#GateIdleEarnAutoYieldUpTo3% #$MU Citi hạ mục tiêu giá Micron, nhưng lập luận không thuyết phục

Ngày 7 tháng 8, Citi hạ mục tiêu giá Micron từ 1.400 USD xuống 1.150 USD, đồng thời duy trì khuyến nghị Mua. Mười ngày sau, UBS công bố một báo cáo được viết sau khi tháp tùng ban lãnh đạo Micron trong một chuyến roadshow, với mục tiêu giá 1.625 USD và cùng khuyến nghị Mua. Hai mục tiêu chênh nhau 475 USD. Nhưng khi so sánh các dự báo lợi nhuận, chúng gần như giống hệt nhau. UBS ước tính Micron sẽ đạt lợi nhuận 148 USD trên mỗi cổ phiếu trong năm dương lịch 2028, trong khi Citi ước tính 148,60 USD, chênh lệch chưa đến 1%. Hai công ty không bất đồng về mức lợi nhuận Micron có thể đạt được. Bất đồng nằm ở việc những khoản lợi nhuận đó đáng giá bao nhiêu lần.
01 Citi thực sự đã hạ điều gì?
Citi công bố báo cáo này vào ngày 7 tháng 8. Các chuyên viên phân tích là Atif Malik, James Bowlin và Kelsey Chia, còn báo cáo dài 14 trang. Mức giá tham chiếu là giá đóng cửa ngày 6 tháng 8 ở mức 881,47 USD. Mục tiêu giá mới 1.150 USD tương ứng với 8 lần lợi nhuận dự kiến trên mỗi cổ phiếu của năm dương lịch 2027, so với 10 lần trước đó. Phần dự báo lợi nhuận hầu như không thay đổi: năm tài chính 2027 giảm 1% và năm tài chính 2028 giảm 2%. Nói cách khác, quan điểm của Citi về mức lợi nhuận Micron có thể đạt được về cơ bản không thay đổi; điều thay đổi là mức giá thị trường mà Citi cho rằng nhà đầu tư sẵn sàng trả cho những khoản lợi nhuận đó. Mục tiêu giá bị hạ 17,9%, trong đó chỉ 1% đến 2% đến từ việc điều chỉnh lợi nhuận. Phần còn lại hoàn toàn đến từ việc thu hẹp hệ số định giá. Một quỹ đạo giá DRAM là cơ sở hỗ trợ cho quyết định đó.
Citi dự kiến tốc độ tăng sẽ thu hẹp qua từng quý: vẫn trên 20% trong quý tháng 8, dưới 10% trong quý tháng 11, chỉ 2% vào tháng 2 năm sau, bằng 0 vào tháng 5 và giảm 5% trong nửa cuối năm 2027.
NAND được kỳ vọng sẽ đi theo lộ trình tương tự. Biên lợi nhuận gộp tương ứng sẽ giảm từ khoảng 85% xuống khoảng 75%. Mục 4.4 của báo cáo cũng chứa một chi tiết bị lược khỏi phần tóm tắt và không được đề cập trong bất kỳ bài viết nào dẫn lại báo cáo: khoảng 40% sản lượng DRAM của Micron được bao phủ bởi các hợp đồng dài hạn, thấp nhất trong số bốn nhà sản xuất bộ nhớ lớn. Khoảng 60% còn lại chịu ảnh hưởng của giá trên thị trường giao ngay, khiến Micron có mức độ phơi nhiễm cao hơn Samsung và SK hynix.
02 UBS nghe được câu chuyện khác từ ban lãnh đạo
Ngày 17 tháng 8, UBS công bố báo cáo “Sát cánh cùng ban lãnh đạo”. Báo cáo được viết sau khi tháp tùng ban lãnh đạo Micron trong một chuyến roadshow dành cho nhà đầu tư. Báo cáo đưa ra khuyến nghị Mua và mục tiêu giá 1.625 USD, cao hơn 41% so với Citi. Bất đồng giữa hai công ty tập trung ở ba điểm.
Thứ nhất, quan điểm của họ về xu hướng giá hoàn toàn trái ngược. Citi cho rằng mức tăng giá DRAM sẽ giảm dần qua từng quý, về 0 vào giữa năm sau và chuyển sang âm trong nửa cuối năm. UBS ghi lại nguyên văn lời ban lãnh đạo như sau: cung và cầu trong năm dương lịch 2027 sẽ căng thẳng hơn năm 2026. Hiện Micron chỉ có thể đáp ứng chưa đến một nửa nhu cầu của khách hàng trung tâm dữ liệu, trong khi giá bán HBM trung bình vẫn đang tăng. UBS cũng liệt kê tiến độ công suất: phần lớn công suất mới trong năm 2027 sẽ đến từ việc mở rộng hai nhà máy cũ hơn, và sản lượng sẽ hạn chế. Sản xuất quy mô thực sự lớn sẽ chỉ bắt đầu vào năm 2028. Áp lực nguồn cung đã bị đẩy lùi một năm. Citi nói “đỉnh đã ở gần”, trong khi ban lãnh đạo nói “chúng ta vẫn chưa đạt đỉnh”. Chỉ trong mười ngày, quan điểm về giá đã bị vạch theo hướng ngược lại.
Thứ hai, mô tả của họ về mức độ bao phủ của các hợp đồng dài hạn cũng khác nhau. Citi nói khoảng 40% sản lượng Micron được bao phủ bởi các hợp đồng dài hạn, thấp nhất trong số bốn công ty. UBS là bên đầu tiên phân tích cấu trúc các thỏa thuận với khách hàng chiến lược của Micron: mục tiêu là đưa hơn 50% doanh thu vào diện được bảo vệ theo hợp đồng, trong đó khoảng 10% được bao phủ bởi các thỏa thuận “nhận hàng hoặc trả tiền” (khách hàng có thể từ chối nhận hàng nhưng vẫn phải thanh toán; giá không cố định), và khoảng 40% khác có giá cố định hoặc biên độ giá. Citi sử dụng thước đo dựa trên sản lượng, còn UBS sử dụng thước đo dựa trên doanh thu, nên hai con số không thể được so sánh trực tiếp. Nhưng hướng đi trong phát biểu của họ là trái ngược: Citi nói “phần được chốt là ít nhất”, trong khi UBS nói “hơn 50% doanh thu có ba lớp bảo vệ”.
Thứ ba, các mốc định giá của họ chênh nhau trọn một năm. Citi sử dụng 8 lần lợi nhuận năm dương lịch 2027. UBS sử dụng 11 lần lợi nhuận năm dương lịch 2028, ở mức 148 USD trên mỗi cổ phiếu. Dự báo riêng của Citi về lợi nhuận năm tài chính 2028 của Micron là 148,60 USD trên mỗi cổ phiếu. Nhân dự báo lợi nhuận của Citi với hệ số của UBS cho ra 1.635 USD, chỉ cao hơn 0,6% so với mức 1.625 USD của UBS.
Hai công ty chênh nhau 475 USD, dự báo lợi nhuận của họ gần như giống hệt nhau, và toàn bộ bất đồng nằm ở “nên nhìn vào năm nào” và “gán hệ số bao nhiêu”.
03 Cả hai công ty đều có xung đột lợi ích
Bản thân Citi công bố mức độ xung đột từ trung bình đến cao, bao gồm khoản thù lao từ hoạt động ngân hàng đầu tư và các lợi ích tài chính đáng kể.
UBS đáng chú ý hơn: công ty này đang nắm giữ vị thế bán khống hơn 0,5% tại Micron và cũng là nhà tạo lập thị trường đối với cổ phiếu Micron, nhưng vẫn đưa ra khuyến nghị Mua và mục tiêu giá cao nhất Phố Wall. Một công ty có hoạt động kinh doanh ngân hàng đầu tư với doanh nghiệp nhưng lại hạ mục tiêu giá. Công ty kia đang bán khống cổ phiếu nhưng đặt mục tiêu giá cao nhất. Không bên nào có lợi ích hoàn toàn trong sạch.
