Featured

#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002

Цього тижня мою увагу привернув не Bitcoin, не золото і не фондовий ринок.

Це була дохідність 30-річних казначейських облігацій США, яка сягнула 5.62%.

Цей рівень важливий, оскільки повертає нас до сегмента ринку, якого ми не бачили понад два десятиліття. Дохідність 30-річних облігацій сягнула найвищого рівня з 2002 року, а дохідність 10-річних облігацій також піднялася до багаторічного максимуму. Це не просто черговий рух на графіку. Це свідчить про те, що інвестори вимагають значно більшої компенсації за володіння довгостроковим державним боргом США.

І саме тут, на мою думку, починається масштабніша історія.

Коли короткострокові ставки рухаються, ринок здебільшого реагує на очікування щодо монетарної політики.

Але коли довгострокова дохідність продовжує зростати, розмова стає значно ширшою.

Інфляція.

Державні запозичення.

Випуск боргових зобов’язань.

Економічне зростання.

І рівень ризику, який, на думку інвесторів, вони беруть на себе, блокуючи кошти в облігаціях із великою дюрацією.

Тому я не сприймаю це просто як «розпродаж облігацій».

Ринок переоцінює вартість грошей на значно довший період.

Федеральна резервна система вже підвищила свою ключову ставку до 3.75%–4.00% у вересні — це було її перше підвищення більш ніж за три роки. Водночас інфляція все ще перевищує ціль ФРС у 2%, а вищі ціни на енергоносії створюють додаткове джерело інфляційного тиску.

Цікаво, що останні дані вже змінили частину історії щодо підвищення ставок. Інфляція PCE у серпні становила 3.4% у річному вимірі, що нижче за очікувані економістами 3.7%, а ціноутворення на ф’ючерсному ринку 30 вересня вказувало лише приблизно на один шанс із трьох щодо підвищення ставки в жовтні.

Отже, ринок не просто говорить: «ФРС продовжить підвищувати ставки».

Складніший сигнал полягає в тому, що довгострокова дохідність може залишатися високою навіть тоді, коли очікування щодо наступного кроку ФРС змінюються.

Ця відмінність надзвичайно важлива.

Адже якби все зростання дохідності казначейських облігацій стосувалося лише ФРС, зміна очікувань щодо жовтня мала б спричинити значно сильніший розворот довгострокової дохідності.

Натомість довгий кінець кривої й надалі перебуває під тиском.

Це свідчить про те, що інвестори також думають про довгострокову пропозицію державного боргу, інфляційний ризик і компенсацію, якої вони вимагають за володіння облігаціями протягом десятиліть.

І саме тут важливим стає обсяг пропозиції казначейських облігацій.

Уряд США має продовжувати рефінансувати наявний борг, одночасно фінансуючи значні бюджетні дефіцити. Коли обсяг боргу, який необхідно поглинути ринку, зростає, інвестори можуть вимагати вищої дохідності, щоб узяти на себе цей ризик дюрації.

Це не означає автоматично, що насувається фіскальна криза.

Але це означає, що вартість фінансування має більше значення, ніж тоді, коли ставки були близькими до нуля.

Саме тому поточне середовище може стати несприятливим для ризикових активів.

Вища довгострокова дохідність підвищує прибутковість, доступну відносно менш ризикових активів із фіксованою дохідністю. Водночас вона збільшує ставку дисконту, яка використовується для оцінки майбутніх корпоративних прибутків.

Таке поєднання може тиснути на дорогі акції компаній, що зростають, особливо на компанії, оцінки яких значною мірою залежать від прибутків, очікуваних через багато років.

Такий самий механізм передавання впливу може поширюватися й на криптовалюти.

Bitcoin не падає механічно щоразу, коли зростає дохідність 30-річних облігацій, але глобальна ліквідність і вартість капіталу мають значення. Коли інвестори стають обережнішими щодо дюрації та кредитного плеча, спекулятивні активи можуть відчути тиск швидше за традиційні активи.

Золотом усе складніше.

Вищі дохідності можуть створювати несприятливий фактор у вигляді альтернативної вартості, оскільки золото не приносить процентного доходу. Але занепокоєння щодо інфляції, фіскальної стійкості та ризиків для фінансової системи водночас можуть підтримувати попит на золото.

Тож один макроекономічний рух може створювати абсолютно різні сили для різних активів.

Саме це робить поточне середовище цікавим.

Я також поки не називав би те, що ми спостерігаємо, кризою.

Корисніше запитати, чи це просто переоцінка довгострокових ставок, чи початок значно серйознішого погіршення умов на ринку облігацій.

На мою думку, відтепер варто стежити за кількома речами.

По-перше, чи продовжить дохідність 30-річних облігацій встановлювати нові максимуми, чи стабілізується на поточних рівнях?

По-друге, що відбуватиметься з інфляцією протягом наступних кількох місяців?

По-третє, чи залишатиметься ФРС зосередженою на інфляції навіть у міру посилення фінансових умов?

І нарешті, який додатковий обсяг казначейських облігацій ринку доведеться поглинути за таких рівнів дохідності?

Ці фактори розкажуть нам набагато більше, ніж один драматичний денний рух.

Ми вже побачили, що це не обмежується лише Сполученими Штатами. Дохідність довгострокових облігацій зростає на кількох основних ринках, причому в Японії також спостерігаються максимуми за кілька десятиліть. Reuters назвав вересень одним із найбільш нестабільних місяців для глобальних ринків облігацій за останні роки.

Саме цю частину я не хочу ігнорувати.

Якби це була лише історія США, пояснення було б простішим.

Але коли кілька основних ринків облігацій одночасно переоцінюються, це дедалі більше схоже на ширше коригування глобальної вартості капіталу.

І це змінює мій погляд на кожен ризиковий актив.

Я не намагаюся передбачити, що акції обваляться або що Bitcoin обов’язково впаде через високі дохідності казначейських облігацій.

Ринок складніший за це.

Але я справді вважаю, що епоху сприйняття ліквідності як такої, що назавжди залишатиметься дешевою, дедалі важче виправдовувати.

Дохідність 30-річних казначейських облігацій на рівні 5.62% нагадує, що гроші знову мають ціну.

І коли змінюється ціна довгострокових грошей, оцінки активів, кредитне плече, іпотека, корпоративні запозичення, державне фінансування та криптовалютна ліквідність — усе це має певним чином адаптуватися.

Для мене найважливіший графік зараз не обов’язково показує наступний рівень підтримки для BTC.

Це може бути графік, який розповідає нам, яку дохідність інвестори вимагають за надання грошей уряду США на 30 років.

Адже якщо цей показник продовжить зростати, наслідки вийдуть далеко за межі ринку облігацій.

Справжнє питання полягає не в тому, чи є 5.62% максимумом.

Питання в тому, чи починає ринок приймати структурно вищу вартість капіталу.

Саме за цим сигналом я стежу.

Проводьте власне дослідження. У такому середовищі кредитне плече може дуже швидко перетворити звичайне макроекономічне коригування на значно більшу проблему.