#美股光通信板块收跌 Чому американські акції досі не впали: зростання EPS компенсує зниження оцінки!

Чому американські акції досі не впали: корпоративні прибутки протистоять безризиковій ставці 5.27%
Нинішній американський фондовий ринок перебуває у стані, який на перший погляд здається суперечливим. З одного боку, корпоративні прибутки продовжують зростати. FactSet прогнозує, що прибуток на акцію S&P 500 у третьому кварталі зросте приблизно на 29.5% у річному вимірі, що може стати третім кварталом поспіль зі зростанням понад 25%. З іншого боку, дохідність 10-річних казначейських облігацій США вже зросла до 5.27%, а реальна ставка за 10-річними облігаціями досягла 2.91%. Водночас форвардний коефіцієнт P/E S&P 500 на наступні 12 місяців знизився з 20.4 на кінець другого кварталу до 19. Прибутки дедалі вищі, оцінка дедалі нижча, а дохідність держоблігацій і надалі залишається високою.
Чому американські акції не впали помітно, а навпаки, досі залишаються сильними? Відповідь можна звести до одного речення: зростання EPS компенсує зниження оцінки, тому ціни акцій можуть і надалі залишатися сильними; але оскільки дохідність держоблігацій уже наблизилася до дохідності акцій, запас міцності ринку дуже малий.

I Ціна акції по суті має лише два двигуни
Якщо подивитися на найпростішу формулу оцінки: ціна акції = прибуток на акцію EPS × коефіцієнт P/E
EPS показує, скільки здатна заробити компанія, а коефіцієнт P/E відображає, скільки інвестори готові заплатити за кожен долар прибутку.
Протягом останніх кількох років зростання американських акцій іноді забезпечувалося одночасною роботою двох двигунів: зростанням корпоративних прибутків і готовністю інвесторів платити вищу оцінку. Такий ринок зростає найшвидше, оскільки одночасно розширюються і чисельник, і мультиплікатор. Але нині ситуація інша. Двигун прибутків продовжує штовхати ринок уперед, тоді як двигун оцінки працює у протилежному напрямку. Припустімо, що EPS певного індексу становить 100 доларів, а коефіцієнт P/E — 20.4, тоді ціна індексу дорівнює 2040 пунктам. Якщо EPS зростає на 10% і досягає 110 доларів, але коефіцієнт P/E знижується до 19, ціна індексу все одно становитиме 2090 пунктів. Хоча оцінка знизилася приблизно на 6.9%, через те що EPS зріс швидше, ціна акцій усе одно підвищилася приблизно на 2.5%.
Математично, якщо коефіцієнт P/E знижується з 20.4 до 19, достатньо, щоб EPS зріс більш ніж приблизно на 7.4%, аби компенсувати стискання оцінки. Отже, доки зростання прибутків стабільно перевищує цей критичний рівень, американські акції можуть продовжувати зростати завдяки прибуткам, навіть без розширення оцінки. Саме це є головною причиною, чому американський фондовий ринок досі не був зламаний високими процентними ставками.

II Нині це не бичачий ринок оцінок, а прибутки, які підтримують ринок
Дані FactSet показують, що EPS S&P 500 у третьому кварталі, за прогнозами, зросте на 29.5% у річному вимірі, що вище за прогноз 26.7% на кінець червня; квартальний прогноз EPS також не був знижений, як це зазвичай буває, а навпаки, підвищений на 1.4%. У нормальних умовах аналітики в міру наближення сезону звітності постійно знижують прогнози, зменшуючи для компаній «складність іспиту», але цього разу прогноз було переглянуто в бік підвищення. Водночас форвардний коефіцієнт P/E S&P 500 на наступні 12 місяців знизився з 20.4 до 19, що трохи нижче за середній рівень останніх п’яти років і близько до середнього рівня останніх десяти років. Це означає, що нещодавнє зростання американських акцій відбувається не завдяки дедалі більшому оптимізму інвесторів і їхній готовності платити дедалі вищу ціну, а завдяки тому, що темпи зростання корпоративних прибутків достатні для поглинання зниження оцінки.
Іншими словами, ринок переходить від «оцінки як рушія» до «прибутків як рушія». Зазвичай це здоровіше, ніж просте розширення оцінок, оскільки за ціною акцій справді стоять прибутки. Але проблема полягає в тому, що коли ринок переважно покладається на зростання прибутків, фінансова звітність не може містити суттєвих помилок. Щойно темпи зростання EPS сповільняться, проблема високої оцінки, яку раніше приховували прибутки, знову проявиться.

