Vào tháng 9 năm 2026, Nasdaq Composite đã đóng cửa vào tuần trước ở mức cao kỷ lục mọi thời đại. Tuy nhiên, bất đồng giữa phe bò và phe gấu về cổ phiếu AI đang ngày càng gay gắt. Michael Burry—nhà đầu tư nổi tiếng vì dự đoán chính xác cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn năm 2008—đã chuyển các vị thế bán khống ở các cổ phiếu liên quan đến AI của mình sang quyền chọn mua (put options). Trong bản tin Substack của mình, ông cho biết nghiên cứu trong cuối tuần đã khiến ông tin rằng "bong bóng AI" có thể vỡ sớm hơn so với dự kiến ban đầu.
Tuy nhiên, cùng lúc đó, doanh thu theo quý của Nvidia đang tiến sát mốc 100 tỷ USD. Doanh thu HBM của Micron đã vượt 1 tỷ USD trong hai quý liên tiếp. Tốc độ tăng trưởng theo năm của mảng kinh doanh thương mại tại Mỹ của Palantir đã đạt 149%. Khung nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs cho thấy chi tiêu vốn cho điện toán AI của sáu hyperscaler từ 2026 đến 2027 sẽ vào khoảng 1,73 nghìn tỷ USD. Để đạt mức hoàn vốn trên vốn đầu tư (ROIC) 15%, họ cần tạo ra xấp xỉ 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu lũy kế từ 2028 đến 2030. Những con số này thực sự có ý nghĩa gì? Còn điều gì khác có thể tiếp tục nâng đỡ định giá của cổ phiếu AI? Bài viết này phân tích câu hỏi trên bốn chiều: compute, lưu trữ, thương mại hóa phần mềm AI và lợi nhuận đầu tư từ chi tiêu vốn.
Nvidia: Nhu cầu về compute vẫn là trụ cột đầu tiên nâng đỡ định giá
Trong quý 2 tài khóa năm 2026 của Nvidia (kết thúc tháng 7 năm 2026), doanh thu đạt 96,2 tỷ USD, tăng 106% so với cùng kỳ năm trước. Doanh thu trung tâm dữ liệu đạt 89,0 tỷ USD, tăng 117% so với cùng kỳ năm trước. Biên lợi nhuận gộp theo GAAP giữ ở mức 75,0% và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) đạt 2,46 USD, tăng 128%. Triển vọng doanh thu quý 3 là 108,0 tỷ USD; nếu đạt được, đó sẽ là một kỷ lục mới cho riêng một quý.
Về định giá, theo các trích dẫn của Gate Stock, tính đến phiên đóng cửa ngày 28 tháng 9 theo giờ miền Đông, giá cổ phiếu của Nvidia là 228,86 USD, với vốn hóa thị trường khoảng 5,52 nghìn tỷ USD và hệ số giá trên lợi nhuận TTM (P/E) khoảng 28,93x. Đáng chú ý, dù cổ phiếu đã tăng khoảng 21% từ đầu năm đến nay, P/E dự phóng (forward P/E) đã giảm xuống còn 16,6x. Lý do là dự báo đồng thuận của thị trường cho EPS trong 12 tháng tới đã tăng 83%, khiến forward P/E giảm mạnh từ 25,3x ở cuối năm 2025.
Nguồn: Gate Stock trích dẫn
Bộ dữ liệu này ủng hộ một kết luận quan trọng: đà mở rộng định giá của Nvidia không chỉ được dẫn dắt bởi tâm lý. Việc giảm hệ số P/E đến từ tăng trưởng lợi nhuận vượt nhanh mức tăng giá cổ phiếu, chứ không phải do cổ phiếu bị điều chỉnh. Nói cách khác, định giá đang được "tiêu hóa" bởi sự tăng trưởng lợi nhuận. Điều này về bản chất khác với cách các cổ phiếu công nghệ từng được định giá trong thời kỳ bong bóng internet năm 2000 bằng "hệ số giá trên những kỳ vọng (price-to-dreams)".
Rủi ro cũng không thể bị bỏ qua. Goldman Sachs giả định vòng đời kinh tế 5 năm đối với GPU trong các sản phẩm của Nvidia cho mục đích khấu hao. Nếu vòng đời thực tế chỉ là 3 năm, thì chi phí khấu hao và phân bổ hàng năm sẽ tăng đáng kể, làm bào mòn trực tiếp lợi nhuận cho nhà đầu tư. Ngoài ra, khoảng 3 nghìn tỷ USD cam kết ngoài bảng cân đối kế toán (chủ yếu là các thỏa thuận mua sắm compute và các hợp đồng cung cấp dài hạn) của Nvidia không được phản ánh trong phần lớn các mô hình định giá.
