Головна зміна під час цього відкату — ШІ переходить від моделі «ціноутворення на основі наративу» до «ціноутворення на основі грошових потоків». У перехідний період найбільше заробляють не найчистіші акції ШІ, а ті компанії, які вміють перетворювати капітальні витрати на вільний грошовий потік.

一、Наскільки все впало

Nasdaq 100 закрився на рівні 27,740, відкотившись приблизно на 14% за три тижні. Минулого четверга він упав за день на 6.36% — це найбільше одноденне падіння з березня 2020 року; технологічний сектор втратив близько 2.5 трильйона доларів за день, а сукупна капіталізація семи гігантів скоротилася на 1 трильйон. Ще один такий випадок стався 30 жовтня: за день було втрачено близько 1 трильйона, а індекс напівпровідників Філадельфійської фондової біржі впав на 7.2%.

二、Чому падають

1）Премія за політичний ризик. Після проміжних виборів демократи отримали більшість в обох палатах Конгресу та ключові посади губернаторів штатів. Після цього ринок почав закладати «регуляторний дисконт» для дата-центрів та інфраструктури ШІ. Новий процес перевірки може відтермінувати приблизно п’яту частину американських проєктів із 2028 року на пізніший строк.

2）Компанії й далі зростають, але прибутки починають розходитися. Виручка Alphabet за третій квартал становила 1,276億, що на 25% більше рік до року; чистий прибуток — 262億, на 25% менше рік до року; прибуток на акцію — 2.12 проти 2.87. Вільний грошовий потік Meta став від’ємним і сягнув 21.2億, а наступного дня після звіту акції впали на 7%. Компанії також доведеться залучити 350億 через випуск акцій, щоб поповнити кошти. Інвестиції в ШІ починають тиснути на прибутки — це реальна зміна.

3）Зростання ставок. Після того як CPI перевищив очікування, дохідність 10-річних держоблігацій піднялася вище 5%, а підвищення ставки на 25 базисних пунктів у грудні вже закладене в ціни з імовірністю 88.5%. Найпершими зазнають удару активи з великою дюрацією.

三、Оцінки повернулися до прийнятного діапазону, але прогнози прибутків ще не скоригувалися достатньо

Прогнозний PE Nasdaq 100 повернувся до 18 — на рівень до виходу ChatGPT у листопаді 2022 року; PE-TTM становить 26.4, що відповідає 1.35-му процентилю за останній рік і 19.1-му процентилю за останні десять років.

Але з іншого боку, темпи зростання прибутків компаній S&P за третій квартал становлять 33%-35%, і, найімовірніше, це пік поточного циклу; консенсус-прогноз на 2027 рік уже знизився до 18%, а темпи зростання капітальних витрат гіпермасштабних компаній мають сповільнитися з 96% до 44%. Оцінки вже скоригувалися дуже суттєво, а корекція прибутків ще не почалася.

Настрої також не відновилися. Хедж-фонди продають більше, ніж купують, уже вісім тижнів поспіль. Понеділковий відскок на +3.4% був зумовлений переважно покупками роздрібних інвесторів на зростанні та закриттям коротких позицій; довгострокові інвестори й далі вичікують. VIX піднявся з 15 до 25, а потім повернувся до 19; кожен наступний мінімум під час відкату вищий за попередній.

Із трьох умов — оцінок, прибутків і настроїв — наразі виконується лише одна: оцінки. Тому моя відповідь така: не скуповувати індекс, а обирати окремі сегменти.

四、Чотири напрямки, за якими я стежу зараз

1. Напрямок дисконту за грошовими потоками: Google — 287 доларів, PE 15. Це єдина з семи гігантів компанія, що повернулася до «оцінки 2022 року». Завдяки двом двигунам зростання — рекламі та хмарному бізнесу — у 2027 році після покриття капітальних витрат вона матиме найбільший потенціал зростання прибутків. Microsoft — 533 долари, PE 27.8. Компанія знизила капітальні витрати на 2026 рік з 1,750億 до 1,700億. Це сигнал дисципліни, а не натяк на ослаблення попиту. На ринку, де «що більше витрачаєш, то сильніше дістається», стриманість сама по собі є позитивним чинником.

2. Напрямок акцій, безпідставно покараних через конкретні події: Nvidia — 168.89 долара, PE 21, прогнозний PE близько 14, з початку листопада акції впали на 17.5%. Причина падіння — розслідування ради директорів і увага Конгресу, викликані особистою ситуацією Дженсена Хуанга; замовлення тут ні до чого. Ринок очікує, що після закриття торгів 17 листопада компанія повідомить про виручку за третій квартал близько 1,090億 і прибуток на акцію 2.47, причому в кожному з останніх чотирьох кварталів результати перевищували очікування. Але 18 листопада три комітети Палати представників мають провести закриті слухання, і між конференц-дзвінком за підсумками звітності та слуханнями мине лише трохи більше десятка годин. Тож це історія, зумовлена подіями, і купувати акції на основі тренду не варто.

Як оцінити співвідношення ризику та потенційної винагороди: за екстремального сценарію «звільнення CEO призведе до падіння вартості компанії на 25%-30%» це відповідає 118-127 доларам; за прогнозного PE 12 — приблизно 145 доларів. Моя точка входу: сформувати перший рівень позиції нижче 145, а діапазон 120-130 — для найекстремальнішого сценарію. До звіту не заходити на всю суму; після звіту подивитися на прогноз компанії й вирішити, чи нарощувати позицію.

3. Другий ешелон постачальників «лопат»: TSMC — 396 доларів, PE 25.7. Клієнтська база компанії найбільш диверсифікована, її можна назвати «збирачем податку на ШІ». Вона не несе ризику залежності від одного клієнта чи одного CEO, тож це найкраще співвідношення ціни та якості серед передбачуваних компаній у цьому циклі. Broadcom — 332 долари, PE 41. ASIC і мережеве обладнання забезпечують компанії довгу видимість замовлень, але оцінка недешева: підходить лише для регулярного інвестування, а не для купівлі на зростанні. AMD — 515 доларів, PE 110. Результати справді сильні: виручка за третій квартал становила 134億, на 45% більше рік до року; виручка дата-центрового сегмента — 85億, на 97% більше рік до року; прогноз на четвертий квартал — 170億. Але оцінка вже повністю враховує очікування щодо зростання у 2027 році. До того ж відскок на +11% і +13% відповідно 6 і 9 листопада свідчить, що це акція настроїв, а не основа портфеля.

4. Захисний напрямок: Apple — 348 доларів, PE 38. Компанія не залежить від капітальних витрат на ШІ та має найякісніший грошовий потік, тож це найнадійніший притулок у цьому циклі. Але PE 38 — занадто дорого: акції підходять для зниження волатильності, а не для активної гри на зростання. Ще один, більш надійний напрямок — електроенергія та газові турбіни. Як кажуть, «в основі обчислювальних потужностей лежить електроенергія»: споживання електрики дата-центрами — одна з найменш гнучких статей капітальних витрат, і цей сектор не зачіпає хвиля розпродажів акцій ШІ-чипів.

Переглянути оригінал