一、Спершу прочитаймо звіт OpenAI повністю

У третьому кварталі виручка становила 10 млрд доларів, майже на 50% більше, ніж у попередньому кварталі; у річному вираженні вона вже сягнула приблизно 50 млрд. У попередньому кварталі було 6,7 млрд.

Але є й інший бік цього звіту: за прогнозами, у 2026 році збитки становитимуть близько 14 млрд доларів, а сукупні інвестиції до 2029 року — приблизно 115 млрд. Сам Альтман казав, що для подальшого зростання такими темпами знадобляться «трильйони» інвестицій в інфраструктуру.

Оцінка компанії говорить ще красномовніше: у березневому раунді вона залучила 122 млрд доларів за оцінки після інвестицій у 852 млрд — це рекорд для одного раунду фінансування стартапу у світі; тепер цільова оцінка нового раунду становить 1,25 трлн, але на першому етапі залучено лише 11 млрд доларів — і обсяг, і очікувана оцінка зменшилися порівняно з попереднім раундом.

Отже, портрет компанії такий: виручка зростає експоненційно, збитки збільшуються пропорційно, а що швидше зростання, то більше компанія залежить від подальшого припливу капіталу з ринку. Це найдорожчий у світі «незавершений продукт».

二、Ключове питання: чи можеш ти її купити?

OpenAI не вийшла на біржу. У березневому раунді вперше відкрили доступ до інвестицій для приватних інвесторів через банківські канали; від фізичних осіб залучили понад 3 млрд доларів. Також компанію включили до кількох ETF ARK.

Тобто для звичайних людей є лише два шляхи доторкнутися до OpenAI: придбати через банківські канали частку, доступну кваліфікованим інвесторам, або купити ETF, що володіють її акціями, чи акції компаній-акціонерів.

Тому для більшості людей питання «модельні компанії чи ланцюг індустрії» — це насправді хибний вибір: можна лише обирати компанії з ланцюга або купувати експозицію до модельних компаній через оболонку публічної компанії.

三、На що насправді варто робити ставку — це переміщення прибутку вздовж ланцюга

Наразі більшу частину прибутку забирає апаратне забезпечення. На сектор інфраструктури ШІ припадає половина приросту прибутків S&P 500, а темпи зростання виручки Nvidia досі тримаються на рівні 100%; прибутки поступово зменшуються вздовж ланцюга «чипи — обчислювальна інфраструктура — великі моделі — застосунки».

Але середньостроковий прогноз інституцій протилежний: частка прибутку апаратного забезпечення скоротиться, а зростання виручки моделей і застосунків у 2026–2030 роках може сягнути 26.9 раза (хмарних сервісів — 12.5 раза), і на них припадатиме майже дві третини приросту прибутку.

Ці два твердження не суперечать одне одному — вони описують різні моменти часу.

Продавати лопати — це «найкращий бізнес зараз», а моделі — «найкращий бізнес у майбутньому». Це не два табори, а верхня й нижня ланки одного ланцюга — справжня ставка полягає в тому, до якої ланки переміститься прибуток.

四、Моя стратегія розподілу: 70% — ланцюг індустрії, 30% — експозиція до моделей

У ланцюгу індустрії я купую лише компанії з контрактами, що гарантують замовлення, і помірною оцінкою:

Nvidia — 168.89 долара, 21-кратний PE; найкраща видимість замовлень, але звіт за 17 листопада та слухання в Конгресі 18 листопада — дві події, тож робити ставку всім капіталом не варто.

TSMC — 396.48 долара, 25.7-кратний PE; клієнтська база найбільш диверсифікована, тож не доводиться залежати від одного клієнта.

Oracle — компанія типу «віддача в далекій перспективі»: контракти на 300 млрд доларів, які набувають чинності поступово в межах контрактів на обчислювальні потужності строком на 5–6 років; основна частина припадає на 2028 рік, тож купувати її — означає запастися терпінням.

AMD має угоду на 6 гігават обчислювальних потужностей, але 110-кратний PE вже враховує всі очікування — лише для короткострокової торгівлі.

Експозицію до моделей я купую не напряму, а через оболонки публічних компаній:

Microsoft — 533.16 долара, 27.8-кратний PE; один із найбільших акціонерів OpenAI, а водночас і сама є платформою.

Amazon — 270.87 долара, 21.7-кратний PE; інвестувала в OpenAI 50 млрд доларів і також має частку в Anthropic.

Google — 287.38 долара, 15-кратний PE; має частку в Anthropic і власні моделі, а також є найдешевшою серед сімки гігантів.

У цих трьох компаній є спільна риса: грошового потоку вистачає на покриття інвестицій у ШІ, тож їм не потрібно залучати фінансування, аби вижити. Купувати їх — це, по суті, «оболонка публічної компанії + опціон на модельну компанію». Для роздрібних інвесторів це єдиний реалістичний шлях.

五、Коли ця відповідь зміниться

IPO Anthropic. Її виручка у третьому кварталі була на 70% вищою, ніж в OpenAI, а верхня межа оцінки для IPO становить близько 1.41 трлн доларів; інвестиції Amazon у розмірі 18 млрд доларів можуть зрости до 270 млрд, а вкладення Google у розмірі 33.3 млрд — до 139 млрд.

Щойно компанія вийде на біржу, модельна компанія вперше матиме орієнтир для оцінки на публічному ринку. Тоді питання «моделі чи ланцюг індустрії» справді стане запитанням із варіантами відповіді, а не таким, на яке можна лише дивитися.

Найпоширеніша помилка серед тих, хто оптимістично налаштований щодо ШІ, — безпосередньо ототожнювати «віру в галузь» із «купівлею найчистішого активу». Найчистіші активи зазвичай недоступні для купівлі, а ті, що доступні, зазвичай не є найчистішими.

У процесі переміщення прибутку вздовж ланцюга потенційна дохідність важливіша за чистоту.

Ти купив би недоступну на біржі частку заради «чистоти» чи компанії з ланцюга індустрії заради «потенційної дохідності»? Поговорімо в коментарях#Gate股票畅聊季

Переглянути оригінал