Micron Technology: Đòn bẩy lợi nhuận ở mảng lưu trữ, kèm rủi ro chu kỳ
Doanh thu quý 3 tài khóa của Micron đạt 41,46 tỷ USD, tăng khoảng 346% so với cùng kỳ năm trước. EPS đã điều chỉnh đạt 25,11 USD, tăng hơn 12 lần. Biên lợi nhuận gộp đã điều chỉnh đạt 84,9%. Trong đó, doanh thu lưu trữ đám mây đạt 13,77 tỷ USD, tăng hơn 300% so với cùng kỳ năm trước. Doanh thu HBM của Micron đã vượt 1 tỷ USD trong quý thứ hai liên tiếp. Quá trình tăng tốc sản xuất đại trà của Micron đối với HBM4 đã diễn ra nhanh gấp đôi so với nhịp của thế hệ HBM3E trước đó. Ban lãnh đạo nói rõ rằng năng lực HBM năm 2026 của Micron về cơ bản đã được bán hết, và tình trạng cung cầu chặt dự kiến sẽ tiếp diễn trong giai đoạn 2027 và thậm chí kéo dài hơn nữa.
Theo các trích dẫn Gate Stock, tính đến ngày 28 tháng 9, giá cổ phiếu của Micron là 1.053,98 USD, với vốn hóa thị trường khoảng 1,19 nghìn tỷ USD và hệ số P/E TTM khoảng 23,86x. Forward P/E dựa trên kỳ vọng lợi nhuận tương lai vào khoảng 7,32x. Mức định giá này không cao đối với các chip lưu trữ, một ngành mang tính chu kỳ mạnh. Nguyên nhân cốt lõi là mối lo ngại của thị trường về việc chu kỳ đã đạt đỉnh vẫn dai dẳng.
Nguồn: Gate Stock trích dẫn
Trong một cập nhật tháng 9 về ghi chú nghiên cứu ngành HBM, JPMorgan cho biết rằng ngay cả khi thông số kỹ thuật HBM bị hạ cấp, tốc độ tăng trưởng kép theo năm về nhu cầu bit HBM từ 2026 đến 2028 vẫn sẽ là 63%. Ngành vẫn đang ở trạng thái thiếu cung, do đó xu hướng tăng giá được kỳ vọng sẽ tiếp tục. JPMorgan dự báo giá bán trung bình của HBM sẽ tăng 54% so với cùng kỳ năm trước trong năm 2027 và tiếp tục tăng 25% trong năm 2028. Thị trường lưu trữ toàn cầu dự kiến tăng từ khoảng 969 tỷ USD năm 2026 lên 1,44 nghìn tỷ USD năm 2027, và lên 1,82 nghìn tỷ USD năm 2028.
Tuy nhiên, tính chu kỳ của ngành lưu trữ sẽ không biến mất chỉ vì nhu cầu AI tồn tại. Nếu tốc độ tăng trưởng nhu cầu huấn luyện AI chậm lại, hoặc nếu lượng xuất xưởng GPU thấp hơn kỳ vọng, cán cân cung cầu HBM có thể đảo chiều trong vòng hai quý. JPMorgan cũng lưu ý rằng tăng trưởng theo năm về sản lượng xuất xưởng của các ASIC mà ngành tự thiết kế có thể lên tới 102%. Đến năm 2027, tỷ trọng nhu cầu ASIC có thể tăng lên 48%, vượt Nvidia để trở thành khách hàng tiêu thụ HBM lớn nhất. Dịch chuyển mang tính cấu trúc này có thể ảnh hưởng sâu sắc đến mức độ tập trung khách hàng của Micron và chiến lược định giá.
Palantir: Sự tương thích định giá cho thương mại hóa phần mềm AI
Doanh thu quý 2 năm 2026 của Palantir đạt 1,935 tỷ USD, tăng 93% so với cùng kỳ năm trước. Trong đó, doanh thu thương mại tại Mỹ tăng 149% lên 764 triệu USD. Doanh thu chính phủ tại Mỹ tăng 90% lên 809 triệu USD. Kinh doanh tại Mỹ hiện chiếm khoảng 81% tổng doanh thu. Công ty đã nâng triển vọng doanh thu cả năm lên khoảng 8,15 tỷ USD, tương ứng với mức tăng trưởng xấp xỉ 82%.
Tuy nhiên, về định giá, tranh cãi xung quanh Palantir còn lớn hơn so với Nvidia và Micron. Theo Gate Stock trích dẫn, tính đến ngày 28 tháng 9, giá cổ phiếu của Palantir là 187,48 USD, với vốn hóa thị trường khoảng 450,5 tỷ USD. P/E TTM của công ty cao tới 159,76x, và forward P/E vẫn nằm trong khoảng 85 đến 100x.
