#夏日创作营 Waller đã phát biểu trong hai ngày liên tiếp—thị trường nên rút ra điều gì chính xác?

Lạm phát chưa tuyên bố đã kết thúc, và chi tiêu vốn cho AI cũng chưa hạ nhiệt. Waller không đưa ra cảnh báo tăng lãi suất, cũng không phát tín hiệu cho việc cắt giảm. Thứ ông muốn nói với thị trường thực sự là: lạm phát đang cải thiện, nhưng chưa có lý do để ăn mừng sớm; đầu tư AI đang tăng tốc, và điều đó sẽ giúp nền kinh tế Mỹ duy trì sức bền.
Ngày 14 và 15 tháng 7, Waller xuất hiện tại Đồi Capitol trong hai ngày liên tiếp: ngày đầu tiên trước Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hạ viện, và ngày thứ hai sau khi chuyển sang Ủy ban Ngân hàng của Thượng viện. Cả hai phiên điều trần đều kéo dài và có rất nhiều câu hỏi. Nhưng nếu loại bỏ các phần lặp lại, mạch chính không hề phức tạp. Trước hết là một chi tiết nhỏ: hai ngày đều nộp cùng một bản điều trần bằng văn bản. Vì vậy, hãy nhìn lại các đánh giá nền tảng mà ông nhấn đi nhấn lại, rồi xem thông tin mới thực sự nào đáng để thị trường chú ý trong phần hỏi đáp trực tiếp.
I. Lạm phát hạ nhiệt, nhưng Waller sẽ không bật sâm-pan sớm
CPI và PPI được công bố quanh các phiên điều trần nhẹ hơn mức thị trường lo ngại. Nếu thay vào vị trí chủ tịch Fed một người sẵn sàng trấn an thị trường hơn, họ có thể đã tận dụng khoảnh khắc để nói vài câu kiểu “tiến triển là khích lệ”.
Tất nhiên, Waller cũng thừa nhận dữ liệu đang đi đúng hướng—nhưng ông đã phanh rất nhanh. “Có người có thể nhìn vào dữ liệu sáng nay và nói rằng, công việc đã xong, mọi thứ đều ổn. Nhưng đó không phải cách tôi nhìn.”
Tại Thượng viện, ông diễn đạt còn chính xác hơn: “Các chỉ báo này không thể phản ánh hoàn hảo tình trạng thực sự của lạm phát cơ bản.” Nói theo ngôn ngữ thị trường: dữ liệu đúng là đang tốt hơn, nhưng một tháng CPI và PPI là chưa đủ để chứng minh lạm phát đã hoàn toàn nằm dưới sự kiểm soát. Thứ Waller quan tâm nhiều hơn là liệu lạm phát lõi, giá dịch vụ, tiền lương và kỳ vọng lạm phát có thể cùng lúc hạ nhiệt trong nhiều tháng liên tiếp hay không. Vì vậy, quan điểm nền tảng của ông vẫn nghiêng về “hawkish”. Trong phần điều trần chính thức, ông nói Fed “không có dung sai đối với tình trạng lạm phát cao kéo dài”. Tuy nhiên, mục tiêu “hawkish” không đồng nghĩa với việc ngay lập tức tăng lãi suất—giữa chúng vẫn còn cả một tập dữ liệu.
II. Điều ông thật sự quan tâm là chi tiêu vốn vẫn tăng tốc
Nếu tôi chỉ được nhớ 1 biến số kinh tế từ hai ngày phát biểu của Waller, tôi sẽ không chọn CPI—tôi sẽ chọn chi tiêu vốn của doanh nghiệp. “Điểm nổi bật nhất của nền kinh tế hiện nay là đầu tư của doanh nghiệp.” Bài điều trần của ông nêu bật hai con số đáng chú ý: tính đến Q1, đầu tư vào thiết bị tăng khoảng 8% so với cùng kỳ năm ngoái, và trong đó, đầu tư công nghệ cao đã tăng gần 25% trong Q4. Các trung tâm dữ liệu, chip, máy chủ, phần mềm và hạ tầng điện đang tạo thành lực gia tăng quan trọng nhất ở nền kinh tế Mỹ. Điều này cũng giúp lý giải vì sao nền kinh tế Mỹ không cho thấy một cuộc suy thoái rõ ràng trong thời gian dài: tiêu dùng có thể không đặc biệt mạnh, và bất động sản tương đối yếu, nhưng các công ty công nghệ lớn vẫn giữ cho nền kinh tế vận hành nhờ khoản đầu tư. Chừng nào vòng chi tiêu vốn này chưa thực sự rõ ràng là bị hãm phanh, Fed sẽ không có lý do cấp bách để cắt lãi suất nhằm cứu nền kinh tế.
Đối với thị trường, thứ đáng theo dõi thật sự ở chặng tiếp theo không chỉ là bản in lạm phát theo tháng, mà còn là kết quả kinh doanh của các hãng công nghệ lớn, kế hoạch mở rộng trung tâm dữ liệu và định hướng chi tiêu vốn cho nửa cuối năm. Đặc biệt khi tháng 8 đến gần, định hướng mới từ các công ty có thể quan trọng hơn một tháng CPI đơn lẻ trong việc định hình quan điểm của thị trường về tăng trưởng và lãi suất.
