#FedHoldsRateButDividesDeepen

Ngân hàng Dự trữ Liên bang giữ nguyên, nhưng những vết nứt đang lộ rõ: Một Ngân hàng Trung ương đứng trước ngã rẽ

Quyết định ngày 29 tháng 4 năm 2026 của Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất ổn định ở mức 3.50%-3.75% dự kiến là bình thường. Thị trường đã định giá xác suất không thay đổi là 99%. Thay vào đó, điều xảy ra là cuộc bỏ phiếu của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang chia rẽ nhất kể từ năm 1992: chia rẽ 8-4 phản ánh một ngân hàng trung ương đang vật lộn với sự không chắc chắn chưa từng có về hướng đi tương lai của mình.

Đây không chỉ đơn thuần là một quyết định chính sách. Đó là một cuộc trưng cầu ý kiến về niềm tin của Ngân hàng Dự trữ Liên bang vào chiến lược của chính mình, được đưa ra trong cuộc họp có khả năng là cuối cùng của Jerome Powell với tư cách Chủ tịch trước khi nhiệm kỳ của ông kết thúc vào ngày 15 tháng 5.

Cấu trúc của sự chia rẽ

Tám quan chức bỏ phiếu giữ nguyên trạng thái, nhưng bốn người đã phá vỡ sự đoàn kết vì những lý do hoàn toàn khác biệt. Đây không phải là một phe phản đối thống nhất. Đó là một cuộc tranh luận ba mặt về những gì sẽ xảy ra tiếp theo.

Ba quan chức: Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Cleveland Beth Hammack, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Minneapolis Neel Kashkari, và Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Dallas Lorie Logan phản đối ngôn ngữ trong tuyên bố gợi ý rằng Fed sẽ cuối cùng tiếp tục giảm lãi suất. Họ muốn không có xu hướng nới lỏng. Sự bất đồng của họ báo hiệu mối lo ngại hawkish rằng lạm phát vẫn còn nguy hiểm bám dai, không chỉ do giá năng lượng mà còn do các áp lực kinh tế cơ bản đòi hỏi phải cảnh giác liên tục.

Một quan chức bỏ phiếu giảm lãi suất ngay lập tức, đại diện cho phe dovish, cho rằng nền kinh tế mong manh cần có các biện pháp kích thích chủ động.

Sự phân biệt này quan trọng vì nó phơi bày sự không chắc chắn nội bộ của Fed về con đường chính sách phù hợp. Khi cuộc bỏ phiếu phản đối bốn người cuối cùng diễn ra vào tháng 10 năm 1992, nền kinh tế đang thoát khỏi suy thoái. Ngày nay, Fed đối mặt với một bức tranh phức tạp hơn: lạm phát vượt mục tiêu, thị trường lao động có dấu hiệu căng thẳng, bất ổn địa chính trị ở Trung Đông đẩy giá dầu trên 100 đô la mỗi thùng, và bóng dáng của chuyển giao lãnh đạo.

Thực tế về lạm phát

Tuyên bố của Fed rõ ràng thừa nhận rằng lạm phát vẫn còn "l elevated," phần nào do áp lực giá năng lượng bắt nguồn từ xung đột Trung Đông kéo dài. Nhưng các hawk phản đối rõ ràng rằng lời giải thích này là chưa đủ. Sự phản đối của họ đối với ngôn ngữ về xu hướng nới lỏng cho thấy họ cho rằng lạm phát còn ăn sâu hơn so với những gì tuyên bố chính thức đề cập.

Giá dầu trên 100 đô la tạo ra một động lực khó khăn cho chính sách tiền tệ. Chi phí năng lượng trực tiếp ảnh hưởng đến lạm phát tiêu đề, làm phức tạp đánh giá của Fed về áp lực giá cơ bản. Tuy nhiên, việc tăng lãi suất để chống lại lạm phát do dầu mỏ gây ra có nguy cơ làm chậm nền kinh tế đã thể hiện dấu hiệu yếu kém của thị trường lao động. Các hawk dường như sẵn sàng chấp nhận sự đánh đổi này. Phần lớn không.