Nguồn: Gate Stock trích dẫn
Đo bằng PEG (hệ số giá trên lợi nhuận so với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận), PEG hiện tại của Palantir vào khoảng 1,87. Điều đó có nghĩa là thị trường đã định giá sẵn một mức "premium" đáng kể cho tăng trưởng cao của công ty trong những năm tới. Liệu định giá này có thể duy trì hay không phụ thuộc vào hai biến số quan trọng: thứ nhất, liệu tốc độ tăng trưởng của mảng kinh doanh thương mại tại Mỹ có thể tiếp tục duy trì trên 100% hay không; thứ hai, liệu tỷ lệ gia hạn hợp đồng chính phủ và tổng giá trị hợp đồng có thể tiếp tục tăng hay không. Ở quý 2, công ty đã ký 220 hợp đồng trị giá 1 triệu USD trở lên. Tổng giá trị hợp đồng tăng 49% so với cùng kỳ năm trước lên 3,373 tỷ USD, qua đó cung cấp một số hỗ trợ cho độ nhìn thấy doanh thu trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, phần mềm AI cũng đang phải đối mặt với áp lực cạnh tranh từ các công ty mô hình nền tảng. Palantir định vị mình như một nền tảng "chủ quyền AI" và nhấn mạnh các năng lực khác biệt—dữ liệu không bao giờ rời khỏi cơ sở, còn các mô hình có thể được kiểm toán. Điều này tạo ra một lợi thế cạnh tranh trong các kịch bản thuộc khối chính phủ và quốc phòng, nhưng bối cảnh cạnh tranh vẫn chưa rõ ràng trong các môi trường thương mại thuần túy.
Quy mô chi tiêu vốn và lợi nhuận đầu tư: Giới hạn ở tầm vĩ mô đối với sự hỗ trợ định giá
Cuối cùng, tăng trưởng lợi nhuận ở cấp độ vi mô của các cổ phiếu AI phụ thuộc vào việc chi tiêu vốn ở cấp độ vĩ mô có thể duy trì được hay không. Goldman Sachs chia chu kỳ xây dựng hạ tầng điện toán AI thành ba giai đoạn: Giai đoạn 1 (2023 đến 2025) tổng chi tiêu vốn khoảng 633 tỷ USD, tương đương khoảng 211 tỷ USD mỗi năm tính trung bình. Giai đoạn 2 (2026 đến 2027) tổng cộng khoảng 1,73 nghìn tỷ USD, tương đương khoảng 863 tỷ USD mỗi năm tính trung bình. Giai đoạn 3 (2028 đến 2030) được kỳ vọng đạt tới tối đa 4,14 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn (capex) lũy kế, tương đương khoảng 1,38 nghìn tỷ USD mỗi năm.
Điều này có nghĩa là chi tiêu vốn hỗ trợ doanh thu cho Nvidia và Micron đang tiến gần các giới hạn "sức chịu đựng" tài chính của các nhà cung cấp đám mây. Lập luận của Goldman Sachs như sau: với mục tiêu ROIC hàng năm 15%, sáu công ty cần tạo ra khoảng 129,5 tỷ USD lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế mỗi năm. Cộng thêm khoảng 276 tỷ USD mỗi năm chi phí khấu hao và phân bổ từ các tài sản ở Giai đoạn 2. Sau đó, Goldman ước tính rằng doanh thu lũy kế trong ba năm từ 2028 đến 2030 phải đạt khoảng 142 tỷ USD (tức 1,42 nghìn tỷ USD) để hỗ trợ khoản đầu tư. Điều này tương ứng với biên lợi nhuận EBIT khoảng 35%. Hiện tổng giá trị backlog của ba nhà cung cấp đám mây công cộng lớn vào khoảng 1,69 nghìn tỷ USD, tăng 152% so với cùng kỳ năm trước, qua đó mang lại một số "đệm" để đạt mục tiêu doanh thu. Tuy nhiên, chi phí khấu hao và phân bổ sẽ trở thành áp lực chính ở phía lợi nhuận.
Ngoài ra, theo Goldman Sachs, bội số P/E dự phóng trung vị đối với nhóm cổ phiếu hạ tầng AI đã bị nén mạnh—từ 32x vào tháng 4 năm 2026 xuống 22x ngày nay. Thị trường đang định giá sự bất định xoay quanh lợi nhuận vốn thông qua việc nén định giá.