III. AI có đẩy giá lên không?
Waller đưa ra một phân biệt quan trọng: đầu tư AI không phải miễn phí. Trung tâm dữ liệu cần mua chip và thiết bị, tiêu thụ điện năng, và cạnh tranh để thu hút nhân tài kỹ thuật lẫn kỹ sư. Khi nhu cầu bùng lên theo một cách tập trung, các mức giá liên quan hoàn toàn có thể tăng. Waller thừa nhận tại Thượng viện rằng đầu tư AI có thể đẩy một số “mức giá đo lường được” lên trong năm tới. Nhưng ông nói ngay: “Tôi không nghĩ một lần thay đổi giá theo thời điểm là đương nhiên cấu thành lạm phát.”
Phân biệt đó then chốt. Chip có thể tăng một lần do thắt chặt cung-cầu—đó là các lần thay đổi giá mang tính tương đối “một phát”. Nỗi lo của ngân hàng trung ương là khi mức tăng giá lan sang tiền lương, dịch vụ và kỳ vọng lạm phát, rồi hình thành chu kỳ sau chu kỳ—lúc đó mới là lạm phát dai dẳng.
Lập luận của Waller là: chi tiêu vốn cho AI sẽ làm tăng nhu cầu trong ngắn hạn, nhưng về dài hạn có thể cải thiện năng suất và mở rộng nguồn cung. Liệu nó cuối cùng trở thành lạm phát hay chi phí thấp hơn phụ thuộc không chỉ vào phản ứng cung, mà còn vào việc Fed có xử lý kịp thời tình trạng “cầu nóng” tiềm ẩn hay không.
IV. AI và việc làm: lạc quan, nhưng ông không nói hết
Về việc làm, Waller nhìn chung lạc quan hơn mức thị trường kỳ vọng. Ông tin rằng việc xây dựng trung tâm dữ liệu và hạ tầng AI sẽ cần một khoản đầu tư đáng kể trong ngắn hạn, và điều đó cũng sẽ thúc đẩy tuyển dụng trên nhiều ngành như kỹ thuật, chip, phần mềm và điện. “Trong ngắn hạn, đầu tư AI có tác động tích cực đến việc làm.” “Trong dài hạn, AI được kỳ vọng trở thành công cụ tạo ra ròng việc làm.” Dù vậy, ông cũng thừa nhận quá trình chuyển đổi công nghệ sẽ không diễn ra trơn tru. Một số công việc sẽ bị thay thế, và một số vai trò sẽ được định nghĩa lại. Khi những cải thiện năng suất từ AI thực sự chuyển hóa thành tiền lương cao hơn vẫn là một “bài toán”. Điều này cho thấy Fed sẽ không nới lỏng chính sách sớm chỉ vì “AI có thể gây thất nghiệp”. Ít nhất cho đến lúc này, điều Waller nhìn thấy là chi tiêu vốn đang thúc đẩy việc làm, chứ không phải AI gây ra sa thải hàng loạt.
V. Tăng hay cắt lãi suất tiếp theo? Ông chỉ là không nói
Ở cả hai phiên điều trần, các nhà lập pháp liên tục dồn câu hỏi giống nhau: rốt cuộc thì điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Câu trả lời của Waller vẫn nhất quán—không đưa ra định hướng lãi suất. “Nếu tôi nói với các bạn hôm nay rằng cuộc họp trong hai tuần tới đang chuẩn bị làm gì, chúng ta có thể chỉ muốn chấp nhận thông tin phù hợp với các đánh giá hiện có và từ chối thông tin không phù hợp.” Đó là lý do để ông làm suy yếu “forward guidance” (định hướng chính sách trước). Một khi Fed gợi ý trước về việc tăng hoặc cắt, họ có thể tự trói mình vào các cam kết, và thị trường sẽ coi từng câu chữ như một “mật khẩu giao dịch”.
Vấn đề là: thị trường không thể ngừng đoán. Ít hướng dẫn hơn đồng nghĩa rằng chỉ một lần công bố dữ liệu kinh tế trong tương lai cũng có thể kích hoạt các biến động lớn hơn trong lợi suất Kho bạc Mỹ và biến động giá ở cổ phiếu. Waller nói ít hơn không có nghĩa thị trường sẽ bình tĩnh—thậm chí thường là ngược lại. Ghép hai ngày phát biểu và dữ liệu lạm phát mới nhất lại với nhau, xác suất tăng lãi suất ngay trong cuối tháng 7 đã rõ ràng giảm. Nhưng khi lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2%, nền kinh tế không rơi vào suy thoái, và đầu tư AI tiếp tục mở rộng, thì cũng chưa có đủ lý do cho các đợt cắt giảm lãi suất gần đây. Kịch bản cơ sở hợp lý nhất vẫn là giữ vững và tiếp tục quan sát.
