Протягом останніх двох днів на Волл-стріт точилися запеклі суперечки.
Гріффін із Citadel заявив: «Ми можемо бути майже впевнені, що перебуваємо в бульбашці ШІ».
Але Джавароне, директор з інвестицій Federated Hermes, що управляє сотнями мільярдів доларів, сказав: «Побоювання щодо бульбашки передчасні — до завершення нинішнього розбудовування інфраструктури ще три-чотири роки».
Генеральний директор State Street О’Генлі відповів просто: «Ці центри обробки даних не будують наосліп. За ними стоять реальні замовлення від реальних корпоративних клієнтів».
Президент Blackstone Грей висловився ще пряміше: «Попит зростає параболічно. Це зовсім не схоже на телекомунікаційну бульбашку 1990-х, коли компанії “спершу прокладали оптоволокно, а потім чекали на трафік”».
Попри весь галас на Волл-стріт, насправді є лише одне запитання:
Попит на ШІ реальний, але чи зможе зростання встигати за обсягом витрачених грошей?

Розгляньмо три набори даних, які не брешуть.
По-перше: замовлення вже підписано, а клієнти стоять у черзі й чекають на постачання. Станом на кінець третього кварталу цього року невиконані замовлення Google Cloud становили $560.8 мільярда, AWS — близько $496 мільярдів, а залишок зобов’язань Microsoft за комерційними контрактами — $677 мільярдів, що на 73% більше, ніж рік тому.
Що це означає? Клієнти вже заплатили — вони просто чекають, поки центри обробки даних побудують і запустять. Microsoft навіть визнала, що її капітальні витрати цього кварталу були нижчими за план не через слабкий попит, а тому, що сторонні постачальники потужностей не встигали за ним.
По-друге: якщо вам потрібна обчислювальна потужність, доведеться чекати до 2027 року.
Ціни на оренду чипів Nvidia B200 зросли до $5/GPU·година — на 25%-30% від початку відстеження в серпні минулого року. Нові замовлення здебільшого вже не приймають, а графіки постачання зазвичай розписані до першої половини 2027 року.
Чому пропозиція така обмежена?
Розширення потужностей з виробництва чипів займає 3-5 років, а забезпечення центрів обробки даних електроенергією — від отримання дозволів до підключення до мережі — 5-10 років. Це фізичні реалії, які неможливо змінити за одну ніч, просто вклавши гроші. З одного боку, за два роки попит зріс у 1,000 разів (кількість щоденних запитів до китайських великих моделей зросла зі 100 мільярдів до 140 трильйонів); з іншого — пропозиція нагадує старе шосе, яке можна розширювати лише потроху щороку.
Автівки мчать уперед, поки дорогу розширюють. Що робити? Залишається лише будувати дороги якомога швидше.
По-третє: прибутковість тих гігантів, які нібито «працюють зі збитками», насправді зростає.
Щодо найбільшого занепокоєння ринку — «від’ємного вільного грошового потоку» — Nomura Securities влучила в саму суть: це класичний ефект J-кривої — спочатку гроші витрачаються, а доходи поступово починають надходити лише після введення активів в експлуатацію. У фінансовій звітності грошовий потік від’ємний, але сам бізнес приносить прибуток. Докази перед нами: дохід AWS у третьому кварталі становив $46 мільярдів — це найшвидше зростання з 2021 року; операційна маржа Google Cloud зросла з 23.7% до 36.2%; а три хмарні гіганти разом отримали $110 мільярдів доходу, причому маржа й далі зростала навіть на тлі різкого збільшення капітальних витрат.
Слово «збиткові» тут просто недоречне.
То що стоїть за обвалом CoreWeave?
Це справді тривожно: дохідність облігацій злетіла вище 15%, акції за місяць впали на 30%, а ринкова капіталізація скоротилася з $90 мільярдів до $31 мільярда. Але варто уважно поглянути на баланс, і ви побачите високозаборговану компанію «неохмари», яка позичає гроші, щоб купувати ГПУ, а потім здає обчислювальні потужності в оренду: її чистий борг у 7.5 раза перевищує EBITDA, тоді як у великих технологічних компаній цей показник становить лише 0.1 раза. China International Capital Corporation називає її «емітентом із низькою кредитоспроможністю, схожим на субстандартного позичальника в системі фінансування ШІ».
Одним словом: проблеми CoreWeave реальні, але це локальна проблема її структури фінансування, а не кінець попиту на ШІ. На її капітальні витрати припадає лише 4%-5% інвестицій глобальних хмарних провайдерів в інфраструктуру ШІ. Навіть якби вона завтра припинила роботу, екскаватори гігантів, що копають котловани під центри обробки даних, не зупинилися б. Ось правда, яку в цих дебатах найпростіше проґавити:
Акції оцінюють наративи; облігації оцінюють грошові потоки.
Коли хитається невеликий човен із великим борговим навантаженням, це не означає, що тоне весь корабель.

