#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs đã dành sự chú ý lớn mới cho lĩnh vực bán dẫn Trung Quốc với báo cáo khởi xướng đầy lạc quan về ChangXin Memory Technologies (CXMT), xếp hạng Mua cho công ty và đưa ra giá mục tiêu 12 tháng là 129 CNY. Báo cáo đề ngày 23 tháng 8, được công bố chưa đầy một tháng sau màn ra mắt bùng nổ của CXMT trên STAR Market Thượng Hải, trong bối cảnh nhu cầu bộ nhớ do AI thúc đẩy, nguồn cung DRAM thắt chặt và nỗ lực tự chủ bán dẫn của Trung Quốc đang định hình lại ngành bộ nhớ toàn cầu.

Phần quan trọng nhất trong luận điểm của Goldman không chỉ là mục tiêu 129 CNY. Đó là quan điểm của ngân hàng này rằng ba xu hướng mang tính cấu trúc có thể phát triển đồng thời: nhu cầu bộ nhớ liên quan đến AI tại Trung Quốc gia tăng, CXMT mở rộng công suất mạnh mẽ và mức độ thay thế DRAM nội địa ngày càng tăng. Goldman được cho là kỳ vọng công suất wafer hàng tháng của CXMT tăng từ khoảng 270 nghìn wafer vào năm 2026 lên 447 nghìn vào năm 2028 và 665 nghìn vào năm 2030. Nếu đạt được, con số này sẽ tương đương mức tăng hơn gấp đôi công suất trong bốn năm.

Triển vọng công suất này đặc biệt đáng chú ý vì Goldman ước tính CXMT cuối cùng có thể cung ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc vào năm 2028. Điều này không nên được hiểu là CXMT đã nắm giữ 50% thị phần; ước tính này đề cập đến năng lực cung ứng tiềm năng trong tương lai. Sự khác biệt này rất quan trọng vì công ty vẫn đang mở rộng sản xuất, cải thiện tỷ lệ đạt chuẩn và mở rộng danh mục sản phẩm.

Diễn biến thị trường của CXMT đã cho thấy các nhà đầu tư đang định giá câu chuyện bộ nhớ Trung Quốc một cách tích cực đến mức nào. Công ty ra mắt trên STAR Market Thượng Hải vào ngày 27 tháng 7 ở mức 49,50 CNY, so với giá IPO 8,66 CNY, tương đương mức tăng khi mở cửa hơn 470%. Sau đó, cổ phiếu tăng lên các mức kỷ lục, với vốn hóa thị trường vượt 4 nghìn tỷ CNY trong tháng 8 khi các nhà đầu tư phản ứng trước nhu cầu bộ nhớ AI, xu hướng thay thế nội địa và tình trạng thiếu chip bộ nhớ trên toàn cầu.

Điều này tạo ra một nghịch lý thú vị đối với các nhà đầu tư. CXMT vẫn là một công ty đại chúng tương đối mới, nhưng thị trường đã định giá công ty ở mức tương đương một số doanh nghiệp bán dẫn lớn nhất thế giới. Lập luận lạc quan cho rằng chu kỳ bộ nhớ hiện tại về cơ bản khác biệt, bởi cơ sở hạ tầng AI đang tạo ra nhu cầu phi thường đối với DRAM, HBM và bộ nhớ hiệu năng cao. Lập luận bi quan cho rằng định giá của CXMT có thể đã phản ánh trước nhiều năm mở rộng công suất thành công, trước khi những khoản thu nhập đó thực sự được tạo ra.

Do đó, HBM là một trong những mảnh ghép quan trọng nhất trong luận điểm dài hạn. Goldman được cho là kỳ vọng HBM tăng từ khoảng 2% doanh thu của CXMT vào năm 2026 lên 27% vào năm 2030. Nếu dự báo này thành hiện thực, CXMT sẽ vượt ra ngoài DRAM truyền thống và ngày càng tham gia vào thị trường bộ nhớ AI có giá trị cao hơn. Tuy nhiên, đây cũng là một trong những rủi ro thực thi lớn nhất: HBM đòi hỏi công nghệ đóng gói tiên tiến, các quy trình thẩm định khắt khe, tỷ lệ đạt chuẩn cao và quan hệ bền chặt với khách hàng.

Tài liệu IPO của CXMT đã đưa ra một điểm kiểm chứng thực tế quan trọng. Công ty huy động khoảng 57,92 tỷ CNY, tương đương khoảng 8,6 tỷ USD, trong đợt niêm yết tại Thượng Hải, nhưng bản cáo bạch không nêu một dự án HBM riêng biệt trong các mục đích sử dụng vốn được chỉ rõ. Phần lớn chi tiêu theo kế hoạch được dành cho nâng cấp công nghệ DRAM, nghiên cứu DRAM thế hệ tiếp theo và cải thiện dây chuyền wafer. Điều đó có nghĩa là các nhà đầu tư nên tách biệt kỳ vọng HBM dài hạn của Goldman khỏi lộ trình sản xuất hiện đang được CXMT cấp vốn.

Những tác động toàn cầu thậm chí còn lớn hơn. Việc CXMT mở rộng có thể làm gia tăng cạnh tranh trong DRAM truyền thống và có khả năng thách thức hiệu quả kinh tế của các nhà cung ứng lâu năm như Micron, SK hynix và Samsung. Tuy nhiên, tác động sẽ không nhất thiết đồng đều trên toàn bộ thị trường bộ nhớ. DDR5 và LPDDR truyền thống có thể chịu áp lực cạnh tranh lớn hơn khi công suất của Trung Quốc tăng lên, trong khi HBM tiên tiến vẫn là phân khúc đòi hỏi kỹ thuật cao hơn nhiều.

Sự khác biệt này rất quan trọng vì đà bùng nổ AI hiện tại đang tạo ra tình trạng thiếu bộ nhớ ở nhiều phân khúc. Các nghiên cứu được nhấn mạnh gần đây cho thấy nhu cầu đang lan từ HBM sang DRAM truyền thống và NAND, duy trì chu kỳ bộ nhớ rộng hơn ở mức mạnh bất thường. Môi trường đó tạo bối cảnh hấp dẫn cho CXMT mở rộng, nhưng cũng có nghĩa là công ty gia nhập thị trường vào thời điểm định giá và kỳ vọng về bộ nhớ đã ở mức cực kỳ cao.

Các giả định tài chính của Goldman cũng đầy tham vọng. Báo cáo được cho là dự đoán biên lợi nhuận gộp của CXMT có thể tăng từ khoảng 41% vào năm 2025 lên 82% vào năm 2030. Mức mở rộng như vậy sẽ đòi hỏi giá DRAM duy trì ở mức cao, quá trình tăng công suất sản xuất thành công, tỷ lệ đạt chuẩn cải thiện, khách hàng hoàn tất thẩm định và sự chuyển dịch đáng kể sang các sản phẩm có giá trị cao hơn. Nếu bất kỳ giả định nào trong số đó không thành hiện thực, mục tiêu 129 CNY sẽ trở nên khó biện minh hơn nhiều.

Có một yếu tố lớn khác không thể bỏ qua: địa chính trị. Ngành bán dẫn Trung Quốc đang theo đuổi mạnh mẽ mục tiêu tự chủ công nghệ, trong khi các hạn chế của Mỹ tiếp tục ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thiết bị và công nghệ bán dẫn tiên tiến. Vì vậy, tiến triển của CXMT có ý nghĩa chiến lược vượt ra ngoài các báo cáo tài chính. Một chuỗi cung ứng bộ nhớ nội địa thành công có thể làm giảm sự phụ thuộc của Trung Quốc vào các nhà cung ứng DRAM nước ngoài, nhưng những hạn chế đối với thiết bị tiên tiến cũng có thể làm phức tạp tốc độ CXMT đạt được các mục tiêu công nghệ dài hạn.

Đối với thương mại bộ nhớ toàn cầu, điều này tạo ra hai câu chuyện đồng thời. Trong ngắn hạn, nhu cầu AI đang hỗ trợ giá và lợi nhuận trên toàn ngành. Về dài hạn, công suất mới từ CXMT và các nhà sản xuất bộ nhớ Trung Quốc khác có thể làm tăng nguồn cung và cuối cùng thách thức quyền định giá của các nhà cung ứng lâu năm.

Đó là lý do lời kêu gọi lạc quan của Goldman Sachs nên được nhìn nhận như một luận điểm về khả năng thực thi trong dài hạn, thay vì một tín hiệu giá ngắn hạn được đảm bảo. CXMT đã tạo ra một đợt tăng phi thường sau IPO, vì vậy các nhà đầu tư hiện cần theo dõi liệu tăng trưởng hoạt động có thể bắt kịp định giá hay không.

Các con số đã nói lên câu chuyện: mục tiêu 129 CNY của Goldman, 270 nghìn wafer/tháng vào năm 2026, mục tiêu 665 nghìn vào năm 2030, năng lực cung ứng tiềm năng 50% DRAM Trung Quốc vào năm 2028 và tỷ trọng doanh thu từ HBM có khả năng đạt 27% vào năm 2030.

CXMT không còn đơn thuần là đối thủ bộ nhớ mới nổi của Trung Quốc. Công ty đang trở thành một trong những phép thử quan trọng nhất về việc Trung Quốc có thể xây dựng một doanh nghiệp DRAM cạnh tranh toàn cầu hay không, trong khi cuộc cách mạng AI đồng thời đẩy nhu cầu bộ nhớ lên các mức chưa từng có.

Goldman lạc quan về đích đến. Giờ đây, thị trường phải quyết định liệu CXMT có thể hoàn thành hành trình đó hay không. @Gate_Square