29–30 жовтня Sandisk (Сандиск, SNDK) і Kioxia (Кіоксія, Токійська біржа: 285A / американська ADR: KXIAY) по черзі оприлюднили останні фінансові результати. Прибуток обох компаній сягнув історичного максимуму. Однак 30 жовтня акції Sandisk у США впали на 13.47%, а американська ADR Kioxia — ще більше, на 17.11%. Виробники накопичувачів отримують рекордні прибутки, але ринки капіталу водночас масово продають їхні акції. Чи зумовлена ця розбіжність послабленням попиту на NAND, чи ринок почав переоцінювати тривалість періоду високих прибутків і ризики майбутньої пропозиції?

一、Рекордні фінансові результати — чому ринок усе одно занепокоєний?

По-перше, прибуток Kioxia сягнув рекордного рівня, але зростання наступного кварталу помітно сповільниться.

За квартал, що завершився у вересні, дохід Kioxia становив 2.48 трлн єн, збільшившись на 40.3% квартал до кварталу; операційний прибуток Non-GAAP (за не загальноприйнятими принципами бухгалтерського обліку) — 1.99 трлн єн, а маржа — близько 80%. Цього кварталу ASP (середня ціна продажу) зріс приблизно на 20% із лишком, а Bit (обсяг відвантажень у перерахунку на місткість) — на низькі двозначні відсотки. Однак прогноз доходу компанії на наступний квартал становить близько 2.50 трлн єн, лише приблизно на 0.8% більше квартал до кварталу, а операційний прибуток, за очікуваннями, залишиться майже незмінним. Керівництво пояснило прогноз зміцненням єни, строками постачання корпоративних SSD і перенесенням частини відвантажень. Ціни на продукцію для центрів обробки даних мають потенціал для подальшого зростання, але попередні швидкі темпи підвищення вже важко підтримувати.

По-друге, дохід і прибуток Sandisk перевищили очікування, а внесок зростання обсягів продажу збільшився.

Дохід у першому кварталі 2027 фінансового року становив 110.31 млрд доларів США, збільшившись на 23% квартал до кварталу; валова маржа Non-GAAP — 85.1%, скоригований EPS — 49.51 долара. Прогноз доходу на наступний квартал становить 122–126 млрд доларів, а середнє значення цього діапазону означає подальше зростання приблизно на 12.4% квартал до кварталу. Керівництво повідомило, що близько 60% приросту доходу за квартал забезпечило збільшення обсягів продажу, а 40% — ціни. Дохід від продукції для центрів обробки даних становив 48.02 млрд доларів, збільшившись на 61% квартал до кварталу, і став головним драйвером зростання.

По-третє, під час оцінки різкого падіння акцій обох компаній потрібно враховувати часову послідовність публікації звітності.

30 жовтня акції Kioxia в Токіо (285A) впали на 7.14% — ще до публікації звітності того вечора. Згодом американська ADR (KXIAY) впала на 17.11%, а акції Sandisk того самого дня — на 13.47%. Індекс напівпровідникових компаній Філадельфійської біржі того дня також помітно скоригувався. Ринок водночас занепокоєний капітальними витратами великих американських технологічних компаній на ШІ та їхньою довгостроковою віддачею. Отже, не можна пояснити все падіння погіршенням ситуації в галузі NAND. Водночас слабший короткостроковий прогноз Kioxia та сповільнення зростання ASP справді посилили сумніви інвесторів щодо циклічності ринку накопичувачів.

二、Попит на накопичувачі для ШІ залишається високим, але дорогі ціни вже стримують попит

Щодо попиту на ПК: найважливіша нинішня зміна в індустрії NAND полягає в тому, що різні кінцеві сегменти неоднаково сприймають високі ціни на накопичувачі.

По-перше, корпоративні SSD і далі мають сильний попит.