Thị trường ngay lập tức điều chỉnh lại kỳ vọng. Chỉ trong vài phút sau quyết định, các nhà giao dịch đã định giá xác suất tăng lãi suất trong vòng 12 tháng tới lên tới 25%. Điều này đánh dấu một sự chuyển biến mạnh mẽ so với đồng thuận trước đó rằng Fed đã hoàn tất chu kỳ tăng lãi suất và sẽ duy trì hoặc cắt giảm lãi suất từ mức hiện tại.

Vấn đề chuyển giao của Powell

Thời điểm của sự chia rẽ này không thể quan trọng hơn. Jerome Powell kết thúc nhiệm kỳ Chủ tịch vào ngày 15 tháng 5. Kevin Warsh, người được Tổng thống Trump đề cử để thay thế ông, đã qua Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và đang chờ xác nhận cuối cùng. Powell đã chỉ rõ rằng ông sẽ còn ở lại Hội đồng Thống đốc "trong một khoảng thời gian do xác định," nhưng ảnh hưởng của ông chắc chắn sẽ giảm sút.

Các người phản đối trong tháng 4 đang gửi một thông điệp tới Warsh về những thách thức mà ông sẽ kế thừa. Một Fed có mức độ bất đồng nội bộ như vậy về hướng đi chính sách cơ bản sẽ rất khó lãnh đạo. Các hawk đang xác lập vị thế của mình trước khi lãnh đạo mới tiếp quản. Họ muốn Warsh biết rằng bất kỳ bước đi nào hướng tới chính sách dễ dàng hơn sẽ gặp phải sự phản kháng từ bên trong.

Điều này tạo ra một động thái bất thường khi Chủ tịch sắp mãn nhiệm lại đứng đầu một ủy ban đã bắt đầu định hình cho nhiệm kỳ của Chủ tịch mới. Sự độc lập được ca ngợi của Fed đang bị thử thách không phải bởi áp lực chính trị từ bên ngoài, mà bởi sự phân rã nội bộ về sự đồng thuận về ý nghĩa của sự độc lập đó trong thực tế.

Bẫy phụ thuộc dữ liệu

Fed đã nhiều lần nhấn mạnh rằng các quyết định trong tương lai sẽ dựa trên "dữ liệu." Nhưng cuộc bỏ phiếu tháng 4 cho thấy các quan chức Fed đang diễn giải cùng một dữ liệu theo những cách hoàn toàn khác nhau. Người này thấy bằng chứng của lạm phát dai dẳng cần tiếp tục kiềm chế, người kia lại xem đó là áp lực tạm thời sẽ tự giải quyết mà không cần thắt chặt thêm.

Đây là thách thức đối với chính sách tiền tệ trong một kỷ nguyên của độ phức tạp kinh tế chưa từng có. Các mối quan hệ truyền thống giữa việc làm, lạm phát và lãi suất đã bị gián đoạn bởi hậu quả của đại dịch, tái cấu trúc chuỗi cung ứng, thay đổi nhân khẩu học và định hình lại địa chính trị. Các mô hình của Fed đang gặp khó khăn trong việc nắm bắt các động thái này, và các quan chức phản ứng bằng cách quay trở lại các tiền đề tư duy của mình.

Các hawk nhìn thấy bài học của thập niên 1970: lạm phát để kéo dài sẽ trở thành kỳ vọng lạm phát, và kỳ vọng lạm phát sẽ trở thành lạm phát ăn sâu. Họ không muốn lặp lại sai lầm đó, dù phải chấp nhận tăng trưởng chậm hơn hoặc thất nghiệp cao hơn.

Các dove nhìn thấy bài học của năm 1937: thắt chặt quá sớm có thể làm nghẽn phục hồi và gây thiệt hại kinh tế không cần thiết. Họ tin rằng rủi ro của việc thắt chặt quá mức hiện nay vượt xa rủi ro của việc nới lỏng quá mức.

Cả hai quan điểm đều có tính hợp lý lịch sử. Thách thức của Fed là không quan điểm nào có thể được xác thực hoặc bác bỏ hoàn toàn dựa trên dữ liệu hiện tại. Nền kinh tế đang ở trong vùng đất chưa từng biết, và ủy ban đang điều hướng mà không có bản đồ đáng tin cậy.

Ảnh hưởng đến thị trường

Đối với các nhà đầu tư, quyết định tháng 4 mang lại sự không chắc chắn đáng kể về phản ứng của Fed. Nếu bốn quan chức sẵn sàng phản đối công khai, phạm vi các kết quả có thể xảy ra tại các cuộc họp tới sẽ rộng hơn nhiều so với dự đoán của thị trường.