Історія Китаю ще переконливіша.
Центральний уряд включив мережі обчислювальних потужностей поряд із водопровідними мережами та новими типами електромереж до «шести мереж»; у межах 15-го п’ятирічного плану передбачено близько 4 трильйонів юанів додаткових прямих інвестицій у мережі обчислювальних потужностей.
На китайському ринку акцій класу A чистий прибуток сектору електроніки, що належить акціонерам, за перші три квартали 2026 року зріс на 183.9%; прибуток напівпровідникових компаній — приблизно в 1.7 раза, а валова маржа напівпровідникового сектору зросла одразу на 24 відсоткові пункти. Ринкова частка вітчизняних карт-прискорювачів ШІ за один рік стрімко зросла з 41.1% до понад 60% — це вирішальний зсув у розподілі ринку.
Білл Акман підрахував цифри, які має запам’ятати кожен інвестор: будівництво центру обробки даних для ШІ потужністю 1GW коштує $40-50 мільярдів, може приносити $15-20 мільярдів річного доходу, має додаткову операційну маржу 50% і забезпечує 15%-25% доподаткової рентабельності інвестованого капіталу.
Це не чорна діра, що спалює гроші, а машина для їхнього заробляння.
Головне не те, чи витрачає вона гроші, а те, чи зможе й надалі приносити їх після побудови.
Відповідь уже записана в книзі замовлень: наявні замовлення на $677 мільярдів чекають на виконання.

То як нам оцінювати цей розпродаж акцій компаній, що розбудовують центри обробки даних для ШІ?
Дадлі — колишній президент Федерального резервного банку Нью-Йорка — запропонував, мабуть, найзваженішу на сьогодні оцінку: глобальні інвестиції в інфраструктуру ШІ справді можуть сягнути $10 трильйонів, а тиск на доходи реальний, але повторення системної кризи 2008 року малоймовірне — адже ринок загалом усвідомлює ризики, умови фінансування здебільшого відповідають строку служби активів, а за ними стоять страхові компанії та довгостроковий капітал.
Хедж-фонд із Волл-стріт, що управляє $80 мільярдами, попередив, що ринок може перейти від FOMO до FOGO, але інституційні інвестори діють навпаки: під час корекції на ринку акцій класу A на початку листопада ETF на обчислювальні потужності ChiNext кілька днів поспіль фіксував чистий приплив коштів, залучивши за один день понад 31 мільйон юанів.

Що роблять розумні гроші? Тихо скуповують акції, поки інші панікують.
Повернімося до початкового запитання: чи може припинитися інвестування в центри обробки даних для ШІ?
Відповідь прихована у заяві Microsoft: «Гроші клієнтів уже законтрактовано, і вони чекають на постачання».
Відповідь прихована у терміново скликаній симпозіумі Міністерства фінансів Південної Кореї: «Середньо- та довгострокові перспективи зростання галузей ШІ та напівпровідників залишаються чинними, і ознак скорочення інвестицій у ШІ чи попиту на нього не виявлено».
Відповідь прихована в цьому залізному інвестиційному правилі: коли попит зростає параболічно, а пропозиція — лінійно, розрив між ними стає галузевою можливістю наступного десятиліття.
Бульбашок слід остерігатися, але ще більше слід остерігатися втраченої довгострокової галузевої можливості.
Тренди довготривалі; волатильність швидкоплинна.
Справжня здатність пережити цикл полягає не в тому, щоб передбачати кожну корекцію, а в тому, щоб триматися ключових активів, де «замовлення вже є, а потужності — понад усе».#Gate股票畅聊季

Переглянути оригінал