VI. Về cải cách Fed, và sự tập trung của thị trường vào việc cắt giảm bảng cân đối. Ngoài lãi suất, Waller cũng chuẩn bị xem xét lại chính bản thân Fed.
Ông lập ra năm nhóm công tác để nghiên cứu các phương pháp truyền thông, bảng cân đối kế toán, dữ liệu kinh tế, AI và việc làm, và khung lạm phát. Nghe như một lần kiểm tra tổng thể sau khi một nhà lãnh đạo mới nhậm chức. Bảng cân đối kế toán là thứ thị trường quan tâm nhất.
Waller lâu nay tin rằng sau khi một cuộc khủng hoảng kết thúc, Fed không nên tiếp tục giữ một danh mục trái phiếu quá lớn trong dài hạn. Nhưng lần này, trước hết ông trấn an thị trường: “Mọi thay đổi sẽ được thảo luận kỹ lưỡng, giải thích công khai, và đảm bảo thị trường có thể hiểu.”
Nói cách khác, một bảng cân đối kế toán khoảng 6,8 nghìn tỷ USD không thể co lại ngay trong một sớm một chiều. Dù trong tương lai có điều chỉnh đối với nắm giữ Tín phiếu Kho bạc và MBS hoặc chế độ dự phòng dồi dào, vẫn sẽ có những thông báo trước đó. Trong ngắn hạn, không cần lo về một “cắt giảm bảng cân đối đột ngột”. Nhưng trong trung đến dài hạn, nhà đầu tư nên theo dõi liệu chênh lệch kỳ hạn của Tín phiếu Kho bạc (Treasury term premia) có thể tăng hay không. Dù vậy, ý định của ông vẫn là tìm cơ hội để giảm bảng cân đối. Sau khi tin này xuất hiện, thị trường Mỹ giảm trong ngày 15. Các cổ phiếu công nghệ vốn đã tăng trước đó và đang giao dịch với định giá đắt đỏ tiếp tục lao dốc.
VII. Dưới áp lực chính trị, ông đưa ra một câu trả lời rất “phong cách của ngân hàng trung ương”
Các nhà lập pháp cũng hỏi nếu Trump yêu cầu cắt giảm lãi suất, ông sẽ làm gì. Ông không nói thẳng “tôi sẽ từ chối Tổng thống”, nhưng dùng một câu trả lời rất điển hình của ngân hàng trung ương: “Tôi sẽ làm theo luật, và tôi sẽ làm theo dữ liệu.”
Câu trả lời đó về nguyên tắc là ổn, nhưng vẫn để ngỏ. Tại phiên điều trần ở Thượng viện, ông cũng không xác nhận liệu ông có đã trao đổi với Trump sau khi trở thành chủ tịch hay không. Những câu hỏi của thị trường về tính độc lập của Fed sẽ không biến mất hoàn toàn chỉ sau một phiên điều trần; chúng chỉ có thể được kiểm chứng qua các quyết định lãi suất thực trong tương lai. Ít nhất dựa trên những gì chúng ta thấy trong hai ngày này, Waller không nghiêng về Nhà Trắng bằng cách phát tín hiệu cắt giảm ngay lập tức. Thay vào đó, ông nhấn đi nhấn lại mục tiêu lạm phát và kỷ luật chính sách—phần nào cho thấy ông không đến đây để bấm “nút cắt lãi suất”.
Vậy rốt cuộc thị trường nên hiểu gì?
Nén gần sáu giờ phiên điều trần thành một bản tóm tắt, có bốn ý chính:
Thứ nhất, xu hướng lạm phát đang được cải thiện, nhưng Fed vẫn chưa sẵn sàng tuyên bố chiến thắng.
Thứ hai, rủi ro tăng lãi suất trong ngắn hạn đang giảm, nhưng điều đó không có nghĩa là “cửa sổ” cắt giảm lãi suất đã mở sẵn.
Thứ ba, điểm tựa quan trọng nhất cho nền kinh tế Mỹ vẫn là chi tiêu vốn được thúc đẩy bởi AI; chừng nào đầu tư còn tiếp tục tăng, thì nền kinh tế khó có thể nhanh chóng mất đà.
Thứ tư, bước ngoặt chính sách thực sự sẽ chỉ đến khi lạm phát dai dẳng, việc làm và chi tiêu vốn của doanh nghiệp cùng lúc đưa ra tín hiệu rõ ràng hơn. Vì vậy, hai ngày phát biểu này không phải “còi báo tăng lãi suất” cũng không phải “tiếng kèn cắt lãi suất”. Nói chính xác hơn: rủi ro xấu trong ngắn hạn đã giảm, nhưng thị trường vẫn cần chờ chi tiêu vốn và xu hướng lạm phát để đưa ra câu trả lời.
Waller không sẵn sàng viết kịch bản bước tiếp theo cho thị trường. Tiếp theo, lợi suất Kho bạc Mỹ, cổ phiếu công nghệ và tài sản rủi ro toàn cầu nhiều khả năng sẽ phải tự tìm đường qua dữ liệu.