Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низької процентної ставки

На фоні прискореного очищення галузі Circle обирає вихід на біржу, що відкриває на перший погляд суперечливу, але сповнену потенціалу історію. Незважаючи на те, що чистий прибуток продовжує знижуватися, компанія все ще має величезний потенціал для зростання. З одного боку, Circle має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність і стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість здається відносно помірною, а чистий прибуток у 2024 році становить лише 9,3%. Це зовнішнє "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а відображає глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, орієнтовану на дотримання норм інфраструктуру стабільної монети, прибуток якої стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні активи. У цій статті буде розглянуто семирічний шлях Circle до виходу на біржу, від корпоративного управління, бізнес-структури до моделі прибутку, з глибоким аналізом потенціалу зростання та логіки капіталізації, що стоїть за "низьким чистим прибутком".

1 Сім років上市历程: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Еволюція трьох спроб капіталізації (2018-2025)

Історія виходу Circle на ринок відображає динамічну гру між криптовалютними компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO в 2018 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) ще не чітко визначила криптовалютні характеристики. Тоді компанія сформувала модель "платежі + торгівля" через придбання біржі Poloniex та отримала фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але регуляторні сумніви та вплив ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделі ранніх криптовалютних компаній.

Спроби SPAC 2021 року продемонстрували обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Хоча завдяки злиттю з певною компанією-купівлею можна уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стейблкоїнів вказує на суть справи, вимагаючи від Circle довести, що його стейблкоїни не слід класифікувати як цінні папери. Цей виклик, хоча і призвів до невдачі угоди, проте сприяв завершенню ключової трансформації компанії: відокремлення некорисних активів та встановлення стратегічної позиції "стейблкоїн як послуга". Після цього Circle повністю зосередилася на побудові відповідності стейблкоїнів і активно подає заявки на отримання регуляторних ліцензій у багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року знаменує зрілість шляху капіталізації криптопідприємств. Лістинг на певній біржі вимагає не лише виконання всіх вимог розкриття інформації, але й проходження суворого внутрішнього аудиту. Варто зазначити, що в документі про лістинг вперше детально розкривається механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів 85% розміщено через резервний фонд певної компанії з управління активами в угоди зворотного викупу на одну ніч, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність фактично створює регуляторну структуру, еквівалентну традиційним грошовим ринковим фондам.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від екологічного співбудування до делікатних стосунків

Ще на початку запуску стейблкоїнів обидві сторони розпочали співпрацю через певний альянс. Коли альянс був заснований у 2018 році, певна торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "виведення технологій в обмін на вхідний трафік". Згідно з розкриттям документів про вихід на біржу Circle 2023 року, він придбав залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів у акціях і повторно погодив угоду про розподіл стейблкоїнів.

Діючий договір про розподіл відображає характеристики динамічної гри. Згідно з розкриттям, обидві сторони розподіляють доходи від резервів стабільних монет у певній пропорції, яка пов'язана з обсягом стабільних монет, що постачаються певною торговою платформою. З публічних даних певної торгової платформи відомо, що у 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% загального обігу стабільних монет. Певна торгова платформа, маючи частку постачання 20%, отримала приблизно 55% доходів від резервів, що закладає ризик для Circle: коли стабільні монети розширюються за межами екосистеми цієї торгової платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2 Управління резервами стабільних монет та структура власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами стабільної монети Circle має чітко виражену характеристику "рівнів ліквідності"

• Готівка (15%): розміщена в деяких системно важливих фінансових установах для реагування на несподівані викупи
• Резервний фонд (85%): управління резервним фондом через певну компанію з управління активами

З 2023 року резерви стейблкоїнів обмежуються лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервними фондами, а їхній портфель активів в основному складається з державних облігацій США з залишковим терміном не більше трьох місяців та нічних репо на державні облігації США. Вагомий середній термін до погашення портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, а вагомий середній термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з документами, поданими до SEC, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу корпоративну структуру:

• Акції класу A: Звичайні акції, випущені під час IPO, кожна з яких має одне голосування.
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальний ліміт голосів становить 30%, що забезпечує домінування рішенням основної команди;
• Акції класу C: без голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, щоб відповідати правилам біржі.

Ця структура має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Документ розкриває, що команда керівництва володіє великою часткою акцій, кілька відомих венчурних капіталів та інституційних інвесторів мають більш ніж 5% акцій, ці установи накопичено володіють понад 130 мільйонами акцій. Оцінка IPO в 5 мільярдів доларів принесе їм значний прибуток.

3 Моделі прибутку та аналіз доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, загальний дохід у 2024 році складе 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів США) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних стейблкоїнів, що призводить до зниження фактичного доходу Circle і впливає на показники чистого прибутку.
• Інші доходи: послуги для підприємств, випуск стейблів, міжланцюгові комісії тощо вносять незначний внесок, всього 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями стоять структурні причини:

• Структура доходів зосереджена: з 2022 по 2024 рік загальний дохід зросте з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, що становитиме середньорічний темп зростання 47,5%. Частка резервних доходів зросте з 95,3% до 99,1%, що відображає успіх стратегії "стабільні монети як послуга", але також збільшить залежність від макроекономічної процентної ставки.
• Витрати на дистрибуцію різко зросли: за три роки витрати на дистрибуцію та торгівлю виросли з 287 мільйонів доларів до 1,01 мільярда доларів, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та розрахунків зі стабільними монетами, зростаючи жорстко разом з обсягом обігу.
• Зниження валової маржі: валова маржа з 62,8% у 2022 році знизилася до 39,7% у 2024 році, що відображає ризик стиснення прибутку для моделі стабільної монети ToB у період зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку, але з уповільненням: у 2023 році відбулося повернення до прибутку, чистий прибуток становив 268 мільйонів доларів, чиста рентабельність 18,45%. У 2024 році чистий прибуток становитиме 155 мільйонів доларів, чиста рентабельність знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: Загальні адміністративні витрати у 2024 році становитимуть 137 мільйонів доларів США, що на 37,1% більше в порівнянні з минулим роком, головним чином на отримання глобальних ліцензій, аудит, юридичну відповідність тощо, що підтверджує стратегію "пріоритетності відповідності".

В цілому, Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ. Проте її висока залежність від процентної ставки за держоблігаціями США та структури доходів від обсягу торгівлі означає, що зниження процентних ставок або уповільнення зростання стейблкоїнів безпосередньо вплине на прибуток. У майбутньому потрібно шукати баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягів".

Глибока суперечність полягає в дефекту бізнес-моделі: коли стабільні монети підвищують свої "крос-чейн активи" (обсяг торгів на ланцюгу у 2024 році становитиме 20 трильйонів доларів), їхній мультиплікатор валют насправді послаблює прибутковість емітента, подібно до труднощів традиційної банківської справи.

3.3 Низька процентна ставка за ростом потенціалу

Незважаючи на те, що чистий прибуток під тиском високих витрат на дистрибуцію та витрат на дотримання норм (чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в порівнянні з минулим роком), у бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька факторів зростання.

Торговий обсяг постійно зростає, що стимулює стабільне зростання резервних доходів:

Станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація стабільної монети Circle перевищила 60 мільярдів доларів США, а частка ринку зросла до 26%. У 2025 році ринкова капіталізація зросла на 16 мільярдів доларів США. Враховуючи, що у 2020 році вона становила менше 1 мільярда доларів, п’ятирічний CAGR досягає 89,7%. Навіть якщо зростання в залишкові місяці сповільниться, до кінця року ринкова капіталізація все ще може досягти 90 мільярдів доларів США, а CAGR підніметься до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів чутливі до Процентна ставка, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Оптимізація структури витрат на дистрибуцію: у 2024 році сплата високих відсотків певній торговій платформі, але ця витрата має нелінійний зв'язок із зростанням обсягу обігу. Співпраця з іншими платформами передбачає сплату одноразового збору, що суттєво підвищує обсяги постачання та значно знижує вартість залучення клієнтів. У майбутньому можна очікувати зростання капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка недооціненої ринкової рідкості: оцінка IPO 40-50 мільярдів доларів, P/E 20-25x, що близько до традиційних платіжних компаній, відображає ринок на його "низькоросле стабільне прибуття" позиціонування. Але не була повністю оцінена рідкісність як єдиного чистого стабільного монетарного активу. Якщо відповідні законопроекти реалізуються, офшорні емітенти повинні будуть адаптувати структуру резервів, тоді як існуюча комплаєнс-структура може бути безпосередньо перенесена, що створить "кінець регуляторного арбітражу".

Ринкова капіталізація стейблів у порівнянні з біткоїном демонструє стійкість: під час ведмежого ринку ринкова капіталізація стейблів може залишатися відносно стабільною, проявляючи переваги як захист від ризику. Circle, як основний емітент, більше покладається на обсяги торгівлі та проценти від резервних активів, а не безпосередньо підлягає коливанням цін на криптоактиви. Тому вона має сильніші можливості до антиризиковості та стабільності прибутків, можливо, виконуючи роль хеджування у портфелі.

4 Ризики — Різкі зміни на ринку стейблкоїнів

4.1 Інституційна мережа більше не є міцним захисним валом

• Прив’язка до інтересів як двосічний меч: певна торговельна платформа отримує 55% резервного доходу, але її частка становить лише 20%. Це асиметричне розподілення виникло через ранні угоди, що призводить до того, що кожен новий дохід у 1 долар для Circle потребує витрат у 0.55 долара, що значно перевищує середній рівень в галузі.
• Екологічний ризик блокування: підписання угоди про авансовий платіж з великим обміном виявляє дисбаланс у контролі каналів, якщо провідні біржі колективно вимагатимуть повторних переговорів, це може спровокувати "спіральне зростання витрат на розподіл".

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: закон вимагає від емітентів утримувати 100% резервів (грошових коштів та їх еквівалентів) і надавати перевагу федеральним або державним уповноваженим депозитним установам як зберігачам. Наразі Circle має лише 15% готівки, розміщеної в місцевих установах, відповідність вимогам може спричинити одноразові витрати на переміщення капіталу в розмірі кілька сотень мільйонів доларів.

5 Роздуми — Стратегічне вікно руйнівників

5.1 Основні переваги: позиціонування на ринку в еру відповідності

• Подвійна мережа відповідності: побудовано регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію, що є інституційним капіталом, який важко відтворити традиційним підприємствам. Після прийняття закону очікується значне зниження частки витрат на відповідність в доході, що створить структурну перевагу.
• Альтернатива для міжнародних платежів: завдяки запровадженню послуги "миттєвих розрахунків стабільною монетою" у співпраці з певною компанією з міжнародних платежів, були значно знижені витрати підприємств на міжнародні платежі. Якщо частина річного обсягу розрахунків традиційної системи міжнародних платежів проникає, це може принести значний новий обсяг обігу, компенсуючи вплив зниження процентної ставки.
• B2B фінансова інфраструктура: у певній платіжній системі частка розрахунків стабільними монетами помітно зросла, а її автоматизований протокол конвертації фіатних валют може значно знизити витрати підприємств на хеджування валютних ризиків. Такий сценарій "вбудованого фінансування" розширює можливості, дозволяючи стабільним монетам поступово виходити за межі чисто торговельної ролі та еволюціонувати у функцію зберігання вартості.

5.2 зростання флайера: Процентна ставка циклів та економія масштабу

• Заміна валют в нових ринках: у відділі