Ринок серйозно переоцінює здатність сектору ШІ забезпечити прибутки та недооцінює макроекономічний тиск стагфляції. Співвідношення ризику та дохідності односторонніх ставок на американські фондові індекси різко погіршилося.

I. Корінь ризику: глобальні дисбаланси ліквідності та нестійка бульбашка капітальних витрат на ШІ
Причина цього ринкового ризику криється в довгостроковому структурному дисбалансі глобальних транскордонних потоків капіталу. Закордонні інвестори продовжують спрямовувати кошти в доларові активи, поступово підвищуючи оцінки на всьому американському фондовому ринку. Це також стало базовим джерелом ліквідності для зростання оцінок американських акцій протягом останніх двох років.
Величезні обсяги капіталу зрештою спрямувалися в найбільшу тему цього циклу — грандіозну хвилю капітальних витрат, спричинену гонкою озброєнь у сфері ШІ.
Приплив капіталу в сектор неминуче підвищує ціни активів, але капітальні інвестиції ≠ реалізований прибуток. Це ключова суперечність, що лежить в основі зростання тиску на весь ланцюг постачання ШІ.
Найбільша помилка ринку — бачити, як сфери застосування ШІ продовжують розширюватися, і просто припускати, що доходи й прибутки зростатимуть паралельно.
Реальність уже дала відповідь: ціни на графічні процесори та токени обчислювальних потужностей різко розійшлися. Інвестиції у високорентабельне апаратне забезпечення стрімко зростають, тоді як монетизація на нижчих ланках не встигає за капітальними витратами.
Акції галузевого лідера CoreWeave впали на 77% від пікового значення. Як акції компанії, що надає обчислювальні потужності для ШІ та дуже чутлива до умов кредитування, її обвал сигналізує про стрімке наростання кредитного ризику в усьому ланцюгу постачання ШІ.

Капітал оцінює історію, а грошові потоки визначають цінову підлогу акцій.
Високі капітальні витрати серйозно обтяжили баланси компаній, а весь ланцюг постачання ШІ проходить подвійне випробування: підтвердження прибутковості та скорочення кредитування. Поки не відбудуться значні дефолти й угоди злиття та поглинання, кредитний тиск у секторі ШІ продовжуватиме поширюватися.

II. Найбільший макроекономічний «чорний лебідь»: стагфляція набирає обертів
Найбільший ризик для фондового ринку зараз — не короткострокове посилення дефіциту ліквідності, а початок стагфляції. Протягом останніх двох місяців на ринку спостерігалася виразна ротація між секторами без масштабного переходу в захисні активи: технологічні акції продовжували слабшати, акції споживчих товарів першої необхідності зростали всупереч загальній тенденції, а індекси SPY та RSP з рівними вагами суттєво розійшлися. За даними Wallstreetcn, це найтиповіші ринкові сигнали стагфляційного середовища.
Інфляція прискорюється, а високі ціни на нафту підштовхують ціни ще вище. Водночас очікування ринку щодо підвищення ставок ФРС надзвичайно стримані: ринок закладає лише 55 базисних пунктів підвищення протягом усього циклу.
Запізніла дія монетарної політики створила значний ризик: ФРС доведеться або розпочати агресивний цикл підвищення ставок, або допустити стрімке зростання довгострокової дохідності, що призведе до посилення крутизни кривої дохідності.
Будь-який із цих сценаріїв завдасть важкого удару оцінкам фондового ринку.
Дохідність коротко- та довгострокових облігацій розходиться: дохідність дворічних облігацій знизилася значно сильніше, ніж дохідність 30-річних.
Трейдери на ринку облігацій уже врахували цей ризик: короткострокове падіння фондового ринку не означає, що довгострокова дохідність знизиться. Стійка інфляція впевнено підтримуватиме дохідність довгострокових облігацій.
Навіть якщо в короткостроковій перспективі відбудеться технічний відскок, загальне макроекономічне середовище й надалі тиснутиме на акції.
Індекс долара США та американські акції слабшають одночасно, сигналізуючи про відплив іноземного капіталу.
Коли ризикові активи падають, а долар водночас слабшає, це означає, що закордонні інвестори масово продають доларові активи, позбуваються технологічних акцій сектору ШІ та конвертують долари у свої місцеві валюти. Капітал масово виходить із доларових ринків.
Це дуже схоже на потоки капіталу, що спостерігалися під час попереднього періоду коригування тарифів. Відплив коштів іноземних інвесторів ще більше посилить тиск на американські акції.

