Після ознайомлення з останніми цифрами з проспекту IPO Anthropic мене привернув увагу не просто масштаб компанії чи оцінка, яку зрештою може призначити їй ринок.

А економіка, що лежить в основі перегонів у сфері ШІ.

У 2025 році Anthropic отримала приблизно $4.59 мільярда доходу проти $386 мільйонів роком раніше. Це приблизно дванадцятикратне зростання за один рік. На перший погляд, це надзвичайна історія зростання.

Але потім ви дивитеся, чого коштувало забезпечити це зростання.

Anthropic повідомила про операційний збиток у розмірі $8.06 мільярда, тоді як витрати на обчислення та інфраструктуру сягнули приблизно $7.33 мільярда — близько 58% її операційних витрат. Загальний чистий збиток за GAAP був ще більшим — приблизно $41.97 мільярда, хоча близько $34 мільярдів із цієї суми були пов’язані з безготівковим бухгалтерським нарахуванням, пов’язаним із фінансовими зобов’язаннями.

Ця відмінність має значення.

Цифра $42 мільярди шокує, але це не означає, що Anthropic буквально витратила $42 мільярди готівкою того року. Операційний збиток і витрати на інфраструктуру дають нам краще уявлення про те, наскільки дорого створювати й експлуатувати дедалі потужніші системи ШІ.

І саме тут, на мою думку, починається ширша інвестиційна історія.

Компанії у сфері ШІ більше не просто витрачають гроші на програмне забезпечення.

Їм потрібні величезні обсяги обчислювальних ресурсів.

Для обчислень потрібні чипи.

Для чипів потрібні пам’ять і сховища даних.

Усе це обладнання потребує дата-центрів.

Дата-центрам потрібні мережі, охолодження та електроенергія.

А після створення інфраструктури хтось має й надалі оплачувати обчислювальні потужності, необхідні для навчання моделей і забезпечення їхньої роботи.

Це створює зовсім іншу економічну структуру, ніж традиційний бум у сфері програмного забезпечення.

Компанії, що розробляють моделі, змагаються у створенні кращого інтелекту та залученні користувачів. Але під цією конкуренцією лежить величезний інфраструктурний рівень, який має розширюватися незалежно від того, яка саме модель зрештою захопить найбільшу частку ринку.

Саме тому я продовжую дивитися далі, ніж на рівень застосунків ШІ.

Цікаве питання полягає не лише в тому, «Яка модель ШІ переможе?»

Є ще одне:

«Хто отримує гроші щоразу, коли індустрії ШІ потрібно більше обчислень?»

Проспект робить це питання ще актуальнішим.

Згідно з повідомленнями про проспект, Anthropic розкрила плани, що передбачають приблизно $518 мільярдів майбутніх зобов’язань щодо хмарних сервісів, обчислень та інфраструктури. Це не те саме, що $518 мільярдів поточних витрат, і строки та структура цих зобов’язань мають значення, але масштаб показує, наскільки капіталомістким може стати наступний етап розвитку ШІ.

І це відбувається не ізольовано.

Anthropic розширює свої зв’язки в усьому інфраструктурному ланцюжку, зокрема укладаючи угоди з провідними постачальниками хмарних та обчислювальних послуг. Раніше сама компанія заявляла, що нове фінансування буде використано для розширення обчислювальних потужностей, тоді як інфраструктурні партнери, зокрема Micron, Samsung і SK hynix, беруть участь у постачанні критично важливих технологій пам’яті, зберігання даних і логічних компонентів.

Саме на цій частині, на мою думку, ринок дедалі більше зосереджуватиметься.

Перша фаза торгівлі, пов’язаної з ШІ, була присвячена ажіотажу навколо моделей.

Наступна фаза може бути значно більше пов’язана з економікою.

Скільки коштує кожен додатковий користувач?

Скільки обчислювальних ресурсів потрібно для обслуговування дедалі складніших моделей?

Наскільки швидко зростає дохід порівняно з витратами на інфраструктуру?

Скільки капіталу потрібно залучити, перш ніж компанія у сфері ШІ зможе досягти стабільного вільного грошового потоку?

Ці питання стають важливішими в міру зростання індустрії.

І є ще одна деталь, за якою варто стежити: дохід Anthropic зростає надзвичайно швидко, але концентрація клієнтів також має значення. Повідомлення про проспект вказують, що кожен із двох найбільших прямих клієнтів компанії забезпечив близько 12% доходу у 2025 році, тобто майже чверть доходу разом надійшла від цих двох клієнтів.

Отже, історія полягає не просто в тому, що «ШІ зростає».

Корисніша історія така:

ШІ зростає, але інфраструктурний рахунок зростає разом із ним.

Саме тому я не вважаю, що інвесторам слід автоматично припускати, ніби кожна компанія, пов’язана зі ШІ, отримає вигоду однаковим чином.

Компаніям, що розробляють моделі, доводиться конкурувати за клієнтів.

Інфраструктурні компанії потенційно можуть отримувати дохід із багатьох частин екосистеми ШІ.

Компанії, які надають базові обчислювальні потужності, пам’ять, сховища, мережі, потужності дата-центрів та електроенергію, фактично постачають механізми, необхідні для всіх перегонів.

Це не робить інфраструктурні компанії позбавленими ризиків. Їхній бізнес також стикається з величезними потребами в капіталі, обмеженнями пропозиції, концентрацією клієнтів і можливістю того, що витрати на ШІ зрештою сповільняться.

Але цифри Anthropic дають нам свіжий погляд на те, наскільки багато фізичної інфраструктури лежить під, здавалося б, простим досвідом відкриття застосунку ШІ та постановки запитання.

Зовні бум ШІ може здаватися цифровим.

А рахунок є надзвичайно фізичним.

Чипи.

Пам’ять.

Сховища.

Сервери.

Дата-центри.

Мережі.

Електроенергія.

Охолодження.

Хмарні потужності.

За все це потрібно платити.

Саме тому я приділяю більше уваги економіці інфраструктури ШІ, замість того щоб гнатися за кожною новою концепцією ШІ, яка з’являється на ринку.

Перегони моделей усе ще важливі.

Але компанії, які створюють і постачають інфраструктуру для цих перегонів, можуть стати не менш важливою частиною цієї історії.

Проспект Anthropic не доводить, які компанії зрештою створять найбільшу цінність для акціонерів.

Але він демонструє дещо набагато конкретніше:

Створення передового ШІ у великих масштабах потребує надзвичайних обсягів капіталу та інфраструктури.

Дохід може зрости на 1,088% за рік.

Але якщо вартість обчислень та інфраструктури зростає разом із ним, наступне питання для інвесторів стає набагато складнішим:

Коли зростання ШІ перетвориться на стабільне генерування грошових коштів?

Саме за цим питанням я стежитиму на наступному етапі цього циклу розвитку ШІ.

Не лише за тим, хто має найрозумнішу модель.

Не лише за тим, хто має найбільше користувачів.

А за тим, хто зможе перетворити попит на ШІ на стабільний грошовий потік, контролюючи величезний інфраструктурний рахунок, що лежить в його основі.

Історія ШІ явно все ще розвивається.

Але економіку стає неможливо ігнорувати.

$NVDA

Переглянути оригінал