#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell

Thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ đang vận hành tốt — nhưng hãy nhìn sâu hơn bên dưới bề mặt

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) những ngày này đang phát đi một thông điệp rõ ràng và nhất quán, và thông điệp đó đáng được xem xét kỹ hơn. Khi Chủ tịch Fed Minneapolis Neel Kashkari nói trên chương trình Face the Nation của CBS vào Chủ nhật vừa qua — ngày 23 tháng 8 năm 2026 — rằng thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ đang “vận hành đúng như kỳ vọng”, các giao dịch vẫn diễn ra và thị trường có “thanh khoản”, ông không chỉ đưa ra một nhận xét vu vơ. Ông đang nhấn mạnh một quan điểm có chủ đích: theo cách nhìn của Fed, hoạt động mua bán hằng ngày, thanh khoản và hoạt động tổng thể của thị trường trong hệ thống Trái phiếu Kho bạc vẫn đang diễn ra bình thường, và hiện không có sự đổ vỡ mang tính cấu trúc nghiêm trọng nào trong cách vận hành của thị trường trị giá hơn 28 nghìn tỷ USD này. Lập luận của ông rất trực tiếp — nếu thị trường vận hành trơn tru, Fed có thể tiếp tục tập trung vào lãi suất quỹ liên bang như công cụ chính để đưa lạm phát trở lại mức mục tiêu, thay vì phải can thiệp để sửa chữa các vấn đề trong hạ tầng vận hành. Đó là quan điểm chính thức, và xét trên bề mặt, dữ liệu phần nào ủng hộ điều đó.

Các con số cho thấy một thị trường thực sự chịu áp lực ở đầu kỳ hạn dài. Lợi suất Trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 30 năm đã chạm mức cao nhất trong 19 năm, từ 5,33% đến 5,34%, trong tuần qua — mức chưa từng thấy kể từ tháng 6/2007 — sau khi tăng khoảng 40 điểm cơ bản kể từ mức đáy cuối tháng 6. Trái phiếu kỳ hạn 10 năm dao động trong biên độ hẹp từ khoảng 4,63% đến 4,74%, với các số liệu hằng ngày mới nhất quanh mức 4,71% đến 4,74% trong ngày 20-21 tháng 8. Một phiên đấu giá trái phiếu kỳ hạn 10 năm trị giá 42 tỷ USD được chốt ở lợi suất cao 4,68% — mức cao nhất đối với kỳ hạn này tại một phiên đấu giá trong 19 năm — trong khi phiên đấu giá trái phiếu kỳ hạn 30 năm gần đây nhất ghi nhận lợi suất khoảng 5,22%, cao nhất kể từ năm 2001. Trái phiếu kỳ hạn 2 năm ở gần mức 4,17% đến 4,18%, còn chênh lệch được theo dõi sát giữa kỳ hạn 10 năm và 2 năm đang dương, khoảng 47 đến 53 điểm cơ bản, cho thấy đường cong lợi suất đã dốc lên và trở lại vùng dương. Kỳ vọng lạm phát thể hiện trong thị trường cho thấy tỷ lệ lạm phát hòa vốn kỳ hạn 5 năm ở gần mức 2,29%, trong khi lợi suất thực kỳ hạn 10 năm khoảng 2,35% đến 2,44% — một mức lợi suất thực cao, báo hiệu nhà đầu tư vẫn đòi hỏi khoản bù đắp đáng kể khi nắm giữ trái phiếu kỳ hạn dài hơn.

Bối cảnh đằng sau tất cả những điều này mang đậm tính tài khóa. Nợ quốc gia Mỹ đang tiến gần, và theo một số cách tính đã vượt, 40 nghìn tỷ USD lần đầu tiên trong lịch sử. Thâm hụt ngân sách liên bang trong tháng 7/2026 tăng vọt lên 432 tỷ USD, tổng theo tháng cao nhất kể từ tháng 3/2021, còn nhu cầu vay hằng năm vượt 2 nghìn tỷ USD. Phiên đấu giá tháng 7 của Bộ Tài chính cho thấy nhu cầu suy yếu đáng kể — một phiên đấu giá trái phiếu kỳ hạn 20 năm trị giá 16 tỷ USD thu hút sự tham gia thấp bất thường từ khu vực tư nhân, với tỷ lệ đăng ký mua trên lượng chào bán thấp hơn nhiều so với mức mà một thị trường khỏe mạnh nên đạt được. Đây chính xác là loại ma sát đã thúc đẩy Bộ Tài chính hành động. Ngày 19 tháng 8, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent thông báo ông sẽ ít nhất tăng gấp đôi quy mô tối đa của các hoạt động mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với các khoản coupon danh nghĩa kỳ hạn dài, từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD cho mỗi hoạt động, trên các phân khúc kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm. Thay đổi này có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11, trong khi số hoạt động ở đầu kỳ hạn dài tăng từ hai lên bốn hoạt động mỗi quý. Điều quan trọng là tổng phân bổ hằng quý vẫn giữ ở mức 38 tỷ USD, cùng một khoản riêng 25 tỷ USD cho các đợt mua lại ngắn hạn nhằm quản lý tiền mặt — vì vậy Bessent tập trung nguồn lực vào đầu kỳ hạn dài, nơi tình trạng rối loạn nghiêm trọng nhất, thay vì mở rộng toàn bộ quy mô. Phản ứng của thị trường diễn ra ngay lập tức: sau thông báo, lợi suất kỳ hạn 30 năm, trước đó ở gần 5,31%, đã lùi về mức 5,20%, giảm khoảng 13 điểm cơ bản, trong khi lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm về gần 4,65%, thấp hơn khoảng 5 đến 9 điểm cơ bản. Bộ Tài chính đã mua lại khoảng 50 tỷ USD nợ trong năm 2026 thông qua chương trình này.