III. Результати виборів змінюють промислову політику, відкриваючи переломний момент для капітальних витрат у технологічному секторі
Результати проміжних виборів змінюють темпи розвитку галузі ШІ через політичні рішення.
Переконлива перемога демократів породила широкі очікування жорсткішого регулювання галузі ШІ. Як повідомляє Reference News, дозволи на будівництво центрів обробки даних і розширення обчислювальних потужностей зіткнуться з обмеженнями, що безпосередньо знизить довгострокову верхню межу капітальних витрат на ШІ.
Зміни політики в ключових промислових центрах безпосередньо впливають на низку провідних акцій: Tesla та Oracle мають у Техасі великі центри обробки даних і промислові підприємства. Зміни місцевої політичної ситуації безпосередньо перешкоджають планам розширення центрів обробки даних і стають одним із головних чинників тиску на ціни їхніх акцій. Незалежний виробник електроенергії VST, розташований у Техасі, тісно пов’язаний із попитом на електроенергію з боку центрів обробки даних. Після виборів очікування щодо розширення галузі швидко охололи, а перспективи її бізнесу стрімко погіршилися.
Високий борг + жорстке регулювання: фондовий ринок дедалі сильніше залежить від політичного циклу. Будь-яка зміна політичного курсу може миттєво змінити очікування щодо прибутків технологічних монополій, які значною мірою залежать від капітальних витрат.
Волатильність ринку постійно стримується, тоді як баланси компаній уже надзвичайно вразливі. Навіть незначні зміни політики можуть спричинити системне посилення волатильності.

IV. Подальша стратегія: відмовитися від односторонніх ставок на індекси й зосередитися на структурних можливостях
Тиск від одночасного падіння акцій та облігацій ще не повністю вщух. Зараз великі односторонні ставки на індекси широкого ринку мають дуже несприятливе співвідношення ризику та дохідності.
Ринок навряд чи негайно перейде до повномасштабного ведмежого тренду, але S&P 500 із високою ймовірністю торгуватиметься в широкому діапазоні. Після попереднього періоду спекулятивного ажіотажу акції виробників напівпровідників і компаній, що надають обчислювальні потужності для ШІ, стали надзвичайно переповненими, тому стійке зростання в короткостроковій перспективі малоймовірне.
Необхідно постійно відстежувати два ключові ризики:
По-перше, кредитний ризик у секторі ШІ продовжує поширюватися, з’являються дефолти за корпоративним боргом;
По-друге, інфляція й надалі перевищує очікування, змушуючи довгострокові процентні ставки зростати.
Якщо ці два ризики зійдуться, на американські акції чекає глибока корекція.
Інвестиційний підхід потрібно повністю змінити: відмовитися від торгівлі за трендом на індексах широкого ринку й зосередитися на альфі окремих акцій.
Уникайте акцій компаній із високим борговим навантаженням, що працюють у сфері обчислювальних потужностей і центрів обробки даних та мають значні капітальні витрати. Віддавайте перевагу підсегментам зі стабільними грошовими потоками, надійним зростанням прибутків і меншою вразливістю до регуляторних змін, щоб завдяки випереджальній динаміці окремих акцій протистояти ширшим ринковим коливанням.

Ризики не матеріалізуються за одну ніч: вони вибухають після тривалого накопичення вразливостей. Поточний період — лише початок корекції. Найімовірніше, спершу ринок пройде болісне переоцінювання, перш ніж з’явиться нова хвиля можливостей. За подвійних макроекономічних обмежень — стагфляції та скорочення кредитування — обережний захист і вибірковий підхід до підбору акцій наразі є найрозсудливішою торговельною стратегією.

Переглянути оригінал