III Що означає дохідність держоблігацій 5.27%
Коефіцієнт P/E 19 відповідає форвардній дохідності прибутків приблизно: 1 ÷ 19 = 5.26%, тоді як дохідність 10-річних казначейських облігацій США становить близько 5.27%. Вони майже рівні. Це не означає, що акції та держоблігації повністю однакові. Дохідність держоблігацій відносно фіксована, тоді як прибутки компаній можуть зростати; крім того, акції можуть створювати додаткову дохідність завдяки дивідендам, викупу акцій і довгостроковому підвищенню продуктивності. Тому не можна просто відняти дохідність держоблігацій від дохідності прибутків і вважати отримане повною премією за ризик акцій.
Однак це порівняння все ж розкриває важливий факт: нині інвестори майже не отримують помітної початкової компенсації у вигляді дохідності. Купуючи 10-річні казначейські облігації, можна отримати номінальну дохідність близько 5.27%; купуючи S&P 500, за поточними прибутками, можна отримати дохідність прибутків лише близько 5.26%, причому акції додатково несуть ризики зниження прибутків, стискання оцінки та коливання цін. Отже, інвестори продовжують утримувати акції не тому, що їхня поточна дохідність помітно вища за дохідність держоблігацій, а тому, що вірять у подальше зростання прибутків компаній. Це формує для всього ринку дуже чітку передумову: майбутній EPS має стабільно зростати, причому темпи зростання повинні бути достатніми для компенсації додаткового ризику, який акції несуть порівняно з держоблігаціями. Щойно ця передумова похитнеться, ринок швидко проведе переоцінку.

IV Чому високі ставки спочатку б’ють по оцінці
Дохідність довгострокових держоблігацій можна розуміти як базову ставку оцінки активів. Чим вища дохідність, тим нижча поточна вартість майбутніх прибутків. Станом на 6 жовтня реальна ставка за 10-річними облігаціями США досягла 2.91%, тоді як номінальна ставка становила 5.27%, а різниця між ними — близько 2.36%. Це свідчить, що високі ставки на довгому кінці кривої дохідності зумовлені не лише інфляційними очікуваннями, а й дуже високими вимогами до реальної дохідності. Зростання реальних ставок найсильніше б’є по компаніях, які залежать від прибутків у віддаленому майбутньому. Якщо більша частина вартості компанії формується прибутками через п’ять або десять років, то після підвищення ставки дисконту поточна вартість цих віддалених грошових потоків помітно знижується. Саме тому за однаково високих ставок великі технологічні компанії з достатнім грошовим потоком і вже реалізованими прибутками зазвичай стійкіші за невеликі компанії зростання, які ще не отримують прибутків і залежать від фінансування для розширення.
Але вплив високих ставок не назавжди обмежується рівнем оцінки. Зрештою вони також впливають на діяльність компаній: зростає вартість рефінансування боргу, збільшується вартість споживчих кредитів, знижується попит на нерухомість і товари тривалого користування, підвищується поріг дохідності капітальних витрат компаній. Іншими словами, спочатку високі ставки тиснуть на коефіцієнт P/E, а згодом можуть поступово пригнічувати EPS. Якщо ці два види тиску виникають одночасно, ціни акцій уже не просто повільно коригуються, а можуть зазнати «подвійного удару» — одночасного зниження прибутків і оцінки.

V Справжній ризик американських акцій полягає в концентрації прибутків
Хоча поточні дані про прибутки є сильними, поліпшення відбувається не в усіх галузях одночасно. Дані FactSet показують, що прогнози EPS у третьому кварталі були підвищені лише для трьох галузей: для енергетики — на 18%, для інформаційних технологій — на 3.5%; натомість прогнози для інших восьми галузей були знижені. Найбільше знизилися прогнози для секторів матеріалів, товарів першої необхідності та охорони здоров’я. Це означає, що загальне зростання EPS S&P 500 є дуже сильним, але й надалі значною мірою забезпечується окремими галузями та великими компаніями. Поки великі технологічні компанії, енергетичні компанії та підприємства сектору комунікаційних послуг продовжують демонструвати сильні прибутки, індекс може залишатися стабільним. Але якщо зростання у цих вагомих секторах сповільниться, інші галузі можуть не мати змоги одразу їх замінити. Тому не можна дивитися лише на загальні темпи зростання EPS S&P 500 — потрібно також спостерігати за шириною підвищення прогнозів прибутків. Підвищення прибутків десяти компаній і синхронне підвищення прибутків трьохсот компаній — це абсолютно різна якість ринку, навіть якщо кінцеві темпи зростання EPS індексу однакові.

