#韩股大跌你会抄底吗 #每周来晒 На зростанні — боготворять, на падінні — ховають: повний розбір стрімких злетів і падінь корейського фондового ринку

Серед основних ринків світу цього року динаміка корейського фондового ринку була найдраматичнішою: у червні індекс KOSPI піднявся до історичного максимуму в 9385 пунктів; лише чотири місяці потому індекс опустився нижче 6500 пунктів, а максимальна просадка перевищила 30%. У липні індекс впав на 33% за один місяць, встановивши найгірший місячний результат за всю історію спостережень — гірший за будь-який місяць під час азійської фінансової кризи 1997 року та світової фінансової кризи 2008 року. Загальноприйняте пояснення ринку — «відплив AI-ралі». Але якщо зупинитися на цьому, можна недооцінити суть цього обвалу. У цій статті ми спробуємо розібрати повну логіку стрімких злетів і падінь корейського фондового ринку через чотири аспекти: право на ціноутворення, промисловий цикл, геополітичну конфігурацію та структуру капіталу.

I. Падіння стосується не оцінки, а «права на ціноутворення»
Наратив стрімкого зростання корейських акцій у цьому циклі був дуже однозначним: AI потребує величезних обсягів пам’яті, а Samsung Electronics і SK Hynix є безумовними лідерами світового ринку мікросхем пам’яті. Тому капітал почав оцінювати корейський фондовий ринок як «ключовий AI-актив».
Проблема полягає в тому, що розподіл прибутку в ланцюжку AI-індустрії є вкрай асиметричною пірамідою: компанії, які контролюють дизайн мікросхем та екосистему, забирають більшу частину валової маржі; хмарні провайдери отримують стабільний грошовий потік через підписки та послуги; виробники пам’яті, хоча й досягли рекордної рентабельності, по суті все ще перебувають у позиції «продавців лопат» — ціну на лопати визначає попит з боку нижчих ланок, а не самі виробники. Ще важливіше те, що «перемикач» наративу перебуває не в Сеулі. Коли результати американського AI-сектору виявляються гіршими за очікування, а настрої щодо технологічних акцій охолоджуються, першою реакцією глобального капіталу стає вихід із високобета-активів, і корейські акції якраз є одними з найчутливіших інструментів цієї AI-торгівлі. Наратив розповідають інші, перемикач тримають інші — такі активи за своєю природою належать до категорії тих, що найсильніше зростають під час підйому і найжорсткіше падають під час спаду.

II. Хвиля розширення виробництва наближається до вершини циклу
Пам’ять є найбільш типовою циклічною галуззю у напівпровідниковій індустрії, і її сценарій не змінюється десятиліттями: зростання цін → надприбутки виробників → колективне розширення виробництва → надлишок пропозиції → обвал цін → вибуття надлишкових потужностей → нове зростання. У 2018 і 2022 роках цей сценарій повністю розігрувався. Особливість цього циклу полягає в масштабах розширення виробництва. За повідомленнями відкритих джерел, протягом останніх місяців американська сторона неодноразово публічно тиснула, закликаючи Samsung і Hynix збільшити виробництво пам’яті та побудувати заводи у США; плани капітальних витрат двох лідерів на наступні роки безпрецедентні за масштабом, американські виробники також синхронно суттєво нарощують інвестиції, а розширення виробничих потужностей китайськими компаніями додається до цього — індустрія пам’яті входить у рідкісну глобальну хвилю розширення виробництва, причому все це відбувається в момент найвищої прибутковості.
Кожен, хто має хоча б невеликий досвід роботи з циклічними акціями, розуміє, що це означає: сьогоднішні надприбутки породжують завтрашній надлишок. Розумні гроші на ринку капіталу вирішили вийти заздалегідь, фактично здійснюючи preemptive-оцінювання майбутнього балансу попиту й пропозиції приблизно у 2027 році. Це значно тривожніший сигнал, ніж будь-яка негативна новина окремого дня.

III. Китайський ринок: подвійний тиск з боку заміщення імпорту та експортних обмежень
Китай раніше забезпечував три-чотири десятих світового попиту на ринку пам’яті та був одним із найважливіших джерел прибутку для Samsung і Hynix. Однак ця базова опора зазнає структурних змін під спільним впливом двох чинників: по-перше, прискорення заміщення імпорту. Після залучення коштів на біржі провідні вітчизняні виробники пам’яті перейшли до розширення виробництва, а такі основні продукти, як DDR5, уже випускаються серійно та постачаються на ринок; китайський ланцюжок виробництва пам’яті загалом продовжує здійснювати прориви. Попередні очікування щодо того, що «пам’ять високого класу тривалий час залишатиметься дефіцитною, а корейські виробники контролюватимуть увесь ринок», коригуються реальністю. По-друге, посилення експортних обмежень. Під впливом американського експортного контролю операційна гнучкість корейських виробників на заводах у Китаї значно знизилася, постачання до Китаю деяких передових продуктів обмежене, а близько трьох десятих виробничих потужностей двох компаній у Китаї опинилися під тиском необхідності коригування. Між цим відступом і наступом ринковий простір, який звільняють корейські виробники, швидко займають китайські виробники пам’яті. Важливо наголосити: це структурний тиск на частку ринку, а не разове циклічне коливання — цикл повернеться, але частка ринку може й не повернутися.

IV. Результат: після відпливу емоцій платять роздрібні інвестори
Протягом цих двох років Південна Корея не залишалася бездіяльною. Від гасла «підвищення вартості компаній» до коригування політики щодо коротких продажів — регулятори та політики всіляко підтримували ринкове ралі, піднявши індекс до історичного максимуму. Однак у тому, що стосується реальних дивідендів, викупу акцій за справжні гроші та реформ корпоративного управління, прогрес залишався обмеженим. Результат голосування капіталу ногами був таким: іноземний капітал протягом року значно перевищив відтік над припливом, оновивши історичний рекорд; частка іноземних інвесторів у Samsung Electronics знизилася до найнижчого рівня з часів світової фінансової кризи 2008 року; а основними учасниками, які увійшли на ринок із кредитним плечем, стали місцеві роздрібні інвестори Південної Кореї — за статистикою корейських ЗМІ, борг за гарантійним забезпеченням на ринку в певний момент наблизився до історичного максимуму в 38 трильйонів корейських вон, а в поєднанні з ETF із високим кредитним плечем ризикова експозиція стала концентрованою та вразливою. Далі відбулося падіння за підручником: падіння котирувань → брокерські компанії вимагають додаткове гарантійне забезпечення → примусова ліквідація позицій → подальше падіння котирувань → ще більше ліквідацій. За повідомленнями корейських ЗМІ, у період піку близько мільйона рахунків отримали повідомлення з вимогою внести додаткове забезпечення, а велика кількість рахунків була безпосередньо ліквідована. Бульбашка, яку спільно роздували політика та емоції, зрештою луснула в руках тих, хто найбільше в неї вірив.