Kết luận
Sự hỗ trợ định giá cho cổ phiếu AI không phải là vấn đề một chiều. Ở cấp độ vi mô, tăng trưởng lợi nhuận của Nvidia đang "tiêu hóa" định giá với tốc độ nhanh hơn tốc độ cổ phiếu tăng giá. Nguồn cung cầu HBM chặt chẽ của Micron hỗ trợ rõ ràng cho đòn bẩy lợi nhuận ở mảng lưu trữ. Và tốc độ tăng trưởng kinh doanh thương mại tại Mỹ của Palantir cung cấp một số nền tảng cơ bản cho định giá cao của công ty. Nhưng ở cấp độ vĩ mô, khoản capex ước tính 1,73 nghìn tỷ USD của Goldman Sachs hàm ý một ngưỡng "doanh thu trả về" 1,42 nghìn tỷ USD, trong khi hiệu ứng thay thế tiềm năng từ ASIC so với GPU—cùng với các tranh cãi về vòng đời khấu hao của GPU—tạo ra những ràng buộc khó thay đổi đối với sự hỗ trợ định giá. Nhà đầu tư nên ít tập trung vào việc "bong bóng sẽ vỡ hay không", và nhiều hơn vào câu hỏi "tăng trưởng lợi nhuận có hoàn tất việc tiêu hóa định giá trước khi làn sóng capex rút đi hay không". Quá trình xác thực này sẽ diễn ra dần trong 12 đến 18 tháng tới.
Câu hỏi thường gặp
Câu 1: Sự khác biệt cốt lõi giữa định giá cổ phiếu AI và thời kỳ bong bóng internet là gì?
Trong thời kỳ bong bóng internet, nhiều công ty không có doanh thu và cũng không có lợi nhuận, nên định giá phụ thuộc vào kỳ vọng tăng trưởng người dùng. Ngày nay, P/E TTM của Nvidia khoảng 29x, trong khi forward P/E chỉ khoảng 16,6x. Forward P/E của Micron khoảng 7,3x. Ở cả hai trường hợp, vẫn có hỗ trợ lợi nhuận thực. Rủi ro trọng tâm nằm ở tính bền vững của chi tiêu vốn, chứ không phải ở việc lợi nhuận doanh nghiệp có thật hay không.
Câu 2: Độ chặt cung cầu HBM có thể kéo dài bao lâu?
JPMorgan kỳ vọng tốc độ tăng trưởng kép trong nhu cầu bit HBM từ 2026 đến 2028 là 63% và trạng thái thiếu hụt sẽ tiếp diễn cho đến hết 2028. Ban lãnh đạo Micron cho biết năng lực đã được bán hết, và cấu hình cung cầu chặt dự kiến sẽ kéo dài hơn nữa sang giai đoạn sau 2027. Dù vậy, nhà đầu tư vẫn nên theo dõi hiệu ứng thay thế của chip ASIC so với GPU, và liệu tỷ trọng ASIC trong nhu cầu HBM có thể tăng lên 48% vào năm 2027 hay không.
Câu 3: P/E của Palantir có quá cao không?
P/E TTM của Palantir khoảng 160x, còn forward P/E khoảng 85 đến 100x—cao hơn rất nhiều so với các nhóm SaaS điển hình. Mức hợp lý của định giá này phụ thuộc vào việc mảng kinh doanh thương mại tại Mỹ có thể duy trì tăng trưởng trên 100% hay không. Tổng giá trị hợp đồng hiện tăng 49%, qua đó cung cấp một số độ nhìn thấy trong ngắn hạn, nhưng bối cảnh cạnh tranh tương lai vẫn chưa rõ ràng.
Câu 4: Việc chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây chậm lại có ý nghĩa gì đối với cổ phiếu AI?
Goldman Sachs ước tính chi tiêu vốn cho AI sẽ khoảng 1,73 nghìn tỷ USD trong giai đoạn 2026 đến 2027. Để đạt ROIC 15%, cần khoảng 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu từ 2028 đến 2030. Nếu doanh thu thấp hơn kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng đơn đặt hàng của GPU và HBM nhiều khả năng sẽ chậm lại tương ứng. Logic định giá của thị trường có thể chuyển từ "tăng trưởng doanh thu" sang "biên lợi nhuận và dòng tiền tự do", khiến các bội số định giá chịu áp lực nén.
Câu 5: Chiến lược quyền chọn mua (put option) của Michael Burry có ý nghĩa gì?
Burry chuyển các vị thế bán khống của mình trong các cổ phiếu AI sang quyền chọn mua để có đòn bẩy cao hơn với chi phí thấp hơn. Quyền chọn mua của Burry đối với Micron đáo hạn vào tháng 6 năm 2027, trong khi các quyền chọn mua đối với Nvidia và Palantir có hiệu lực đến hết tháng 9 năm 2027. Chiến lược này phản ánh một canh cược ngắn hạn vào chu kỳ lợi nhuận từ chi tiêu vốn AI, chứ không phải là sự từ chối dài hạn đối với các nền tảng của các công ty.