Đây là điểm mà cách đọc của cá nhân tôi khác với câu chuyện chính thức đầy bình tĩnh. Về mặt kỹ thuật, Kashkari đúng khi nói rằng trái phiếu vẫn được giao dịch và các phiên đấu giá vẫn được chốt — đó là định nghĩa tối thiểu của việc “vận hành”. Nhưng một thị trường có thể vận hành mà vẫn mong manh, và thị trường này đang cho thấy chính sự căng thẳng đó. Lợi suất kỳ hạn 30 năm ở mức cao nhất trong 19 năm không phải là một biến động ngẫu nhiên; đó là phần bù kỳ hạn đã mở rộng vì nhà đầu tư đòi hỏi khoản bù đắp lớn hơn để nắm giữ trái phiếu kỳ hạn dài trong môi trường lạm phát dai dẳng, khối nợ phình to và nguồn cung lớn. Khi Bộ Tài chính phải gần như tăng gấp đôi quy mô mua lại của chính mình ngay giữa một quý hoàn trả nợ chỉ để ngăn đầu kỳ hạn dài bị mất cân đối — và làm vậy bên ngoài lịch trình hằng quý thông thường, cho thấy một phản ứng mang tính đối phó thay vì được lên kế hoạch — đó không phải là hành vi của một thị trường hoàn toàn khỏe mạnh. Việc cơ quan quản lý nợ của chính phủ đã trở thành bên mua biên cuối cùng trong phân khúc kỳ hạn 20-30 năm cho thấy lực cầu tư nhân rất mỏng. Hoạt động mua lại đã giúp hạ nhiệt đợt tăng đột biến trước mắt, nhưng sự lo lắng nền tảng không biến mất. Ngày 20 tháng 8, lợi suất kỳ hạn 30 năm lại tăng và trở về gần 5,25%, còn lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng trở lại về gần 4,71% — sự nhẹ nhõm chỉ mang tính tạm thời, cho thấy hoạt động mua lại đã xử lý triệu chứng chứ không phải nguyên nhân.

Theo quan điểm của tôi, mối lo ngại sâu sắc hơn là điều này có ý nghĩa gì đối với tất cả những người khác. Trái phiếu kỳ hạn dài ở mức 5,30% đẩy lãi suất thế chấp, chi phí tài chính doanh nghiệp và chi phí lãi vay của chính phủ liên bang tăng lên, đồng thời buộc các thị trường cổ phiếu định giá lại theo một tỷ lệ chiết khấu cao hơn. Điều này cũng khiến công việc của Fed trở nên phức tạp hơn. Dưới thời Chủ tịch mới Kevin Warsh, thị trường hợp đồng tương lai hiện đang định giá khả năng Fed tăng lãi suất vào tháng 9 là rất thấp và không cho rằng khả năng này cao cho đến tháng 12, nhưng đà tăng bền vững của lợi suất kỳ hạn dài — phần lớn do phần bù kỳ hạn thay vì những bất ngờ mới về lạm phát — là lời cảnh báo rằng thị trường bắt đầu nghi ngờ độ tin cậy của sự kết hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ. Thông điệp của Kashkari rằng thị trường đang “ổn” tốt nhất chỉ là một nửa sự thật, được thiết kế để duy trì dư địa lựa chọn chính sách. Thanh khoản đúng là tồn tại, nhưng một phần được trợ cấp bởi người nộp thuế thông qua các đợt mua lại này, và không được phân bổ đồng đều trên đường cong — đầu kỳ hạn dài mỏng hơn đầu kỳ hạn ngắn một cách rõ rệt.

Không điều gì trong số này có nghĩa là một cuộc khủng hoảng sắp xảy ra. Các hoạt động mua tái đầu tư của Fed vẫn ổn định ở khoảng 17 tỷ đến 17,6 tỷ USD mỗi tháng, tạo ra một mức hỗ trợ cơ bản, và chênh lệch dương khoảng 50 điểm cơ bản giữa kỳ hạn 10 năm và 2 năm phù hợp với một thị trường đang vận hành, không bị rối loạn. Đánh giá thành thật của tôi là sự tự tin công khai của Fed phần nào có cơ sở, nhưng không nên được tiếp nhận hoàn toàn theo giá trị bề mặt. Thị trường đang vận hành — nhưng bên dưới bề mặt, nó đang vận hành với sức ép rõ rệt, được duy trì một phần nhờ sự can thiệp chính thức. Khi cả ngân hàng trung ương và Bộ Tài chính đều phải công khai trấn an nhà đầu tư rằng mọi thứ vẫn ổn ngay sau khi tăng gấp đôi chương trình mua lại, chính sự trấn an đó thường là chỉ báo đáng chú ý nhất. Thị trường Trái phiếu Kho bạc vẫn hoạt động, nhưng mỗi tuần lợi suất tiếp tục ở mức cao và các đợt mua lại ngày càng lớn, nhà đầu tư nên tự hỏi có bao nhiêu phần trong “hoạt động bình thường” đó là thanh khoản hai chiều thực sự, và bao nhiêu phần đang được chống đỡ bởi chính bên phát hành mà thị trường lẽ ra phải định giá một cách độc lập. Đó mới là câu hỏi thực sự mà những tuyên bố chính thức đầy bình tĩnh vẫn chưa giải đáp.
#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell