Token hóa tài sản: Để dòng vốn lưu chuyển với tốc độ Internet

Tác giả: Prathik Desai; Nguồn: TokenDispatch; Biên dịch: Shaw,金色财经

Giới thiệu

Token hóa tài sản đang kết nối hai hệ thống hoàn toàn khác biệt: một bên là các giao thức tài chính phi tập trung hoạt động 24/7, không cần cấp phép, giá biến động sau mỗi vài giây; bên kia là hệ thống quản lý tài sản truyền thống, quy trình thanh toán bị ràng buộc bởi giờ hành chính và chỉ dành cho các bên tham gia có giấy phép tuân thủ quy định.

Việc kết nối hai hệ thống này cực kỳ khó khăn, nhưng bên nào triển khai được giải pháp này sẽ thu về giá trị to lớn. Bài viết này sẽ điểm qua ai đang xây dựng lớp trung gian kết nối hai hệ thống, và ai có thể hưởng lợi từ mảng này.

Tổng quy mô tài sản thực tế được token hóa (RWA) đã vượt 330 tỷ USD, trong đó trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa khoảng 150 tỷ USD. Nhưng thú vị là chỉ trong một năm, tỷ trọng tài sản trái phiếu kho bạc trong RWA đã giảm từ 55% xuống dưới 45%. Các loại quỹ token hóa khác tiếp tục tăng trưởng, bao gồm tín dụng tổ chức (ví dụ sản phẩm ACRED của Apollo) và tín dụng tư nhân (ví dụ sản phẩm JAAA của Henderson).

Sự trưởng thành của token hóa tài sản mang đến cho các giám đốc tài chính và quản lý ngân quỹ doanh nghiệp nhiều lựa chọn đa dạng với các mức rủi ro khác nhau. Những ai tìm kiếm rủi ro thấp, lợi suất thấp, tính thanh khoản cao có thể đầu tư vào sản phẩm trái phiếu kho bạc token hóa; nhà đầu tư muốn lợi suất cao hơn và khả năng lập trình mạnh hơn có thể chọn các loại có rủi ro cao hơn. An toàn lợi suất của các sản phẩm này không còn là vấn đề: chúng được đảm bảo bởi trái phiếu kho bạc và được kiểm toán bởi cùng một công ty kiểm toán của các sản phẩm tài chính truyền thống tương tự.

Đây là luận điểm thuyết phục nhất, chứng minh rằng token hóa tài sản thực sắp bùng nổ trong giới nhà đầu tư tổ chức.

Nếu ai đó hỏi tôi sự khác biệt cốt lõi giữa vốn off-chain và vốn on-chain là gì, tôi sẽ trả lời: khả năng kết hợp. Nhờ đặc tính này, cùng một đồng USD có thể phát huy nhiều giá trị hơn trong nhiều tình huống khác nhau, giúp lợi nhuận tăng gấp bội. Cơ chế mua lại tức thì kết hợp khả năng gia tăng vốn hiệu quả khiến quỹ token hóa giống như một sản phẩm tài chính được tăng cường sức mạnh.

Trong hệ thống tài chính truyền thống, nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn giữa lợi suất, thanh khoản và linh hoạt vốn; quỹ token hóa vận hành tốt có thể đáp ứng đồng thời cả ba lợi thế này.

Nhưng khó khăn chính là ở điều kiện "vận hành tốt". Việc đưa tài sản quỹ lên chain để có khả năng kết hợp vốn là một bài toán kỹ thuật phức tạp.

Kết nối hai hệ thống hoàn toàn khác biệt

Blockchain mang lại giao dịch nhanh, chi phí thấp và thanh toán nhanh cho tài sản thực token hóa. Nhưng quỹ thị trường tiền tệ token hóa về bản chất vẫn là quỹ, không phải stablecoin. Theo quy tắc thời gian thanh toán của người quản lý quỹ, nó vẫn cần cập nhật giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi ngày giao dịch, đồng thời chỉ mở cho các nhà đầu tư đã hoàn thành xác minh danh tính tuân thủ (KYC). Ví dụ, sản phẩm BUIDL của BlackRock có ngưỡng đầu tư tối thiểu 5 triệu USD, USYC của Circle chỉ mở cho nhà đầu tư ngoài Hoa Kỳ. Các sản phẩm này còn phải tuân thủ thời hạn mua lại – trái phiếu kho bạc Mỹ mà chúng nắm giữ được thanh toán dựa trên hệ thống tài chính truyền thống off-chain, kênh sẽ đóng sau 5 giờ chiều giờ miền Đông Hoa Kỳ.

Đây đều là các thuộc tính pháp lý tuân thủ không thể tách rời của sản phẩm: nếu bỏ cơ chế định giá NAV hàng ngày, sản phẩm không còn là quỹ thị trường tiền tệ; nếu nới lỏng danh sách trắng nhà đầu tư, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) sẽ ngay lập tức đến điều tra.

Vậy, làm thế nào để token đại diện cho phần quỹ có thể lưu chuyển với tốc độ internet, trong khi vẫn giữ nguyên chu kỳ thanh toán gốc của quỹ, phạm vi nhà đầu tư đủ điều kiện và cửa sổ mua lại? Loại quỹ này cần một cơ sở hạ tầng tùy chỉnh: vừa có thể tính toán cập nhật NAV tại các điểm chu kỳ, hỗ trợ thanh toán theo giai đoạn, vừa phải tuân thủ các quy tắc pháp lý khi tài sản chuyển xuyên chain. Vấn đề kỹ thuật phức tạp về sự tồn tại song song on-chain và off-chain này rất nan giải.

Một báo cáo gần đây do LayerZero và Centrifuge công bố đã giải thích chi tiết giải pháp của họ.

Giải quyết các mâu thuẫn cốt lõi

Việc có thể đạt được sự tương thích song song giữa on-chain và off-chain phụ thuộc vào giải quyết ổn thỏa ba vấn đề xung đột. Nếu lớp điều phối trung gian có thể giải quyết ba vấn đề này, quỹ token hóa có thể lưu chuyển với tốc độ internet mà không vi phạm các quy tắc pháp lý.

Mâu thuẫn thứ nhất: Cơ chế định giá

Trong khoảng thời gian giữa hai lần định giá NAV, token nên được định giá thế nào? Một số nhà phát hành khóa giá trực tiếp bằng NAV của ngày giao dịch trước đó, cái giá là giá bị trễ và méo mó. Nếu lãi suất trong ngày biến động, giá cố định dễ tạo ra cơ hội chênh lệch. Sử dụng định giá liên tục theo thời gian thực tuy tránh được chênh lệch, nhưng khó phù hợp với quy tắc kế toán tài chính thực tế của quỹ.

Mâu thuẫn thứ hai: Cơ chế kiểm tra tuân thủ

Vị trí triển khai kiểm tra danh sách trắng nhà đầu tư? Nếu mỗi giao dịch chuyển tiền đều bắt buộc kiểm tra danh sách trắng, token đó không thể kết nối với hệ sinh thái tài chính phi tập trung mở (DeFi), mà chỉ có thể lưu chuyển giữa các ví được phê duyệt. Một giải pháp khác là tích hợp kiểm tra tuân thủ vào hợp đồng lưu ký tài sản: hợp đồng lưu ký nắm giữ phần quỹ gốc đã được quản lý, chỉ phát hành token chứng nhận có thể tự do lưu chuyển cho nhà đầu tư đã hoàn thành một lần kiểm tra KYC. Token chứng nhận này có thể tự do kết hợp trong hệ sinh thái DeFi, ràng buộc tuân thủ do lớp lưu ký quản lý thống nhất, không cần kiểm tra lại mỗi lần chuyển. Khung deRWA do Centrifuge đưa ra là trường hợp điển hình của mô hình này.

Mâu thuẫn thứ ba: Chuyển tài sản xuyên chain

Khi cùng một quỹ token hóa được triển khai trên chín blockchain khác nhau, phải có một nguồn dữ liệu thống nhất có thẩm quyền để ghi lại quyền sở hữu tài sản và định giá thời gian thực. Mặc dù cơ sở hạ tầng on-chain hỗ trợ cập nhật thời gian thực, nhưng khi xuất hiện sai lệch dữ liệu, vẫn cần đồng bộ hóa và đối chiếu sổ sách giữa chín chain. Càng nhiều nút đồng bộ dữ liệu, xác suất sai sót càng cao.

LayerZero và Centrifuge sử dụng kiến trúc hub-spoke để giải quyết vấn đề này: một chain chủ có thẩm quyền quản lý thống nhất NAV quỹ, kế toán tài chính và kiểm tra tuân thủ; sau đó thông qua lớp điều phối thông điệp xuyên chain do LayerZero xây dựng, đồng bộ dữ liệu thống nhất đến các chain ứng dụng nhánh, token thực tế lưu thông trên các chain nhánh.

Kiến trúc Centrifuge V3 được xây dựng dựa trên mô hình này: mỗi pool tài sản chọn một chain trung tâm làm nguồn dữ liệu đáng tin cậy duy nhất, các chain nhánh đóng vai trò là terminal phân phối để gửi tiền, đồng thời hỗ trợ khả năng kết hợp của tài chính phi tập trung. LayerZero truyền dữ liệu hoạt động giữa chain trung tâm và chain nhánh, đảm bảo cập nhật NAV quỹ, chỉ thị tuân thủ và đồng bộ trạng thái số dư tài sản xuyên chain.

Đây chính là sự điều phối xuyên hệ thống cực kỳ khó khăn đã đề cập; bên nào triển khai được cơ sở hạ tầng này sẽ liên tục tích lũy giá trị ngành. Bất kỳ nhà cung cấp dịch vụ nào vận hành cơ sở hạ tầng này, đảm bảo dữ liệu có thẩm quyền của quỹ được thống nhất trên tất cả các blockchain, đều có tính không thể thay thế cực kỳ cao. Người quản lý quỹ vẫn nắm giữ quy tắc thời gian thanh toán tài chính truyền thống, blockchain cung cấp khả năng kết hợp, và nhà cung cấp dịch vụ lớp trung gian cần hỗ trợ cả hai hệ thống vận hành bình thường.

Mắt xích yếu nhất trong quy trình chuyển tài sản xuyên chain là kế toán tài sản đang trong quá trình vận chuyển.

Khi tài sản di chuyển giữa các blockchain khác nhau, chúng tạm thời thoát khỏi bảng cân đối kế toán mà quỹ có thể xem theo thời gian thực. Centrifuge V3 phát hành token chứng nhận quyền sở hữu cho tài sản đang trong quá trình vận chuyển, ngay cả khi token cơ bản đang được truyền xuyên chain, dữ liệu bảng cân đối kế toán của quỹ vẫn duy trì tính liên tục và đầy đủ; cơ chế này tương đương với phương pháp kế toán ngày giao dịch trên chain. Cơ chế này có vẻ đơn giản, nhưng là thiết kế cốt lõi không thể thiếu.

Vì tồn tại các xung đột hệ thống như trên, tại sao các nhà đầu tư tổ chức vẫn phải phân bổ vào quỹ token hóa?

Một trong những tối ưu hóa cốt lõi nhất khi sử dụng token hóa tài sản để kích hoạt vốn nhàn rỗi là giao dịch carry trade vòng lặp. Người phụ trách tài chính doanh nghiệp có thể mua quỹ trái phiếu kho bạc token hóa, sau đó thế chấp nó làm tài sản đảm bảo để vay stablecoin. Nếu lãi suất đi vay thấp hơn lợi suất của quỹ, việc nắm giữ vị thế kết hợp này sẽ tạo ra lợi nhuận ròng dương. Nhà đầu tư sau đó có thể đưa stablecoin đã vay vào một kênh lợi suất khác, lặp lại vòng lặp.

Toàn bộ cơ chế giao dịch carry trade vòng lặp muốn vận hành trơn tru, trước tiên phải giải quyết các mâu thuẫn hệ thống đã nêu ở trên. Đây cũng là thách thức mà những người xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa sẽ phải vượt qua tiếp theo. Trước đây, thị trường đã có người lợi dụng các lỗ hổng mâu thuẫn này để chênh lệch. Ví dụ, NAV trên chain của một số sản phẩm token hóa nhỏ bị trễ so với giá tài sản cơ bản từ 2 đến 4 giờ, trước khi định giá NAV tiếp theo, đã phát sinh cơ hội chênh lệch.

Khi cơ chế NAV off-chain kích hoạt giới hạn mua lại thanh khoản, trong khi hợp đồng thông minh on-chain hoạt động độc lập lại cố gắng xử lý yêu cầu mua lại token theo thời gian thực, sẽ xảy ra xung đột kênh mua lại. Hợp đồng thông minh sẽ tích tụ nhiều giao dịch token "bị cô lập" chưa được thực hiện, các giao dịch này liên tục gửi yêu cầu mua lại song song, nhưng luôn bị giới hạn bởi hạn mức mua lại off-chain không thể thanh lý.

Các quỹ tín dụng tư nhân lớn và công ty phát triển kinh doanh (BDC) hiện đang gặp rủi ro loại này. Hai tuần trước, quỹ tín dụng tư nhân trị giá 26 tỷ USD của Apollo, Quỹ Giải pháp Nợ Apollo (ADS), đã gặp yêu cầu mua lại lớn, nhà đầu tư yêu cầu mua lại phần chiếm khoảng 16,8% tổng quy mô quỹ, quỹ buộc phải giới hạn mua lại ở mức 5% tổng phần. Nếu quỹ tương tự đồng thời phát hành phần token hóa và giao dịch trên chain, khi xảy ra mua lại tập trung, rủi ro xung đột kênh mua lại sẽ không nhỏ. Trong quý II, tổng yêu cầu mua lại của nhà đầu tư gửi đến các quỹ tín dụng tư nhân chính thống đạt 15,6 tỷ USD, cao hơn khoảng 13,9 tỷ USD của quý trước.

Việc truyền thông điệp xuyên chain cũng có thể bị gián đoạn, gây ra trạng thái thanh lý một phần tài sản. Chỉ khi thiết lập cơ chế giám sát cho mọi kịch bản lỗi, và các tổ chức được cấp phép chịu trách nhiệm tương ứng, mới có thể giành được lòng tin của các bên phân bổ tổ chức.

Nếu ngành token hóa tài sản muốn phát huy hết tiềm năng phát triển, các vấn đề trên phải được giải quyết từng cái một. Token hóa không chỉ đơn thuần là đưa trái phiếu kho bạc Mỹ lên chain hay tạo ra loại tài sản hoàn toàn mới. Cơ sở hạ tầng cần phá vỡ các quy tắc lỗi thời của tài chính truyền thống – không còn buộc nhà đầu tư phải lựa chọn giữa lợi suất, thanh khoản và linh hoạt vốn. Nếu token hóa có thể giúp một đồng vốn thực hiện đồng thời nhiều hoạt động kinh doanh mà không làm suy yếu sự tín nhiệm do hệ thống quản lý rủi ro tuân thủ mang lại, thì các tổ chức nắm giữ hàng trăm tỷ tiền mặt chắc chắn sẽ triển khai mạnh mẽ.

Tuần trước tôi đã phân tích: hiện tại, SWIFT với vai trò là lớp trung gian điều phối liên tổ chức, giá trị và ảnh hưởng của nó vượt xa các tổ chức tham gia ở hai đầu mạng lưới; giá trị tổng thể của Visa cũng cao hơn hầu hết các ngân hàng trên toàn cầu mà nó hợp tác, chỉ có JPMorgan là ngoại lệ.

Đây chính là lợi thế cốt lõi của việc chiếm lĩnh đường đua lớp trung gian điều phối xuyên hệ thống trong bối cảnh hệ thống tài chính đang không ngừng tiến hóa. Nắm giữ cơ sở hạ tầng lớp này, doanh nghiệp sẽ có vị trí trung tâm trong cục diện phát triển của thị trường vốn trong thập kỷ tới. Centrifuge đang định hình tiêu chuẩn hình thức quỹ trong hệ thống này, trong khi LayerZero chịu trách nhiệm xây dựng lớp truyền thông kết nối giữa các blockchain.