Xác suất tăng lãi suất, trước đây bị coi là không đáng kể, giờ đây phải được đưa vào chiến lược đầu tư. Đường yield, vốn đã định giá các đợt cắt giảm lãi suất cuối cùng, có thể cần điều chỉnh theo kịch bản lãi suất cao hơn trong thời gian dài hoặc thậm chí là thắt chặt nhẹ nhàng hơn.

Thị trường chứng khoán đối mặt với môi trường thách thức hơn nếu các phản đối hawkish thắng thế. Lãi suất cao hơn trong thời gian dài sẽ làm giảm giá trị các hệ số định giá và làm tăng chi phí vay mượn cho các công ty có đòn bẩy. Các lĩnh vực công nghệ và tăng trưởng, vốn đã hưởng lợi từ kỳ vọng về việc nới lỏng cuối cùng, có thể đối mặt với áp lực gia tăng.

Thị trường tín dụng cần đánh giá xem sự chia rẽ của Fed có làm tăng hay giảm rủi ro chính sách. Một Fed không thể đồng thuận về hướng đi có thể dễ bị dao động giữa thắt chặt và nới lỏng, tạo ra sự biến động không có lợi cho cả người vay lẫn người cho vay.

Bối cảnh toàn cầu

Sự chia rẽ của Fed diễn ra trong bối cảnh các ngân hàng trung ương lớn khác nhau về chính sách. Trong khi Fed giữ nguyên, các ngân hàng trung ương lớn khác đang đối mặt với thách thức riêng. Ngân hàng Trung ương châu Âu đang điều chỉnh lạm phát do năng lượng gây ra và tăng trưởng yếu. Ngân hàng Nhật Bản đang thận trọng thoát khỏi chính sách siêu nới lỏng hàng thập kỷ. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc cân bằng giữa kích thích và ổn định tiền tệ.

Sự phân kỳ này tạo cơ hội cho các chiến lược carry trade và biến động tiền tệ, nhưng cũng mang lại rủi ro cho ổn định tài chính toàn cầu. Nếu sự chia rẽ nội bộ của Fed dẫn đến các thay đổi chính sách bất ngờ, các tác động lan tỏa đến các thị trường mới nổi và nợ đô la có thể rất đáng kể.

Sự phản đối tháng 4 cho thấy Fed ít có khả năng dẫn dắt phối hợp chính sách tiền tệ toàn cầu hơn và có xu hướng tập trung vào các vấn đề trong nước hơn. Đây là một sự chuyển đổi so với giai đoạn sau năm 2008, khi các ngân hàng trung ương thường phối hợp để giải quyết các vấn đề ổn định tài chính toàn cầu.

Con đường phía trước

Cuộc họp tiếp theo của Fed vào tháng 6 sẽ là lần đầu tiên dưới sự lãnh đạo của Warsh, giả sử quá trình xác nhận diễn ra như dự kiến. Cuộc họp này sẽ bị theo dõi chặt chẽ không chỉ vì quyết định chính sách mà còn vì các tín hiệu về cách Chủ tịch mới dự định quản lý sự chia rẽ của ủy ban.

Warsh đối mặt với một lựa chọn. Ông có thể tìm cách xây dựng lại sự đồng thuận qua thảo luận bao gồm và ngôn ngữ thỏa hiệp cẩn trọng. Hoặc ông có thể chọn theo phe một bên, chấp nhận rằng chính sách tiền tệ sẽ là chiến trường tranh luận trong tương lai gần.

Cách tiếp cận đầu tiên có thể bị coi là thiếu quyết đoán vào thời điểm thị trường cần sự rõ ràng. Cách thứ hai có thể làm mất lòng một số thành viên trong ủy ban và gây tổn hại uy tín của Fed nếu quan điểm của phe được chọn không đúng.

Cuộc bỏ phiếu 8-4 tháng 4 cho thấy việc xây dựng lại sự đồng thuận sẽ rất khó khăn. Những người phản đối đã làm vậy dựa trên các lý do căn bản, không phải vì thủ tục. Quan điểm của họ về lạm phát, việc làm và chính sách phù hợp thực sự khác biệt, và không có kỹ năng ngoại giao nào có thể che đậy những khác biệt này mãi mãi.

Điều này có ý nghĩa gì đối với nền kinh tế thực

Đối với doanh nghiệp và hộ gia đình, sự chia rẽ của Fed chuyển thành sự không chắc chắn về chi phí vay trung hạn. Giai đoạn lãi suất siêu thấp của thập niên 2010 đã chính thức kết thúc. Câu hỏi là liệu phạm vi 3.50%-3.75% hiện tại có phải là đỉnh hay chỉ là điểm trung chuyển trên con đường tới lãi suất cao hơn hoặc thấp hơn.

Các quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là các dự án đòi hỏi vốn lớn và thời gian hoàn vốn dài, trở nên khó khăn hơn khi chi phí vốn không rõ ràng. Các hộ gia đình cân nhắc mua sắm lớn cũng đối mặt với thách thức tương tự. Sự chia rẽ của Fed, bằng cách làm tăng sự không chắc chắn, có thể tự nó gây ra một tác động tiêu cực nhẹ đến hoạt động kinh tế.

Thị trường lao động, đã có dấu hiệu hạ nhiệt, có thể chịu thêm áp lực nếu các lo ngại về lạm phát của phe hawk dẫn đến chính sách hạn chế kéo dài. Nhiệm vụ kép của Fed yêu cầu cân bằng giữa ổn định giá và tối đa hóa việc làm, nhưng cuộc bỏ phiếu tháng 4 cho thấy còn nhiều bất đồng về điểm cân bằng đó.

Phép ẩn dụ lịch sử

Lần cuối cùng Fed có bốn người phản đối là tháng 10 năm 1992, khi nền kinh tế đang phục hồi sau suy thoái 1990-1991. Lúc đó, cũng như bây giờ, ủy ban chia rẽ về tốc độ chuẩn hóa chính sách phù hợp. Những chia rẽ năm 1992 đã mở ra một giai đoạn tăng trưởng kinh tế bền vững và cuối cùng dẫn đến bùng nổ năng suất của cuối những năm 1990.

Nhưng lịch sử không lặp lại chính xác. Nền kinh tế năm 2026 đối mặt với những thách thức khác: áp lực lạm phát cấu trúc, phân mảnh địa chính trị, chi phí chuyển đổi khí hậu, và gián đoạn công nghệ. Các công cụ của Fed, được thiết kế cho một thời kỳ khác, có thể kém hiệu quả hơn trong việc giải quyết các thách thức này.

Các phản đối tháng 4 đang cược rằng sự cảnh giác chống lạm phát vẫn là ưu tiên hàng đầu. Phần lớn còn lại cược rằng kiên nhẫn sẽ được đền đáp khi các áp lực tạm thời tiêu biến. Chỉ thời gian mới có thể tiết lộ quan điểm nào đúng, nhưng rủi ro của quyết định đó còn vượt xa các hành lang đá hoa cương của Fed.

Kết luận: Thư viện mới của chính sách tiền tệ

Quyết định tháng 4 của Fed đánh dấu một bước ngoặt không phải vì những gì nó đã làm, giữ lãi suất ổn định, mà vì những gì nó đã tiết lộ: một ngân hàng trung ương không còn khả năng trình bày một mặt trận thống nhất về những câu hỏi cơ bản của chính sách tiền tệ.

Sự chia rẽ này có thể là tạm thời, được giải quyết bởi dữ liệu làm rõ con đường chính sách phù hợp. Hoặc nó có thể là cấu trúc, phản ánh những bất đồng thực sự và kéo dài về cách chính sách tiền tệ nên vận hành trong một môi trường kinh tế đã thay đổi.

Đối với thị trường, doanh nghiệp và hộ gia đình, thông điệp rõ ràng: kỷ nguyên của chính sách Fed dự đoán được đã kết thúc. Ngân hàng trung ương đã điều hướng qua khủng hoảng tài chính 2008 và đại dịch 2020 với sự đoàn kết đáng ngạc nhiên, nay đã bước vào một giai đoạn mới của tranh luận nội bộ.

Fed vẫn giữ nguyên. Nhưng những chia rẽ đang ngày càng sâu sắc, và con đường phía trước chưa bao giờ mơ hồ đến thế.