#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 Протокол засідання ФРС буде оприлюднено цієї ночі: скільки підвищень ставок приховано у фразі Воша «важко назвати це обмежувальним»?

Підвищення ставки на 25 базисних пунктів у вересні — лише початок? Протокол може розкрити, як ФРС оцінює, «наскільки жорсткою насправді є політика». Одна фраза Воша залишила ключове питання без відповіді.

Чому слово «обмежувальний» стало ключовим
Спочатку пояснімо, що таке «обмежувальна політика».
Простіше кажучи, це рівень ставок, достатньо високий для стримування попиту та зниження інфляції. Якщо політика справді є обмежувальною, підприємства скорочують запозичення, споживачі зменшують великі витрати, а економіка помітно сповільнюється. І навпаки, якщо рівень ставок лише «більше не є м’яким», але ще не натягнув віжки по-справжньому, інфляція легко може відновитися. Коли Вош сказав, що «важко назвати це обмежувальним», це фактично означає визнання: нинішні ставки, можливо, все ще перебувають на етапі «відходу від надзвичайно м’якої політики», а до етапу «справжнього посилення» ще далеко. Це залишає ринку величезний знак питання — якщо зараз політика все ще недостатньо жорстка, то наскільки ще потрібно підвищити ставки?

Фінансові умови: гроші насправді все ще дешеві
Ринок намагається відповісти на це питання за допомогою даних, але відповідь не надто заспокоює. Національний індекс фінансових умов Федерального резервного банку Чикаго показує, що від досягнення піку восени 2022 року фінансові умови у США фактично повільно пом’якшуються. Хоча в історичній довгостроковій перспективі нинішні умови не можна назвати найм’якшими, загалом вони все ще тяжіють до м’якшого боку історичного діапазону.
Іншими словами, гроші на американському ринку все ще не надто важко позичити.
Погляньмо також на ринок корпоративних облігацій. Опціонно скоригований спред індексу високоприбуткових облігацій США ICE BofA наразі все ще залишається вузьким, і в історії лише в дуже небагатьох періодах він був нижчим, ніж зараз. Низький спред високоприбуткових облігацій означає, що інвестори готові купувати ризиковані корпоративні облігації з невеликою премією, а умови фінансування для підприємств є досить м’якими. Це також вказує на висновок: фінансові умови насправді не були «посилені».
Засновник Mott Capital Management Майкл Крамер зазначив, що якщо ФРС справді стежить за цими показниками, то нинішні фінансові умови, ймовірно, важко визначити як обмежувальні у строгому сенсі. Це також пояснює, чому підвищення ставки у вересні може бути лише початком, а не операцією «на цьому все».

Реальна ставка становить лише 50 базисних пунктів — звідки взятися «жорсткості»?
Найнаочніше порівняння дає реальна процентна ставка.
Спочатку пояснімо передумови. Дані PCE за серпень були оприлюднені лише після вересневого засідання, тому звіт не входить до інформації, на якій ґрунтувався протокол. Однак одночасно з публікацією даних за серпень BEA провело щорічний перегляд і ретроспективно скоригувало дані починаючи з 2021 року. Після перегляду загальний PCE у серпні зріс на 3.4% у річному вимірі, а базовий PCE — на 3.0%, причому обидва показники залишилися на рівні липня.
Зверніть увагу на одну деталь: за винятком короткого періоду у 2024 і 2025 роках, загальний PCE з початку 2021 року майже ніколи не опускався нижче 2.5% і тим більше жодного разу не досягав цільового рівня 2%. Це означає, що до «виконання завдання» щодо інфляції все ще досить далеко. Тепер порахуймо. Поточна ефективна ставка за федеральними фондами становить приблизно 3.9%. Якщо рахувати за загальним PCE, реальна ставка за федеральними фондами становить лише близько 50 базисних пунктів; навіть за базовим PCE — лише близько 90 базисних пунктів. Реальна ставка на рівні 50–90 базисних пунктів у історичному масштабі навряд чи може вважатися «жорсткою».
Сам Вош, імовірно, дуже чутливий до цього питання. У середині 2006 року він був членом Ради керуючих ФРС. Тоді річний приріст загального PCE у США становив приблизно 3.3%–3.5%, що приблизно відповідає нинішньому рівню. Але тоді реальна ставка за федеральними фондами становила близько 1.5%–2.0%; до жовтня 2006 року, у міру поступового зниження інфляції, реальна ставка додатково зросла до 3.6%. Іншими словами, за схожого рівня інфляції нинішня реальна ставка більш ніж на 300 базисних пунктів нижча, ніж у середині терміну роботи Воша у 2006 році. Навіть порівняно з рівнями на початку 2006 року розрив залишається величезним. Саме тому Вош сказав, що «важко назвати це обмежувальним» — він не дотримувався формальностей, а констатував факт, підтверджений даними.

