Значне зростання постачання USDe та аналіз циклічної стратегії Pendle-Aave PT-USDe

Нещодавно обсяг децентралізованої стабільної монети USDe за короткий проміжок часу зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів США, що стало значним зростанням, головним чином завдяки стратегії циклу Pendle-Aave PT-USDe. В даний час Pendle заблокував близько 4,3 мільярда доларів США, що становить 60% від загального обсягу USDe, в той час як сума коштів, вкладених на платформі Aave, становить близько 3 мільярдів доларів США. У цій статті буде глибоко розглянуто принцип роботи механізму PT циклу, фактори, що сприяють його зростанню, та потенційні ризики.

!

Ядро механізму USDe та характеристики прибутковості

USDe є децентралізованою стабільною монетою, що прив'язана до долара США, механізм стабільності ціни якої відрізняється від традиційних фіатних валют або забезпечених криптоактивів. Він досягає цінового якоря через нейтралізацію Delta на ринку безстрокових контрактів. Конкретно, протокол утримує довгу позицію за спотовим ETH, одночасно продаючи коротку позицію на таку ж кількість безстрокових контрактів ETH, щоб хеджувати ризик коливання цін ETH. Цей інноваційний механізм дозволяє USDe підтримувати цінову стабільність за допомогою алгоритмів і отримувати прибутки з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та процентних ставок на ринку ф’ючерсів.

Однак прибутковість цієї стратегії має високу волатильність, головним чином через те, що прибуток значною мірою залежить від ставки фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та ціною ETH на спотовому ринку. Коли ринок демонструє сильний оптимізм, трейдери мають тенденцію відкривати високоплечеві довгі позиції, що підвищує ціну безстрокового контракту і, таким чином, генерує позитивну ставку фінансування. Ця ситуація приваблює маркет-мейкерів для арбітражу шляхом короткої продажу безстрокових контрактів і покупки на спотовому ринку.

Але ставка фінансування не завжди є позитивною. Коли ринкова атмосфера стає песимістичною, збільшення коротких позицій може призвести до того, що ціна ETH на безстрокових контрактах буде нижчою за спотову ціну, що зробить ставку фінансування негативною. Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотовий преміум, утворений покупки спотів та продажу безстрокових контрактів, призвела до того, що 8-годинна ставка фінансування досягла -2% (річна приблизно 2195%).

Дані показують, що з 2025 року річна дохідність USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення досягає 4,4 процентних пунктів. Ця різка волатильність доходів сприяла зростанню попиту на більш стабільні та передбачувані продуктами доходності.

!

Механізм конвертації фіксованого доходу Pendle

Pendle як автоматизований маркет-мейкер (AMM) протокол може розділити дохідні активи на два токени:

1. Основний токен (PT - Principal Token): представляє собою капітал, який можна викупити в певну дату в майбутньому. Він торгується з дисконтом, подібно до безвідсоткових облігацій, і з часом його ціна поступово повертається до номінальної вартості.

2. Токен доходу (YT - Yield Token): представляє собою всі майбутні доходи, які генеруються базовим активом до дати погашення.

Наприклад, PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, зазвичай торгується за ціною нижче номінальної вартості при погашенні (1 USDe). Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю при погашенні (відкоригована на залишковий термін дії) відображає імпліцитну річну дохідність (тобто YT APY).

Ця структура надає тримачам USDe можливість хеджувати коливання доходів, забезпечуючи фіксовану APY. У періоди з історично високими ставками фінансування, APY цього методу може перевищувати 20%; наразі дохідність складає приблизно 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25-кратного SAT бонусу від Pendle.

Pendle та USDe сформували високо взаємодоповнюючі відносини. Наразі загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів США, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів США (близько 60%) надходять з ринку USDe. Pendle вирішує проблему коливання доходів USDe, але капітальна ефективність все ще обмежена.

!

Архітектурні зміни Aave та стратегія циклу USDe

Нещодавні дві важливі архітектурні корекції Aave проклали шлях для швидкого розвитку циклічної стратегії USDe:

1. Aave вирішив прив'язати ціну USDe безпосередньо до курсу USDT, це рішення майже усунуло ризик масових ліквідацій, який міг виникнути через відхилення ціни.

2. Aave почала безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу. Ця зміна одночасно вирішує дві основні проблеми: недостатню капітальну ефективність та коливання доходів, дозволяючи користувачам використовувати PT токени для створення позицій з важелем за фіксованою ставкою.

!

Стратегія циклічного арбітражу з високим важелем PT

Щоб підвищити капітальну ефективність, учасники ринку почали використовувати стратегію левериджного циклу, що є поширеним способом арбітражної торгівлі. Процес операцій зазвичай виглядає так:

1. Внести sUSDe.
2. Позичити USDC за ставкою 93% від вартості кредиту (LTV).
3. Обміняйте запозичений USDC назад на sUSDe.
4. Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратне ефективне важелеве фінансування.

Ця стратегія може зберігати високий прибуток, коли річна дохідність USDe перевищує вартість кредитування USDC. Але як тільки дохідність різко падає або процентні ставки за кредитами стрімко зростають, прибуток швидко розмивається.

!

Ціноутворення застави PT та арбітражний простір

Aave при визначенні ціни застави PT використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT та базується на ціні, прив'язаній до USDT. Токени PT будуть поступово наближатися до номінальної вартості з наближенням дати погашення, подібно до традиційних облігацій з нульовим купоном.

Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT в порівнянні з вартістю позики USDC створило помітний арбітражний простір. З вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, річна дохідність складає приблизно 40%.

!

Взаємозв'язок ризиків та екосистеми

З історичної точки зору, доходність Pendle протягом тривалого часу значно перевищувала вартість позик, середня безплечова маржа складає близько 8.8%. Механізм PT оріаклів Aave додатково знижує ризик ліквідації, має ціновий підлогу та вимикач.

Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні за допомогою еквіваленту USDT, ризики Aave, Pendle та USDe стали більш тісно пов'язаними. Наразі постачання USDC від Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, що робить USDC структурно схожим на старший борг.

!

Масштабованість та розподіл екологічних вигод

Майбутнє розширення цієї стратегії залежить від того, чи готовий Aave продовжувати підвищувати межу забезпечення PT-USDe. Команда з управління ризиками наразі схиляється до частого підвищення межі, але обмежена політичними нормами.

З екологічної точки зору, ця циклова стратегія приносить вигоду багатьом учасникам:

• Pendle стягує 5% комісії з YT.
• Aave вилучає 10% резервного фонду з відсотків за кредитами в USDC.
• USDe планує отримувати приблизно 10% комісії після запуску перемикача комісій у майбутньому.

В цілому, Aave, закріплюючи USDT та встановлюючи межу знижки, надала андеррайтинг для Pendle PT-USDe, що дозволило ефективно функціонувати циклічним стратегіям та зберігати високий прибуток. Але така висока структура важелів також несе системний ризик, і будь-яка проблема з будь-якою стороною може призвести до взаємного впливу між Aave, Pendle та USDe.

!