04 Lần hạ mục tiêu của Citi lần này không đứng vững
Citi chỉ thay đổi dự báo lợi nhuận 1% đến 2%, nhưng hạ mục tiêu giá 17,9%. Thứ bị hạ không phải là năng lực tạo lợi nhuận của Micron, mà là hệ số định giá mà Citi cho rằng thị trường nên áp dụng. Đây là một phán đoán chủ quan, không phải một phát hiện về hoạt động kinh doanh.
Quan trọng hơn, tiền đề về giá hỗ trợ cho phán đoán đó—rằng mức tăng giá DRAM sẽ giảm dần qua từng quý và về 0 vào giữa năm sau—đã bị ban lãnh đạo Micron trực tiếp phủ nhận chỉ mười ngày sau khi báo cáo được công bố. Ban lãnh đạo cho biết năm 2027 sẽ căng thẳng hơn năm 2026, công suất mới sẽ không xuất hiện cho đến năm 2028, và hiện công ty thậm chí không thể đáp ứng một nửa nhu cầu từ các trung tâm dữ liệu. Citi cũng có một mâu thuẫn nội tại. Công ty duy trì khuyến nghị Mua trong khi giữ dự báo lợi nhuận thấp hơn đồng thuận thị trường 13% đến 15%. Lý do Citi lạc quan về Micron là cổ phiếu này rẻ, nhưng mô hình riêng của công ty lại không ủng hộ tuyên bố rằng “công ty có thể kiếm được nhiều hơn”. Mức 1.150 USD có vẻ giống một mức sàn thận trọng hơn. Tuy nhiên, cũng không thể chấp nhận mục tiêu 1.625 USD của UBS một cách thiếu phê phán. Mục tiêu đó được đặt ra vào ngày 26 tháng 5 và chưa được cập nhật trong ba tháng. Một mục tiêu giá không thay đổi trong ba tháng gần với một tuyên bố về niềm tin hơn. Hơn nữa, tổ chức đưa ra mục tiêu đó cũng đang nắm giữ vị thế bán khống tại Micron.
TÓM TẮT Kết luận duy nhất có thể bảo vệ được là:
Lần hạ mục tiêu của Citi lần này được thúc đẩy bởi hệ số định giá, không phải các yếu tố nền tảng. Giảm tỷ trọng nắm giữ dựa trên điều này đồng nghĩa với việc đi theo quan điểm định giá của Citi, chứ không phải đi theo những thay đổi trong hoạt động của Micron. Về việc có nên tiếp tục nắm giữ Micron hay không, cả ba báo cáo đều né tránh cùng một câu hỏi then chốt: sản lượng HBM có được tính vào tỷ lệ 40% được bao phủ bởi các hợp đồng dài hạn hay không? Khoảng trống này quyết định mức độ phơi nhiễm với giá của DRAM truyền thống của Micron. Không báo cáo nào trong ba báo cáo đưa ra câu trả lời.
Điều cần theo dõi tiếp theo
① Nếu Micron công bố rõ ràng mức độ bao phủ của các hợp đồng dài hạn cao hơn đáng kể so với 40% trong báo cáo lợi nhuận tiếp theo, tuyên bố rằng công ty “có mức độ được chốt thấp nhất trong số bốn công ty” sẽ không còn đúng.
② Nếu giá DRAM thực sự đi theo đường hướng Citi đã vạch ra—mức tăng giảm xuống dưới 10% trong quý tháng 11 và chỉ còn 2% vào tháng 2 năm sau—thì ban lãnh đạo đã sai còn Citi đã đúng.
③ Nếu bản cập nhật tiếp theo của UBS vẫn giữ mục tiêu ở mức 1.625 USD, việc không thay đổi mục tiêu trong ba tháng là niềm tin; không thay đổi trong sáu tháng có nghĩa là mục tiêu đó không còn được theo dõi. $MU ‌