tính Micron sẽ kiếm được 148 USD trên mỗi cổ phiếu vào năm 2028, trong khi Citi ước tính 148,60 USD, chênh lệch chưa đến 1%. Hai công ty không bất đồng về mức lợi nhuận Micron có thể đạt được. Bất đồng nằm ở việc những khoản lợi nhuận đó đáng giá gấp bao nhiêu lần.

01 Citi thực sự đã hạ điều gì?
Báo cáo của Citi được công bố ngày 7 tháng 8 bởi các nhà phân tích Atif Malik, James Bowlin và Kelsey Chia, với độ dài 14 trang. Mức giá tham chiếu là giá đóng cửa ngày 6 tháng 8 ở mức 881,47 USD. Mục tiêu giá mới 1.150 USD tương ứng với 8 lần EPS dự kiến của năm dương lịch 2027. Mục tiêu trước đó dựa trên mức 10 lần. Phần dự báo lợi nhuận hầu như không thay đổi. Dự báo cho năm tài chính 2027 bị hạ 1%, còn dự báo cho năm tài chính 2028 bị hạ 2%. Nói cách khác, quan điểm của Citi về mức lợi nhuận Micron có thể đạt được hầu như không thay đổi; điều thay đổi là mức giá thị trường mà Citi cho rằng nhà đầu tư sẵn sàng trả cho những khoản lợi nhuận đó. Mục tiêu giá giảm 17,9%, trong đó chỉ 1% đến 2% mức giảm đến từ việc điều chỉnh lợi nhuận; toàn bộ phần còn lại đến từ việc thu hẹp hệ số định giá. Cơ sở hỗ trợ cho quyết định này là diễn biến giá DRAM.
Citi kỳ vọng mức tăng sẽ thu hẹp qua từng quý: vẫn trên 20% trong quý tháng 8, dưới 10% trong quý tháng 11, chỉ còn 2% vào tháng 2 năm sau, bằng 0 vào tháng 5 và giảm 5% trong nửa cuối năm 2027.
NAND được kỳ vọng sẽ đi theo con đường tương tự. Biên lợi nhuận gộp tương ứng giảm từ khoảng 85% xuống khoảng 75%. Mục 4.4 của báo cáo cũng có một chi tiết không được đưa vào phần tóm tắt và không được đề cập trong bất kỳ bài viết nào trích dẫn báo cáo: Khoảng 40% sản lượng DRAM của Micron được bao phủ bởi các hợp đồng dài hạn, thấp nhất trong số bốn nhà sản xuất bộ nhớ lớn. Khoảng 60% còn lại chịu ảnh hưởng của giá giao ngay, khiến Micron có mức độ phơi nhiễm cao hơn Samsung và SK hynix.

02 UBS nghe được câu chuyện khác từ ban lãnh đạo
Ngày 17 tháng 8, UBS công bố báo cáo “Sát cánh cùng ban lãnh đạo”. Báo cáo được viết sau khi tháp tùng ban lãnh đạo Micron trong một loạt chuyến gặp gỡ nhà đầu tư. UBS duy trì khuyến nghị Mua và đặt mục tiêu giá 1.625 USD, cao hơn 41% so với Citi. Hai công ty khác biệt ở ba điểm.
1. Quan điểm của họ về diễn biến giá hoàn toàn trái ngược. Citi cho rằng mức tăng giá DRAM sẽ giảm qua từng quý, về 0 vào giữa năm sau và chuyển sang âm trong nửa cuối năm. UBS ghi lại chính xác lời ban lãnh đạo: Cung và cầu trong năm dương lịch 2027 sẽ thắt chặt hơn năm 2026. Hiện Micron mới chỉ đáp ứng chưa đến một nửa nhu cầu của khách hàng trung tâm dữ liệu, trong khi giá bán HBM bình quân vẫn đang tăng. UBS cũng liệt kê các cột mốc về công suất: Phần lớn công suất mới trong năm 2027 sẽ đến từ việc mở rộng tại hai nhà máy cũ hơn, và sản lượng sẽ hạn chế. Việc sản xuất quy mô thực sự lớn sẽ phải chờ đến năm 2028. Áp lực nguồn cung đã bị lùi lại một năm. Citi nói “đỉnh đang đến gần”, trong khi ban lãnh đạo nói “chúng ta vẫn chưa đạt đỉnh”. Chỉ trong mười ngày, diễn biến giá đã được mô tả theo hai hướng đối lập.
2. Mô tả của họ về tỷ lệ sản lượng được bao phủ bởi hợp đồng dài hạn cũng khác nhau. Citi nói khoảng 40% sản lượng của Micron được bao phủ bởi các hợp đồng dài hạn, thấp nhất trong số bốn công ty. UBS là bên đầu tiên phân tích cấu trúc các thỏa thuận với khách hàng chiến lược của Micron: Mục tiêu là đưa hơn 50% doanh thu vào diện được bảo vệ bằng hợp đồng, trong đó khoảng 10% theo cơ chế “take-or-pay” (khách hàng có thể từ chối nhận hàng nhưng vẫn phải thanh toán; giá không được cố định), và khoảng 40% khác áp dụng mức giá cố định hoặc biên độ giá. Citi sử dụng thước đo dựa trên sản lượng, còn UBS sử dụng thước đo dựa trên doanh thu, nên hai con số không thể được so sánh trực tiếp. Nhưng hướng phát biểu của họ trái ngược nhau: Citi nói “phần được cố định là ít nhất”, còn UBS nói “hơn 50% doanh thu có ba lớp bảo vệ”.
3. Cơ sở định giá của họ chênh nhau trọn một năm. Citi sử dụng lợi nhuận năm dương lịch 2027 ở mức 8 lần. UBS sử dụng 11 lần EPS năm dương lịch 2028 ở mức 148 USD. Dự báo EPS năm tài chính 2028 của chính Citi dành cho Micron là 148,60 USD. Nhân dự báo lợi nhuận của Citi với hệ số của UBS cho ra 1.635 USD, chỉ cao hơn 0,6% so với mức 1.625 USD của UBS.
Hai công ty chênh nhau 475 USD, dự báo lợi nhuận của họ gần như giống hệt nhau, và toàn bộ bất đồng nằm ở “nên nhìn vào năm nào” và “gán hệ số bao nhiêu”.