Дохід Sandisk від продукції для центрів обробки даних зріс на 61% квартал до кварталу, а частка доходу Kioxia від SSD і бізнесу зі зберігання даних сягнула приблизно 65%. Інференс ШІ, KV Cache (кеш ключів-значень) і зберігання величезних обсягів даних збільшують попит на високопродуктивні SSD великої місткості. TLC здебільшого використовується там, де потрібні високі продуктивність і витривалість, а QLC підходить для озер даних і накопичувачів великої місткості. Kioxia вже розпочала масове виробництво SSD QLC місткістю 240TB, а продукція Sandisk у цьому сегменті також переходить до етапу нарощування постачань клієнтам. Це вже наявний реальний комерційний попит. Натомість нові архітектури, як-от надвитривала пам’ять SLC і HBF (флешпам’ять із високою пропускною здатністю), поки що перебувають на етапі обговорення з клієнтами або розроблення, тому зарано включати їх у зрілі моделі прибутковості.

По-друге, високі ціни починають негативно впливати на споживчі пристрої. В останньому фінансовому звіті Intel зазначила, що подорожчання пам’яті та інших компонентів стримує попит на ПК. Дохід Sandisk від споживчого сегмента цього кварталу скоротився на 29% квартал до кварталу, що також свідчить про тиск коригування на частину споживчого ринку. Водночас згадана Intel пам’ять охоплює DRAM і NAND, а споживчий сегмент Sandisk не тотожний усьому ринку ПК, тож не можна безпосередньо приписувати спад у цих сегментах подорожчанню NAND. Якщо оцінювати обсяги попиту, ПК забезпечують близько десятка з лишком відсотків світового попиту на NAND у бітах, тоді як частка серверів уже перевищує 40%. ПК — не найбільше джерело попиту, але коли розрив між пропозицією та попитом у галузі становить лише кілька відсотків, зміни попиту на ПК усе одно можуть впливати на цінову рівновагу.

По-третє, ціни в галузі вже почали змінюватися по-різному залежно від сегмента. За останніми даними TrendForce, контрактні ціни на корпоративні SSD у Північній Америці й далі зростають, тоді як контрактні ціни на пластини NAND у жовтні стабілізувалися на високому рівні, а темпи подорожчання клієнтських SSD помітно сповільнилися.

Отже, наразі ситуація з NAND радше відповідає етапу, коли попит на корпоративні продукти сильний, а споживчий сегмент зазнає тиску, а не ситуації, коли весь ринок одночасно досягає піку. Здатність і надалі підтримувати високі прибутки дедалі більше залежатиме від зростання попиту на корпоративну продукцію, структури продуктового портфеля та змін у фактичній пропозиції.

三、Форвардний P/E лише 4×: чи справді акції виробників накопичувачів дешеві?

Після різкого падіння акцій цього тижня ще гостріше постало запитання: прибутки виробників накопичувачів рекордні, а форвардний P/E деяких компаній становить лише 4–5×. Чи означає це, що ринок їх суттєво недооцінює?

По-перше, P/E 4× відображає прогнозований високий прибуток, а не гарантований довгостроковий прибуток.

Наприклад, ціна закриття акцій Sandisk 30 жовтня становила 1,150.89 долара. За прогнозом скоригованого EPS на 2028 фінансовий рік, наведеним тим самим джерелом після публікації звітності, — близько 267.53 долара, — P/E становить лише приблизно 4.3×. Така оцінка видається дуже низькою, але дані за FY2028 є прогнозом. Валова маржа близько 85% у цьому циклі сформувалася в умовах виняткового дефіциту. Ринок насправді сумнівається ось у чому: скільки прибутку компанія зможе зберегти, коли ціни на NAND нормалізуються?

По-друге, ціна акцій залежить і від довгострокової прибутковості, і від мультиплікатора оцінки, який готовий платити ринок.

Припустімо, що нормалізований EPS у майбутньому зможе утриматися на рівні 250 доларів: навіть за P/E 8× ціна акції становила б 2,000 доларів. Але якщо нормалізований EPS дорівнюватиме лише 150 доларам, за того самого P/E 8× ціна становитиме 1,200 доларів; якщо він знизиться до 100 доларів — лише 800 доларів. Це лише сценарні розрахунки, а не прогноз майбутнього прибутку чи цільова ціна. Вони показують, що форвардний P/E 4× може означати як недооціненість, так і цілком обґрунтовану знижку, яку ринок застосовує до прибутків на піку циклу. Вирішальне значення має не розмір поточного прибутку, а те, як довго зберігатимуться високі прибутки та наскільки вони скоротяться під час наступного зниження цін.

