本 tuần toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ và chứng khoán Hàn Quốc đều trải qua một đợt “xả máu”. Ở chiến lược yếu tố đà tăng công nghệ Mỹ, lợi suất giảm 40%, thiết lập kỷ lục mức rút lui nhanh và sâu nhất trong lịch sử.

Ngược lại, kết quả kinh doanh quý của nhóm ngân hàng Mỹ đều vượt kỳ vọng (cho thấy tiêu dùng và tín dụng không gặp vấn đề). Báo cáo của ASML/TSM cũng vượt kỳ vọng và đồng thời nâng triển vọng (guidance).

Nguyên nhân cốt lõi của đợt giảm lần này vẫn là đòn bẩy trong mảng lưu trữ quá cao. Chuỗi các vụ bể kèo (爆仓) dẫn đến cảnh “mua nhiều ở đỉnh bị bán tháo dây chuyền”, rồi chỉ cần lưu trữ giảm một nhịp thì các nhóm mã khác chỉ có thể đi theo vì không có ngành nào có nền tảng (fundamental) mạnh hơn lưu trữ.

Tuần này còn một tin xấu lớn nữa là việc phát hành kimi3, hiệu năng trực tiếp vươn lên vị trí số 1. Về chuyện kimi, tôi cho rằng cần nhìn ở hai góc độ: phía huấn luyện và phía suy luận (inference).

Ở phía huấn luyện, tôi đánh giá là tin xấu lớn. Dù hiện tại chúng ta chưa biết kimi3 đã dùng bao nhiêu GPU và chi phí là bao nhiêu, nhưng có khả năng là rẻ hơn rất nhiều so với OpenAI và “A” (A là một bên nào đó). Hiện mọi người đều đoán rằng ít nhất một phần đã được chưng cất (蒸馏) từ các mô hình mã nguồn đóng đi đầu. Từ đó nảy sinh một câu hỏi: nếu có thể dựa vào chưng cất hoặc một phương pháp nào đó mà chúng ta chưa biết để nhanh chóng rút ngắn khoảng cách với mô hình mã nguồn đóng, thì “tường thành” của mô hình lớn (large model) nằm ở đâu? OpenAI và Anthropic đầu tư nhiều tiền như vậy để làm huấn luyện tiên tiến liệu có còn hiệu quả về mặt kinh tế không? Tôi nghĩ kimi3 chủ yếu tác động đến cách mọi người nhìn nhận nhu cầu về năng lực tính toán (training compute) cho huấn luyện.

Ở phía suy luận, tôi cho là tin tốt. Dù kimi3 không hề rẻ hơn nhiều so với các mô hình mã nguồn đóng cùng tầm—ước chừng rẻ hơn khoảng 20%—thì việc giảm chi phí thực tế lại có lợi cho việc mở rộng nhu cầu AI. Mô hình lớn dùng được và giá rẻ càng nhiều thì phạm vi ứng dụng AI càng rộng, use case càng nhiều. Nhu cầu suy luận cũng sẽ tăng. Ngoài ra, tham số của kimi3 cũng rất lớn; những H100 thông thường có lẽ cũng không chạy nổi, thực tế lại thúc đẩy thêm nhu cầu với năng lực tính toán cấp cao.

Nhìn tổng thể, “lộ trình hoảng loạn” mà kimi gây ra tuần này diễn ra như sau: KIMI3 xuất hiện — mọi người bắt đầu nghi ngờ nhu cầu năng lực tính toán và biên lợi nhuận gộp của OpenAI, Anthropic — nếu nhu cầu năng lực tính toán và biên lợi nhuận gộp của OpenAI/Anthropic vẫn không thể duy trì thì sẽ không thể tiếp tục đặt lệnh với bốn nhà cung cấp đám mây lớn (four cloud); cần nhớ rằng phần lớn đơn hàng hiện tại của four cloud đến từ hai công ty này — backlog của four cloud không thể hiện thực hóa thì không thể duy trì chi tiêu vốn (capital expenditures) — bong bóng AI vỡ tan.

Sự hoảng loạn có logic và có lý do, nhưng từng bước trong chuỗi đều cần có dữ kiện để chứng minh. Tuy vậy, có một điều chắc chắn: biên lợi nhuận gộp 80% của Anthropic không thể duy trì được; cho dù người khác có chưng cất hay thật sự có cách đặc biệt, thì thực tế vẫn là các mô hình cùng tầm nhưng rẻ hơn đã xuất hiện.

Ngoài ra, ngay cả khi nhu cầu năng lực tính toán của OAI và A giảm xuống, thì khả năng cũng sẽ được các mô hình khác bù vào. Huấn luyện có thể đi đường tắt, nhưng suy luận thì là chuyện “thực” tuyệt đối: có bao nhiêu năng lực tính toán thì tạo ra bấy nhiêu năng lực sản xuất. CEO của Microsoft gần đây cũng liên tục nhắc đến “AI chủ quyền” (sovereign AI); trong tương lai, các công ty lớn có thể sẽ kết hợp mô hình mã nguồn mở với nhu cầu của chính họ để hậu huấn luyện (post-training), nhằm ngăn dữ liệu bị mô hình mã nguồn đóng “cướp” rồi càng mạnh hơn về sau. Tất cả những điều này đều là nhu cầu lớn về năng lực tính toán.

Quay lại thị trường chứng khoán: hai tuần cuối của tháng 7, theo tôi, cơ bản sẽ quyết định hướng đi cho quý 3. Dựa trên tâm lý hiện tại, dù đã trải qua một đợt “giảm đòn bẩy” (deleveraging), tôi không nghĩ sẽ có nhịp hồi kiểu chữ V vì tâm lý quá tệ; tiền bắt đáy chỉ cần hồi được một chút là sẽ chọn chốt lời.

Vốn dài hạn chắc chắn sẽ chờ đến khi báo cáo tài chính của four cloud được xác nhận rồi mới tham gia; khi đó tâm lý mới dần được khôi phục.

Nếu báo cáo của four cloud tiếp tục nâng CapEx, thì bây giờ chính là một đáy hiếm có. Nếu hiệu quả của four cloud không đạt kỳ vọng và còn hạ CapEx (sự kiện ít xảy ra), thì mọi thứ sẽ kết thúc: nửa cuối năm nay có thể quay lại toàn diện với Crypto.