03 Cả hai công ty đều có xung đột lợi ích
Mức độ xung đột được Citi tự công bố là trung bình đến cao, bao gồm thù lao từ hoạt động ngân hàng đầu tư và các lợi ích tài chính đáng kể.
Tình hình của UBS đáng được chú ý hơn: UBS đang nắm giữ vị thế bán khống hơn 0,5% tại Micron, đồng thời đóng vai trò nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu Micron, nhưng vẫn dành khuyến nghị Mua cho công ty và đưa ra mục tiêu giá cao nhất Phố Wall. Một công ty có hoạt động ngân hàng đầu tư với doanh nghiệp nhưng vẫn hạ mục tiêu giá. Công ty kia nắm giữ vị thế bán khống nhưng lại đặt mục tiêu giá cao nhất. Lợi ích của không bên nào hoàn toàn trong sạch.

04 Lần hạ mục tiêu của Citi không đứng vững
Dự báo lợi nhuận chỉ thay đổi 1% đến 2%, nhưng mục tiêu giá giảm 17,9%. Thứ bị hạ không phải là năng lực tạo lợi nhuận của Micron, mà là hệ số định giá mà Citi cho rằng thị trường nên gán cho công ty. Đây là một phán đoán chủ quan, không phải phát hiện mới về hoạt động kinh doanh.
Quan trọng hơn, giả định giá hỗ trợ cho phán đoán đó—mức tăng DRAM thu hẹp qua từng quý và về 0 vào giữa năm sau—đã bị ban lãnh đạo Micron trực tiếp bác bỏ mười ngày sau khi báo cáo được công bố. Ban lãnh đạo cho biết năm 2027 sẽ thắt chặt hơn năm 2026, công suất mới sẽ không xuất hiện trước năm 2028, và hiện công ty thậm chí không thể đáp ứng một nửa nhu cầu của các trung tâm dữ liệu. Citi cũng có mâu thuẫn nội tại. Citi duy trì khuyến nghị Mua trong khi giữ dự báo lợi nhuận thấp hơn 13% đến 15% so với đồng thuận. Lý do Citi lạc quan về Micron là cổ phiếu đang rẻ, nhưng mô hình của chính Citi không ủng hộ luận điểm rằng “công ty có thể kiếm được nhiều hơn”. Mức 1.150 USD có vẻ giống một mức sàn thận trọng hơn. Tuy nhiên, cũng không thể chấp nhận hoàn toàn mức 1.625 USD của UBS. Mục tiêu đó được đặt ra ngày 26 tháng 5 và chưa được cập nhật trong ba tháng. Một mục tiêu giá không thay đổi trong ba tháng gần với một tuyên bố về mức độ tin tưởng hơn. Hơn nữa, tổ chức đưa ra mục tiêu đó cũng đang nắm giữ vị thế bán khống Micron.
TÓM TẮT Chỉ có một kết luận đứng vững
Lần hạ mục tiêu này của Citi nhằm vào hệ số định giá, không phải các yếu tố nền tảng. Giảm tỷ trọng cùng Citi đồng nghĩa với việc đi theo quan điểm định giá của Citi, thay vì đi theo những thay đổi trong hoạt động của Micron. Còn về việc có nên tiếp tục nắm giữ Micron hay không, cả ba báo cáo đều né tránh cùng một câu hỏi then chốt: Sản lượng HBM có được tính vào tỷ lệ 40% sản lượng được bao phủ bởi hợp đồng dài hạn hay không? Khoảng trống này quyết định mức độ phơi nhiễm với giá của DRAM thông thường của Micron. Không báo cáo nào trong ba báo cáo đưa ra câu trả lời.

Điều cần theo dõi tiếp theo
① Nếu báo cáo kết quả kinh doanh tiếp theo của Micron công bố tỷ lệ được bao phủ bởi hợp đồng dài hạn cao hơn đáng kể so với 40%, tuyên bố rằng đây là “công ty có tỷ lệ được cố định thấp nhất trong bốn công ty” sẽ không còn đúng.
② Nếu giá DRAM thực sự đi theo đường hướng mà Citi vạch ra—tăng trưởng theo quý giảm xuống dưới 10% trong quý tháng 11 và chỉ còn 2% vào tháng 2 năm sau—thì ban lãnh đạo đã sai và Citi đã đúng.
③ Nếu bản cập nhật tiếp theo của UBS vẫn giữ mục tiêu ở mức 1.625 USD, việc không thay đổi trong ba tháng phản ánh sự tin tưởng; không thay đổi trong sáu tháng có nghĩa là UBS đã không theo dõi công ty. $MU ‌