По-третє, ключ до оцінки того, чи надмірна знижка за циклічність, — довгострокові контракти та реальний вільний грошовий потік.

Завдяки NBM (довгостроковим угодам у межах нової бізнес-моделі) Sandisk зафіксувала попит частини довгострокових клієнтів. Компанія розкрила обсяг RPO (залишкових зобов’язань за контрактами) приблизно у 88.9 млрд доларів; скоригований FCF (вільний грошовий потік) цього кварталу становив близько 5.7 млрд доларів. Kioxia також отримала близько 1.438 трлн єн квартального Core FCF (базового вільного грошового потоку). Обидві компанії генерують реальні та значні грошові потоки — це не лише бухгалтерський прибуток. Однак методики розрахунку FCF у них різні, а також не можна ігнорувати майбутні інвестиції у виробництво, виконання контрактів і фінансування спільних підприємств із виробництва.

Особливо це стосується Sandisk: NBM може зробити дохід і обсяги закупівель прогнозованішими, але поки що не доводить, що за всіма майбутніми контрактами вдасться надовго зберегти нинішню валову маржу. Вирішальними для оцінки того, чи заслуговує компанія на вищий мультиплікатор, ніж традиційні циклічні компанії, будуть цінові умови контрактів, економічні умови їх поновлення та дохідність вільного грошового потоку з урахуванням повного капітального навантаження. Тож інвесторам варто досліджувати не питання «чому акції не зростають за P/E 4×», а те, наскільки знижка в поточній ціні акцій на нормалізацію майбутніх прибутків перевищує реальні ризики.

四、Чи може нова пропозиція з Китаю передчасно змінити цикл NAND?

Окрім різниці в попиті, цього разу потрібно серйозно оцінити й додаткову пропозицію з Китаю.

По-перше, Yangtze Memory Technologies уже має масштаб, достатній для впливу на глобальний баланс попиту та пропозиції.

У квітні цього року Reuters повідомило, що YMTC (Yangtze Memory Technologies) планує нову фабрику NAND. Очікується, що третій завод у Вухані розпочне роботу наприкінці 2026 року, а у 2027 році його місячна потужність має сягнути близько 50,000 пластин. За прогнозом TrendForce, завдяки розширенню виробництва в Китаї та вдосконаленню технологічних процесів глобальними виробниками, у 2027 році частка китайських компаній у світовому виробництві NAND у бітах може наблизитися до 19%, а напруженість пропозиції в галузі може поступово послабитися в другій половині року. Однак між будівництвом фабрики, встановленням обладнання, нарощуванням виходу придатної продукції та появою бітів, які можна фактично продати, є часовий лаг. Тому заплановані потужності не можна прирівнювати до вже наявної пропозиції.

По-друге, нові обсяги постачання з Китаю можуть спершу вдарити по споживчому сегменту, а вже потім вплинути на глобальні ціни.

YMTC може змінити конкурентну ситуацію на внутрішніх ринках ПК, смартфонів, SSD і модулів пам’яті, навіть не виходячи одразу на провідних північноамериканських хмарних провайдерів. У міру того як закордонні виробники перерозподілятимуть доступні потужності, вплив на ціни може поступово поширитися й на інші ринки. Конкуренція в сегменті корпоративних SSD може посилитися із запізненням через вимоги до сертифікації та надійності, а також торговельні обмеження. За повідомленнями, ChangXin Memory Technologies (CXMT) також готує виробничу лінію для розроблення NAND, але наразі це переважно виробник DRAM, тож NAND, яку ще не почали виробляти, не слід завчасно враховувати в прогнозах пропозиції.

По-третє, провідні закордонні виробники накопичувачів і далі обережно планують майбутні потужності.

Раніше Kioxia і Sandisk оголосили про плани інвестувати в Японії разом понад 31 млрд доларів до 2032 року за умови, зокрема, державної підтримки. Завод K3 у Кіткамі, що належить Kioxia, має розпочати роботу у FY2029, тоді як найближчим часом компанія зосередиться на використанні наявних фабрик і модернізації технології BiCS. Генеральний директор OpenAI Сем Альтман також нещодавно зазначив в інтерв’ю Cheeky Pint, що виробники накопичувачів і досі обережно інвестують, пам’ятаючи про тривалі втрати, яких завдавали розширення виробництва та падіння цін у минулому. Додаткові потужності в Китаї, глобальне вдосконалення технологічних процесів і вплив високих цін на споживчий попит можуть поступово перевести ринок NAND від загального дефіциту до локального, навіть якщо попит на ШІ залишатиметься сильним.

五、Які висновки вже підтверджені, а що ще потрібно перевірити?

Три висновки вже мають достатньо вагомі підтвердження, але два питання, важливі для довгострокової інвестиційної привабливості, поки що не вирішені.

Три висновки, які можна зробити вже зараз

По-перше, теза про високий цикл NAND поки що не спростована, а корпоративні SSD є реальним джерелом зростання.

Дохід і прибуток обох компаній сягнули рекордного рівня, бізнес Sandisk із продукцією для центрів обробки даних зріс на 61% квартал до кварталу, а приріст доходу компанії цього кварталу більше забезпечили обсяги продажу, а не лише підвищення цін. Попит на інференс ШІ та зберігання даних у центрах обробки даних уже реально впливає на результати бізнесу, а не є лише очікуванням галузі.

По-друге, у галузі вже помітна різниця між попитом і цінами в різних сегментах.

Дефіцит корпоративних SSD зберігається, але споживчі пристрої, як-от ПК, уже відчувають вплив високої вартості компонентів і слабкого попиту. Темпи подорожчання клієнтських SSD сповільнюються, а ціни на пластини NAND стабілізуються. Це означає, що подальше зростання прибутків у галузі вже не можна просто пояснювати швидким одночасним подорожчанням усіх продуктів.

По-третє, майбутнє розширення пропозиції — це суттєвий конкурентний ризик, а не віддалена гіпотеза.

Yangtze Memory Technologies уже має масштаб і технологічну конкурентоспроможність, нарощування нових потужностей триває, а закордонні виробники також модернізують технологічні вузли. Навіть якщо попит на ШІ й далі зростатиме, збільшення пропозиції та зміни споживчого попиту можуть вплинути на майбутню рівновагу цін.

Два ключові питання, на які поки що немає відповіді

По-перше, коли у 2027–2028 роках знову врівноважаться попит і пропозиція NAND.

Фактичний бітовий обсяг виробництва Yangtze Memory Technologies, вихід придатної продукції на нових фабриках, модернізація технологічних вузлів у світі та попит на корпоративні SSD — усе це може вплинути на тривалість дефіциту. Наразі недостатньо доказів, щоб стверджувати, що галузь уже досягла піку, але також немає гарантії, що високі ціни збережуться надовго.

По-друге, який прибуток зможуть зберегти Kioxia і Sandisk після нормалізації ринку.

Довгострокові контракти NBM підвищують прогнозованість попиту для Sandisk, але ще потрібно перевірити, якою буде валова маржа протягом циклу, наскільки ціни будуть захищені та яким буде повне капітальне навантаження на виробництво. Тому форвардний P/E близько 4× може бути потенційною інвестиційною можливістю, але поки що не можна одразу стверджувати, що ринок неправильно оцінює ці акції.

На що ми зосередимо увагу далі?

Попит: чи продовжать зростати фактичні обсяги постачання корпоративних SSD у бітах і контрактний ASP, а також чи стабілізується попит на ПК і смартфони.

Пропозиція: фактичний запуск нових потужностей Yangtze Memory Technologies, вихід придатної продукції та темпи виведення на ринок бітів, які можна продавати, а також модернізація технологічних вузлів глобальними виробниками.

Монетизація цінності: виконання контрактів NBM, зміни валової маржі та обсяг вільного грошового потоку, який Kioxia і Sandisk зможуть стабільно генерувати після врахування фактичного капітального навантаження на виробництво.

Переглянути оригінал