#GoldmanSachsBullishOnCXMT

CXMT đang trở thành một trong những cái tên quan trọng nhất trong nỗ lực phát triển ngành bán dẫn của Trung Quốc. Goldman Sachs đã bắt đầu đưa ChangXin Memory Technologies vào diện theo dõi với khuyến nghị Mua và giá mục tiêu CNY 129, nhưng phần đáng chú ý hơn trong báo cáo là cơ sở cho mục tiêu này: Goldman nhận thấy sự kết hợp giữa năng lực DRAM mở rộng, thay thế hàng nội địa mạnh hơn và nhu cầu bộ nhớ AI gia tăng đang tạo ra cơ hội tăng trưởng lợi nhuận trong nhiều năm.

Mở rộng công suất là phần lớn nhất trong luận điểm đầu tư. Goldman dự kiến công suất wafer hàng tháng của CXMT sẽ tăng từ khoảng 270.000 đơn vị vào năm 2026 lên 447.000 vào năm 2028 và 665.000 vào năm 2030. Đây là mức tăng hơn 2 lần trong bốn năm. Điểm khác biệt quan trọng là đây là công suất sản xuất trong tương lai, không phải thị phần hiện tại. Goldman ước tính nguồn cung mở rộng này cuối cùng có thể đáp ứng khoảng 50% nhu cầu DRAM của Trung Quốc vào năm 2028, với giả định đầu tư, tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn và quá trình xác nhận của khách hàng tiến triển như kỳ vọng.

Bối cảnh ngành đang đặc biệt thuận lợi. Counterpoint cho biết nhu cầu DRAM toàn cầu tiếp tục vượt nguồn cung khi hạ tầng AI mở rộng, trong khi giá DRAM thông thường đã tăng mạnh. CXMT cũng là nhà cung cấp DRAM tăng trưởng nhanh nhất trong đánh giá Q2 2026 của hãng, với doanh thu tăng khoảng 716% so với cùng kỳ năm trước. Sự kết hợp giữa nhu cầu mạnh và lượng xuất hàng CXMT tăng nhanh chính là môi trường giúp công suất bổ sung chuyển hóa thành mức tăng doanh thu đáng kể.

Nhưng riêng công suất không thể biện minh cho mức CNY 129. Cuối cùng, thị trường cần thấy số wafer bổ sung trở thành các sản phẩm có lợi nhuận. Tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn, mức độ sử dụng công suất, cơ cấu sản phẩm, giá bán và hiệu quả sản xuất sẽ quyết định bao nhiêu phần trong công suất tương lai của CXMT thực sự chuyển thành lợi nhuận. Đây là lý do định giá của Goldman dựa trên nhiều yếu tố hơn là chỉ tăng trưởng sản lượng: mục tiêu CNY 129 giả định lợi nhuận cải thiện đáng kể khi CXMT tiến xa hơn trên đường cong công nghệ.

HBM là phần có tiềm năng tăng trưởng cao nhất trong câu chuyện này. Goldman dự kiến doanh thu liên quan đến HBM sẽ tăng từ khoảng 2% doanh thu CXMT vào năm 2026 lên 27% vào năm 2030. Điều đó sẽ làm thay đổi đáng kể cơ cấu sản phẩm của công ty, bởi các bộ tăng tốc AI yêu cầu bộ nhớ băng thông cao có giá trị trên mỗi đơn vị lớn hơn nhiều so với DRAM thông thường. Điểm đáng lưu ý là HBM đòi hỏi kỹ thuật cao, vì vậy quá trình khách hàng phê duyệt, tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn và quy mô sản xuất sẽ đóng vai trò then chốt trước khi nhà đầu tư có thể coi dự báo này là chắc chắn.

Đã có những bằng chứng cho thấy CXMT đang ngày càng có tầm quan trọng trên toàn cầu. Reuters xác định CXMT là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư thế giới vào năm 2025, với thị phần khoảng 7,7%, trong khi đợt IPO vào tháng 7 đã huy động khoảng CNY 57,9 tỷ. Nguồn vốn này mang lại cho công ty nguồn lực đáng kể để tài trợ mở rộng công suất và phát triển công nghệ. Bản thân đợt IPO cũng đặc biệt ấn tượng, khi cổ phiếu đóng cửa cao hơn rất nhiều so với giá chào bán CNY 8,66 trong ngày giao dịch đầu tiên.

Định giá là nơi tranh luận trở nên nghiêm túc. Báo cáo của Goldman được cho là định giá CXMT ở khoảng 10 lần lợi nhuận ước tính năm 2027, trong khi mục tiêu CNY 129 tương ứng với khoảng 24 lần lợi nhuận năm 2027. Nói cách khác, để đạt mục tiêu này, nhà đầu tư cần chấp nhận trả hệ số định giá cao hơn đáng kể, đồng thời tin rằng lợi nhuận sẽ tăng nhanh. Điều đó khiến khả năng thực thi và giá DRAM trong tương lai quan trọng không kém các con số công suất được công bố.

Rủi ro cơ cấu lớn nhất là bộ nhớ vẫn mang tính chu kỳ. Môi trường DRAM mạnh có thể tạo ra lợi nhuận đặc biệt cao, nhưng việc mở rộng công suất mạnh mẽ trên toàn ngành cuối cùng có thể làm thay đổi cán cân cung cầu. Nếu CXMT và các nhà sản xuất khác bổ sung công suất nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của nhu cầu AI và máy chủ, giá bộ nhớ có thể suy yếu và biên lợi nhuận bị thu hẹp. Điều này đặc biệt quan trọng vì môi trường bán dẫn tích cực hiện nay đã thu hút lượng đầu tư đáng kể. Bản thân Goldman dự kiến chi tiêu vốn cho ngành bán dẫn của Trung Quốc sẽ đạt khoảng 82 tỷ USD vào năm 2030, cho thấy cả cơ hội lẫn khả năng dư cung trong tương lai.

Cạnh tranh cũng không thể bị bỏ qua. Samsung, SK hynix và Micron vẫn là những công ty thống trị DRAM toàn cầu, trong khi CXMT vẫn đang phát triển công nghệ và quy mô của mình. Counterpoint hiện ước tính Samsung chiếm 39% doanh thu DRAM toàn cầu trong Q2 2026, tiếp theo là SK hynix với 26% và Micron với 25%. Tăng trưởng của CXMT rất ấn tượng, nhưng để chuyển từ mở rộng nhanh trong nước sang năng lực cạnh tranh toàn cầu bền vững, công ty sẽ cần tiếp tục cải thiện công nghệ quy trình, tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn và các sản phẩm bộ nhớ tiên tiến.

Góc độ địa chính trị củng cố câu chuyện dài hạn. Chiến lược bán dẫn của Trung Quốc ngày càng tập trung vào việc giảm phụ thuộc vào công nghệ nước ngoài và xây dựng chuỗi cung ứng trong nước. Goldman ước tính tỷ lệ tự chủ về sản lượng IC của Trung Quốc đã đạt khoảng 70% vào tháng 6/2026, tăng đáng kể so với các năm trước. CXMT nằm ngay trong trọng tâm chiến lược đó, bởi bộ nhớ là linh kiện quan trọng trong điện thoại thông minh, máy chủ, PC và hạ tầng AI.

Về diễn biến thị trường, vùng CNY 60–62 là ngưỡng kiểm tra kỹ thuật quan trọng đầu tiên. CXMT đã trải qua đợt định giá lại phi thường kể từ IPO, vì vậy nhà đầu tư nên phân biệt giữa một công ty đang cải thiện nền tảng và một cổ phiếu đã phản ánh phần lớn mức tăng trưởng tương lai. Việc duy trì đà tăng vượt qua các đỉnh gần đây cùng thanh khoản mạnh sẽ cho thấy bên mua vẫn sẵn sàng hấp thụ mức định giá cao. Việc bị từ chối quanh các đỉnh, sau đó đánh mất vùng tích lũy gần đây, sẽ cho thấy động lực đang hạ nhiệt và thị trường cần điều chỉnh lại kỳ vọng.

Kịch bản tăng giá: CXMT duy trì giá DRAM mạnh, nâng công suất gần với dự báo của Goldman, cải thiện tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn, mở rộng sản xuất HBM và tiếp tục gia tăng thị phần trong nước. Trong trường hợp đó, các ước tính lợi nhuận có thể tiếp tục được nâng lên và mục tiêu CNY 129 ngày càng có cơ sở hơn. Tín hiệu xác nhận mạnh nhất sẽ là doanh thu và biên lợi nhuận tăng cùng với công suất, thay vì chỉ giá cổ phiếu tăng.

Kịch bản giảm giá: công suất tăng nhanh hơn nhu cầu, giá DRAM suy yếu, quá trình phát triển HBM kéo dài hơn dự kiến hoặc tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn gây thất vọng. Điều đó sẽ phơi bày khoảng cách giữa mức định giá hiện tại của CXMT và các giả định về lợi nhuận tương lai. Do cổ phiếu đã trải qua đợt định giá lại hậu IPO đặc biệt mạnh, sự thất vọng có thể dẫn đến một đợt điều chỉnh định giá lớn hơn nhiều so với một cổ phiếu bán dẫn thông thường.

Đánh giá của tôi là tích cực về xu hướng kinh doanh nhưng thận trọng hơn với định giá cổ phiếu. Báo cáo của Goldman đưa ra một khung tăng trưởng dài hạn đáng tin cậy cho CXMT: mở rộng công suất, tiếp xúc với bộ nhớ AI, thay thế hàng nội địa và chu kỳ DRAM hỗ trợ. Tuy nhiên, CNY 129 nên được xem là một kịch bản của chuyên viên phân tích, không phải đích đến được đảm bảo. Giai đoạn tiếp theo của câu chuyện sẽ được quyết định bởi sản lượng thực tế, giá bán, quá trình HBM được phê duyệt, biên lợi nhuận và khả năng tạo dòng tiền. Nếu các con số đó xác nhận câu chuyện tăng trưởng, CXMT có thể trở thành một đối thủ bộ nhớ toàn cầu đáng gờm; nếu không theo kịp kỳ vọng, thị trường sẽ nhanh chóng tập trung vào vấn đề định giá.

$CXMT ‌