VI Надалі можливі чотири результати
Найсприятливіший сценарій полягає в тому, що дохідність держоблігацій США знижується, але економіка не входить у рецесію, а корпоративні прибутки продовжують зростати. У такому разі EPS зростає, тиск на оцінку зменшується, і ціни акцій отримують подвійний імпульс.
Другий сценарій: дохідність держоблігацій США залишається високою, але більше не зростає, а EPS продовжує збільшуватися. Це означає, що оцінка загалом стабілізується, а ціни акцій переважно повільно зростатимуть слідом за прибутками. Можливо, це шлях, який нинішній ринок хоче побачити найбільше.
Третій сценарій: дохідність держоблігацій США продовжує зростати, а EPS усе ще збільшується. У такому разі прибутки й оцінка взаємно компенсують одна одну, індекс може залишатися на високому рівні та коливатися в боковому діапазоні, але розбіжності між галузями та окремими акціями дедалі посилюватимуться.
Найнебезпечніший сценарій — якщо дохідність держоблігацій США продовжить зростати, а прогнози прибутків почнуть знижуватися. Високі ставки знижують коефіцієнт P/E, а уповільнення економіки знижує EPS — тоді ринок зазнає типового «подвійного удару». Навіть зниження дохідності держоблігацій США не обов’язково автоматично сприятливе для акцій. Якщо дохідність знижується через швидку рецесію, тиск на оцінку хоча й слабшає, але корпоративні прибутки можуть погіршуватися ще швидше. На початковому етапі ринок усе ще може знижуватися.

VII Де саме надто тонкий запас міцності
Проблема американських акцій нині не в тому, що прибутки слабкі, а в тому, що поточні ціни вже висувають дуже високі вимоги до майбутніх прибутків. За дохідності 10-річних казначейських облігацій на рівні 5.27% коефіцієнт P/E 19 не можна просто визначити як дешевий. Він лише дешевший за попередній рівень 20.4, але не обов’язково дешевий порівняно з безризиковою ставкою. Ринок може продовжити зростання, але його мають підтримувати реальні прибутки. Доходи від хмарних сервісів, реклама, замовлення на корпоративне програмне забезпечення та доходи від комерціалізації AI мають стабільно зростати; операційний грошовий потік повинен відповідати прибуткам; капітальні витрати зрештою мають перетворюватися на вільний грошовий потік; поліпшення прибутків також має поступово поширюватися від кількох гігантів на більшу кількість галузей. Якщо ці умови справдяться, коефіцієнт P/E 19 можна буде поступово поглинути завдяки зростанню EPS, і американські акції можуть увійти в новий етап зростання, у центрі якого будуть прибутки, а не оцінка. Якщо ж зростання EPS переважно зумовлене низькою базою, кількома галузями, бухгалтерськими прибутками або короткостроковими ціновими чинниками, а вільний грошовий потік не поліпшується паралельно, то нинішнє, на перший погляд, зниження оцінки насправді може бути лише наслідком надмірно оптимістичних очікувань щодо прибутків.

Нинішній американський фондовий ринок — це не повномасштабна бульбашка в традиційному розумінні, але й не недооцінений ринок, який уже отримав достатній захист. Він перебуває у дуже делікатному положенні: корпоративні прибутки достатньо сильні, щоб тимчасово компенсувати зниження оцінки; але дохідність держоблігацій уже наблизилася до дохідності акцій, через що ринок майже втратив запас міцності з точки зору оцінки.
Тому на наступному етапі ціни акцій визначатиме вже не те, чи готові інвестори платити вищий коефіцієнт P/E, а те, чи зможуть компанії стабільно демонструвати вищі прибутки. Доки зростання EPS випереджає стискання оцінки, індекс може продовжувати зростати; щойно темпи зростання прибутків досягнуть піку, а реальні ставки й надалі залишатимуться високими, ринок виявить, що ризики, які раніше приховувалися сильними прибутками, нікуди не зникли.
Найточніше визначення нинішнього американського фондового ринку — це перетягування каната між корпоративними прибутками та високими ставками. Прибутки тимчасово переважають, але на іншому кінці каната майже не залишилося простору для маневру.