Що може бути приховано у протоколі
Крамер вважає, що в цьому протоколі насправді варто звертати увагу не на те, чому у вересні ставку підвищили на 25 базисних пунктів, — це рішення вже оприлюднене. Насправді потрібно уважно прочитати, як чиновники обговорювали фінансові умови, реальні ставки та швидкість зниження інфляції. Читаючи протокол, варто поставити собі три питання:
По-перше, з якою швидкістю ФРС хоче повернути інфляцію до 2%. Якщо протокол покаже, що серед чиновників є розбіжності щодо «терплячого очікування повільного зниження інфляції», це означатиме, що внутрішні очікування щодо тривалості жорсткої політики не збігаються. По-друге, чи вважають чиновники, що нинішня політика вже є достатньо обмежувальною. Якщо тон протоколу відповідатиме виступу Воша на пресконференції й у ньому неодноразово наголошуватиметься, що «фінансові умови все ще залишаються м’якими», можна буде зробити висновок, що попереду ще будуть дії.
По-третє, чи розглядається нещодавнє зростання ринкових ставок як заміна посиленню політики.
Якщо чиновники вважають, що «зростання дохідності казначейських облігацій США рівнозначне підвищенню ставки ФРС», імовірність збереження ставки без змін у грудні зросте; якщо ж вони вважають, що зростання ринкових ставок є лише відображенням інфляційних очікувань, центральному банку все одно доведеться діяти самостійно.
Звісно, протокол має й обмеження: він відображає лише обговорення під час вересневого засідання й не обов’язково містить дані, оприлюднені після нього, наприклад результати перегляду PCE за серпень і найсвіжіші дані щодо зайнятості поза сільським господарством; він також може не містити чітких подальших орієнтирів. Якщо формулювання протоколу будуть розмитими й уникатимуть кількісної оцінки «обмежувальності», ринок може й далі гадати.

Що це означає для ринку
Опублікований сьогодні вночі протокол по суті дає ринку орієнтир для нового переоцінювання активів.
Якщо протокол визнає, що «фінансові умови все ще м’які, реальна ставка низька, а потрібне подальше спостереження», очікування повторного підвищення ставки у грудні отримають підтримку, дохідність казначейських облігацій США може знову зрости, долар зміцниться, а золото та акції компаній зі швидким зростанням опиняться під тиском.
Якщо протокол наголосить, що «недавнє зростання дохідності довгострокових облігацій уже автоматично посилило фінансові умови», це фактично залишить можливість для паузи у підвищенні ставок, і ринок може сприйняти це як «голубиний» сигнал: дохідність казначейських облігацій США знизиться, долар ослабне, а дорогоцінні метали та фондові активи отримають перепочинок.
Найделікатніший сценарій полягає в тому, що протокол не обіцяє подальшого підвищення ставок і не натякає на його припинення, а лише наголошує на залежності від даних.
У такому випадку ринок переведе увагу на наступні дані щодо CPI, зайнятості поза сільським господарством і геополітичної ситуації, а сам протокол зможе спричинити лише короткострокові коливання.
З огляду на поточне ринкове ціноутворення, очікування підвищення ставки у грудні все ще перевищують 50%, але голоси на підтримку думки, що «вересень був лише початком», також стають гучнішими. Протокол стане найважливішим «орієнтиром» перед вибором напрямку наступного руху.